基于KMV模型的集團內部信用風險傳染研究

文/王佳成（北京工商大學）

一、引言

隨著我國經濟的迅速發展，國內涌現出越來越多大型企業集團，而這類集團往往是由大量的子公司、孫公司組成，這些公司分別涉及大量的不同的產業鏈，并且對于當地的經濟發展起到非常重要的作用。但就是這么重要的企業集團，近年來卻頻頻出現“暴雷”現象，例如海航集團、北大方正、暴風集團等。這些大型企業的暴雷對于整個社會的經濟造成了巨大的傷害，也不禁引起人們的反思。學術界對于大型企業集團的風險以及運營方式一直保持著密切的關注，但是由于集團內部數據的可獲得性差，導致其對于集團內部企業之間的風險傳染研究較少，因此本文將研究重點聚焦到企業集團內部的信用風險傳染研究上，通過KMV模型來實證研究集團內部風險傳染。

二、文獻與理論回顧

集團復雜的構成既會給整個體系帶來好處，但也有壞處。李焰等(2007)對上海復星集團進行案例分析發現，上海復星集團的資金在成員企業之間轉移。許榮、徐星美(2015)則認為企業集團的存在會忽視非核心企業的利益，其原因在于企業集團的股權控制金字塔結構會導致管理層制定的策略產生偏移，從而損害成員企業的利益，并且引發債務違約。黎來芳、黃磊、李焰(2009)則分析了集團企業的融資環節，并發現企業集團化可以很好地提高企業融資能力，這使得企業獲得更多的資金來進行運營，從而獲得更好的發展。

關于企業間傳染模型的研究，目前聚焦于靜態與動態的研究。楊子暉等(2018)通過對一系列的金融機構以及房地產公司進行系統性風險研究，并從動態和靜態兩個角度出發，分別以VAR模型、MES模型、CoVaR模型對金融風險的跨部門傳染進行深入研究。蒙肖蓮等(2008)將集團母公司以及集團整體進行分割，從兩者的信用風險之間的關系角度出發，通過KMV模型來對其違約概率進行分析，并以此判斷這兩者之間的格蘭杰因果關系。

綜上，當今對于企業風險的研究還多數聚焦于金融機構之間的風險傳染研究，而對于企業集團的研究相對較少，此外大多數的研究采用案例分析的方式，而不能從定量角度對企業風險進行深度研究，因此本文選擇多個集團作為研究主體，并使用KMV模型來對集團內部的企業進行實證分析，對其風險傳染進行深度研究。

三、KMV模型介紹

KMV模型將公司的股權看作看漲期權，公司資產視為標的資產，公司發生違約時資產價值的臨界值稱為違約點，沿用B-S模型可以得出

其中，Ve表示企業股權價值，Va表示企業資產市場價值，D表示企業債務價值，r表示無風險利率，τ表示債務剩余期限，一般設為1，N(·)為標準正態累積分布函數。d1和d2定義為：

其中，σa表示企業資產價值波動率，股權變動σe與資產變動σa之間的關系如下：

根據計算出的資產價值和波動率可以進一步計算違約距離。計算違約距離首先要確定違約點（DPT）的設置，原始KMV模型經過大量數據實證分析得到違約點系數為 0.5。違約距離（DD）表示企業資產預期價值距離違約點之間的幾倍標準差。違約距離越大，表示企業資產預期價值距離違約點越遠，企業越不容易違約；違約距離越小，表明企業資產預期價值距離違約點越近，企業違約概率更高，具體公式表示為：

四、實證分析

（一）樣本數據選取

在很難獲得直接反映公司間資產負債等傳染關系的數據的情況下，利用金融公開數據的統計可以反映集團內部風險的有效信息。因此，本文通過WIND數據庫手工檢索企業集團出現的信用違約事件，同時為使本文研究結論具有一般性，本文企業集團樣本來源于不同產業，且企業性質不同，最終選擇三家上市集團，其中央企國企民營企業集團各一個，16個上市企業作為研究樣本，如表1所示。

表1 研究樣本

在進行集團內部信用風險傳染判定過程中選擇2009-2020年數據，對其進行KMV模型計算，通過違約距離判定企業信用違約概率，從集團內部企業違約距離的趨勢圖譜中判定企業違約風險的同步性。

（二）模型變量選擇

在對集團成員企業間的信用風險進行度量之前，需要對方程3.1和3.5變量進行初始設定。根據現有研究做出如下設定：（1）企業股權價值Ve等于企業可流通股票的市場價值，即市場流動股數與股票成交價的乘積。（2）企業違約點DPT等于流動負債賬面價值加上0.5乘以非流動性負債賬面價值。（3）根據現有大多數文獻的研究成果，將債務期限τ設為1。（4）通過日收益率計算年度企業股權波動率σe。（5）無風險利率r采用一年期銀行存款基準利率。

（三）實證結果分析

從2009年到2020年，三大集團旗下A股上市公司的違約距離趨勢結果如圖1、圖2和圖3所示。

圖1 中國華電集團上市企業違約距離趨勢圖

圖2 北汽集團上市企業企業違約距離趨勢圖

圖3 海航集團上市企業違約距離趨勢圖

由圖1、圖2和圖3可見，在中國華電集團的違約距離趨勢圖中不難看出2015年后金山股份、華電能源和國電南自的違約風險同步性相對較高；北汽集團中2015年后渤海汽車和福田汽車的違約風險同步性較高；海航集團中2015年后海南航空、海航基礎和供銷大集的違約風險同步性相對較高。

綜上可以看出海航集團企業間違約距離同步的趨勢在整體上可能并不明顯，但是在特殊時間段上，企業間的違約距離的同步性是存在的，這說明企業集團內公司違約風險水平在一定程度上存在相依關系，雖然這種相依關系隱蔽性比較高不易被發現，但這種違約概率的同步性使得企業集團內部成員企業信用風險傳染成為可能。

五、結論與政策建議

通過對以上三家大型集團的實證研究，不難得出以下幾點結論并提出建議：

（1）集團內部成員企業之間存在風險傳染效應，但是由于集團內部的便利性導致這一傳染效應不易被察覺，一旦爆發可能就會對整個集團造成毀滅性的打擊，因此需要監管機構加大監管力度，集團管理層要勤于防范。

（2）在對風險傳染進行防范治理的時候，需要明確風險傳染的渠道，辨別出風險傳染路徑中的關鍵企業，這樣監管層在對集團企業群進行監管時就能抓住主要監管對象，能夠降低監管成本。

（3）目前大多數的集團都是多元化發展，所以很多企業都會大量并購形成商業帝國，但是并購過多也會導致集團過多涉及不熟悉的領域，從而導致監管不力以及運營不善，加大違約概率。因此在并購的同時需要加大對并購企業的運營與完善，并減少盲目并購。