資本性環保支出、公眾環境訴求與企業價值
——來自重污染行業上市公司的經驗證據

李世輝，程 宸

（中南大學 商學院，湖南 長沙 410083）

一、引 言

良好生態環境是實現中華民族永續發展的內在要求，是增進民生福祉的優先領域。生態文明建設是持久戰，污染防治是攻堅戰。做好事前預防，從源頭控制污染物排放的環境治理措施顯然更為高效。根據2020年3月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于構建現代環境治理體系的指導意見》，現階段治理環境的重點更在于從源頭減少污染物過度排放。不同于排污費、綠化費等末端治理支出，資本性的環保支出大多屬于長期性的前端污染防治措施，不僅能解決不斷惡化的環境問題，更可以預防其他環境問題的出現，是提升環境質量的重要手段（張平淡，2019）［1］。

根據新《環境保護法》“誰污染誰治理”原則，企業理應擔負起環境保護的主體責任。然而，環境污染具有典型的負外部性特征（楊旭東等，2020）［2］，企業作為以盈利為目的的主體，通常缺乏主動進行環保投資的意愿（彭峰和李本東，2005；唐國平等，2013）［3-4］。廣義上的企業環保投資包括環境保護的資本性支出和費用性支出（李強等，2016；沈宇峰和徐曉東，2019）［5-6］。在外部治理要求日益提升的背景下，費用性環保支出在一定程度上已經成為滿足合法性和外部利益相關者要求的必要舉措。資本性環保支出能夠形成企業的綠色資產，有利于實現可持續發展，但擠占了更多的生產性資源，且在更大程度上依賴于管理者決策。企業作為經濟利益主體，倘若資本性支出為企業帶來的優勢能夠彌補其擠占的資源，并且能夠為企業帶來更多的經濟利益，則能夠激發更多企業主動增加資本性環保支出，實現污染防治功能，提高環境治理效率。

根據新古典經濟學理論，環保投資與企業價值是完全對立、不可兼得的，如“魚與熊掌”，認為企業在環境方面的支出會擠占生產性投資，增加企業成本，減少利潤（Walley 和Whitehead，1994）［7］。然而，不同于一般的費用性支出，資本性的環保支出在形成投資成本的同時，也能夠為企業帶來更多的經濟利益。首先，環保設施和污染處理系統等的建設直接減少了企業的污染排放量，降低了排污費及相關處罰支出，同時，充分體現了企業能夠主動承擔環境責任、有利于提高企業聲譽（沈紅波等，2012）［8］；其次，環保資產的建設過程對清潔生產的要求可能倒逼企業進行研發創新，環境保護獲取的政府組織信息資源優勢也為企業創新提供支持，從而形成企業競爭優勢，為企業帶來經濟利益（蔣伏心等，2013）［9］。綜上所述，企業的資本性環保支出既是企業的一項成本支出，需要耗費資金擠占資源，但同時也為企業帶來積極作用。資本性環保支出對企業價值的最終影響，實質上成為收入效應與成本效應之間的博弈。

隨著環境問題日益突出，企業環保行為受到廣泛的密切關注。關于企業環保行為與經濟績效的關系問題引起了學術界和實務界人士的密切關注和討論。有學者對污染排放量、污染排放費用等指標進行研究，多數研究認可兩者之間具有負向關系（Sueyoshi 和Goto，2009；周洪，2012；尹建華等，2020）［10-12］；近年來有文獻開始關注企業環保投資對企業經濟績效的影響，但研究結果存在較大差異（張悅，2016；錢源，2019；陳琪，2019）［13-15］。梳理文獻可以發現，上述研究中的企業環保投資多指企業環境保護的資本性支出和費用性支出，即企業在環境方面的全部支出。企業環保投資的“廣義”和“寬泛”可能對研究結果的差異造成了影響（Patten，2005）［16］。此外，已有的對區域層面環保投資經濟效益影響的研究均是指“狹義”的、能形成長期資產的部分投資，針對企業層面的環保投資研究口徑則擴大化。少有學者保持一致口徑，探究資本性環保支出這一前端性污染防治措施與企業經濟績效的關系。本文對此進行研究，有助于幫助企業正確認識環保投資與經濟利益的關系，合理選擇環境管理戰略。

資本性環保支出對企業價值的影響會隨著情境條件不同而發生變化。有學者提出，有效的環境治理需要依靠政府、企業和公眾三方的共同參與（鄭思齊等，2013）［17］。與環境治理的實踐與研究動向相呼應，黨的十九大報告明確提出“構建政府為主導、企業為主體、社會組織和公眾共同參與的環境治理體系”。已有研究多關注政府法規政策等正式制度的影響，然而，自然環境涉及公眾自身利益，公眾環境訴求日益提升，有學者發現公眾對于環境質量的高要求也對環境治理起到重要作用（Greenstone和Hanna，2014；劉星河，2016）［18-19］。此外，由于信息不對稱以及政企共謀等的問題，非政府機構監管的第三方監督成為改善企業排污行為、督促政府嚴厲監管的有效措施，對我國生態文明可持續發展具有重要影響。因此，本文引入公眾環境訴求作為資本性環保投資與企業價值的調節變量。

本文可能的貢獻在于：①目前關于企業環境保護與經濟績效關系的研究主要針對費用性支出或廣義環保投資，且研究結果具有較大差異。本文則針對具有源頭防治污染效果的資本性環保支出進行研究，補充了企業環保投資及其經濟后果領域的研究文獻，為企業在承擔環境責任的同時尋找新的經濟增長點提供理論支持，有利于轉變企業管理者對環保投資的認識、選擇合理的環境保護戰略、為環境和經濟的共同發展尋找根本路徑。②進一步探究公眾環境訴求對資本性環保支出與企業價值關系的影響，拓展了關于公眾訴求的相關文獻，為政府制定相應政策、充分發揮公眾力量、引導公眾參與環境治理提供參考。③深入分析資本性環保支出對企業價值的影響機制，推動企業探索節能減排的新技術、注重研發創新產品、維護自身社會聲譽，對生態文明和創新強國建設、經濟增長與環境保護同步驅動具有重要的現實意義。

二、機制分析與研究假設

（一）資本性環保支出與企業價值的研究假設

資本性環保支出是企業環保投資中能夠形成長期資產、實現前端污染防治的支出，是企業環保投資的重要組成部分。已有相關研究表明，企業實施前瞻型環境戰略能夠起到控制環境污染、節約資源、促進創新、提升聲譽、提高企業財務績效等作用（Aragon-Correa和Sharma，2003；張弛等，2020）［20-21］。資本性環保支出在一定程度上擠占了企業的生產資源，但也會給企業帶來積極影響。

首先，從外部利益相關者的角度來看，資本性環保支出體現了企業主動加強環境治理的意愿，順應了政府和社會建設生態文明的客觀要求，企業將環境污染的外部性內部化，充分體現了企業社會責任的履行，有利于贏得良好的企業聲譽。根據社會責任理論以及聲譽理論，積極履行社會責任往往能夠向社會公眾展示企業重視環境治理、采用綠色發展戰略的正面形象，提高企業聲譽，產生更強的顧客黏性、獲得政府提供的優惠政策支持以及融資成本的降低等（Al