發行機構業務能力是否影響銀行間市場資產證券化產品定價

文/雷沛錦（上海大學）

一、引言

資產證券化在我國興起僅十數年，但在國際上已風靡數十年，其品類多樣、底層資產處理復雜，然而2008年撼動全球經濟的金融危機的起因，2007年次貸危機，其根本原因就是大量資質極差的垃圾抵押貸款作為資產證券化產品的底層資產，隨之金融機構備受譴責，紛紛破產。

而中國在海嘯來臨前不久才引入資產證券化概念，2005年我國開啟資產證券化試點，隨即便被全球金融危機扼殺。2012年5月，相關部門頒布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》。2014年底至今，資產證券化業務實施備案制，進入快速發展階段。至2021年5月，資產支持證券總存量高達46872.35億。

市場不斷規范化，但資產證券化產品定價體系仍不完善。行業實操中，多是以相同評級和相似期限的國債或中期票據的利率為基準略作調整，嚴重依附歷史信息，較少反映市場現狀，導致價格市場化程度低。2019年多項資本市場新規出臺，債券剛性兌付的優勢成為歷史，債券集中化違約出現，資產證券化市場的違約風險與融資成本也成為市場熱點。探尋資產證券化定價因素有助于優化定價準確度，穩定企業融資成本，提高市場有效性。

同時，由于業務牌照限制，銀行間市場的投資者基本都是商業銀行，同質化程度高，而荷蘭式招標中報價者高同質化會使價格市場化程度低。因此，探究銀行間市場資產證券化產品的定價受何種因素影響，比探究影響交易所資產證券化產品定價的因素更為必要。本文從新角度探討金融中介在資產證券化定價中的作用，選擇銀行間市場產品與信托公司，并以信托的業務能力為研究對象。

二、文獻綜述與假設

首先，債券定價與金融中介的業務能力、規模、數量、信用評級及債項評級有關。何平和金夢（2010）以2007年至2009年發行的企業債數據研究發現高債項評級或主體評級能顯著降低融資成本，且債項評級的效果優于主體評級[1]。王悅（2017）用中小企業在交易所發行的債券驗證了信用評級和擔保能顯著降低中小企業的債券融資成本[2]。

信息不對稱導致融資方的信息傳遞有效性較低，因此金融中介順理成章承擔起有效傳遞信息的責任。劉丹等(2021)提出企業ABS的金融中介的發行規模越大，其信用評級的等級越高，金融中介與債項信用評級對發行定價的信用利差有副作用。Wilmington（2017）研究表明，如果發生違約，經驗豐富、能力強的金融中介知道持有人和發行人對話、尋求法律建議的最佳時機[3]。

金融中介在證券化交易中代表投資人管理特殊目的載體，以保護投資者的利益。Gorton ＆ Metrick（2012）認為金融中介機構通過確保發行人和服務機構遵守證券化協議來保護投資者的利益交易[4]。

債務金額與期限是企業舉債時重點關注的內容，反映在債券種類、利率等方面。Brian & William（2002）指出，違約概率、分層數目、發行金額和發行期限是影響商業地產抵押貸款支持證券定價的主要因素[5]。國內學者何平等（2010）認為債券發行時間越長，發行成本越低[1]。趙曉琴等（2011）指出債券的價格既受公司特征影響，也受債券特征影響，高信用評級、大資產規模可顯著降低融資成本[7]。

由于銀行間市場交易產品信貸資產證券化（CLO）與資產支持票據（ABN）定價市場化程度弱，所以更具研究價值，信托是其發行中最重要的機構。現有研究關注中介的信譽，但信托公司沒有評級，所以本文研究其業務能力。

有學者認為，中介增大累計發行規模會升高信用評級，而機構的信用評級與資產證券化產品的價格負相關，但因信托沒有信用評級，所以直接檢驗信托的累計發行規模與信用利差間的關系，并提出假設H1：

H1：發行機構的業務累計發行規模與銀行間市場資產證券化產品信用利差負/正相關。

此外，機構的業務數量隱含市場認可度，可衡量信托的業務能力，文獻綜述有提及，中介的業務數量與債券的信用利差負相關，傳導媒介為債項評級，為檢驗該傳導機制，提出假設H2和H3依次檢驗，H2檢驗信托累計發行的資產證券化產品數量與債項評級間關系：

H2a：發行機構的業務累計發行數量與銀行間市場資產證券化產品信用評級正/負相關。

H3檢驗債項評級與信用利差間關系：

H3a：銀行間市場資產證券化產品信用評級與銀行產品信用利差負/正相關。

三、研究設計

（一）主要變量

參考現有文獻，加之創新，本文選取信用利差作為主要被解釋變量，浮動利率和累進利率償還方式下的債券信用利差等于票面利率與期內一年期shibor之差。驗證傳導機制時，選取債項評級作為被解釋變量。解釋變量主要有發行機構的累計發行規模（scale）與發行數量（quantity）、信用評級。

本文選取債項信用評級（rating）、該產品發行規模（size）、產品發行期限（maturity）與產品的分層檔次（level）作為控制變量，無債項評級的ABN用市場隱含債項信用評級或主體評級，具體見表1。

表1 變量定義

（二）數據來源

2014年11月2日銀行間市場的資產證券化產品開始采用備案制，據現有研究顯示，備案制實施后，中介的各項特征對信用利差影響更為顯著。所以本文選取的數據均為該時點后，其中ABN選取2014年11月10日至2021年5月31日的數據，而CLO選取2015年3月10日至2021年5月27日的數據。剔除沒有發行利率的部分次級產品、早期的發行機構非信托公司的產品。數據均來自wind數據庫，國債及shibor的樣本數據來自國泰安數據庫，以及部分發行材料。

（三）模型設計

依據上文提出的假設，本文的實證分析主要是為了探究信托公司業務能力與銀行間市場資產證券化產品的信用利差間的關系。首先探究銀行間市場的資產證券化產品的信托公司的累計發行規模與信用利差間的線性關系，模型如下：

模型（1）

第二步是驗證在債券市場成立的發行數量、債項信用評級及信用利差間的傳導機制是否成立于銀行間市場資產證券化產品，首先驗證發行數量與債項信用評級，模型如下:

模型（2）

隨后，驗證債項評級對信用利差的影響，驗證模型如下：

模型（3）

四、實證結果分析

（一）描述性統計

統計結果中，對比CLO與ABN的結果可知，CLO的信用利差均值為4.066，波動較小，AAA評級產品比ABN多，ABN平均融資成本更高，平均發行規模與數量、平均發行期限與發行規模都比CLO小，債項評級更差，因為ABN的發展時間更短，底層資產更復雜，發行要求更嚴格。

（二）回歸結果分析

通過對CLO產品與ABN產品的信托的累計發行規模與信用利差做回歸，得到結果（表2）。

表2 假設1回歸結果

信托累計發行CLO與ABN的規模的系數分別在10%、1%水平顯著為負，假設1成立，發行機構的業務累計發行規模與銀行間市場資產證券化產品信用利差負相關。

假設2與假設3共同證明傳導機制。第一步，在CLO市場，所有變量都在1%水平顯著，結果具有統計學意義。累計發行數量、發行期限、分層級別、累計發行規模均與債項評級正相關，即以信托的資產證券化產品累計發行數量衡量其業務能力時，業務能力越強，銀行間資產證券化產品的債項評級越高。結果為，銀行間市場資產證券化產品的債項評級與信用利差負相關。產品的分層級別的系數在兩種產品中均不顯著，可能是債項評級在一定程度可替代分層級別。綜上，假設3成立，即銀行間資產證券化產品的債項評級越高，則其信用利差越小，融資成本越低。

綜上3個假設結果可得，發行機構業務能力對銀行間市場資產證券化產品的定價有副作用，其業務能力越強，融資成本越低。

（三）穩健性檢驗

本文采取替換解釋變量的方式進行穩健性檢驗。依據原數據中信托公司累計的發行規模和發行支數數據，計算出每一家信托公司累計發行的規模占總規模比重，與發行支數占總支數的比重，即兩種形式的市場規模。然后對兩種市場規模賦予相同的權重進行加權得到加權市場份額（marketshare）來表示信托公司的業務能力。回歸模型如下：

模型（4）

結果為，CLO與ABN樣本中替換的新指標marketshare的系數分別在10%、1%的水平上顯著為負。總體上，解釋變量與控制變量的系數符號均未發生改變，因此可以認為回歸結果穩健。

五、結語

本文采用中國銀行間市場中的兩類資產證券化產品的發行數據，結合信托機構發行兩類產品的情況，研究發行機構業務能力對我國銀行間市場資產證券化產品的定價的影響，并通過加權的市場份額檢驗結果的穩健性。最終得到以下結論：1.發行機構的業務能力越強，銀行間市場資產證券化產品融資方的融資成本越低；2.發行機構的累計發行規模越大，累計發行數量越多，產品信用利差越低。因此，融資方可通過聘請業務能力強的信托機構降低在銀行間資產證券化市場的融資成本，信托機構可優化業務水平，積極投標，良性循環。相關監管機構可通過優化制度來弱化信托機構對定價的影響，例如增加中介種類，或允許更多評級機構參與債項評級。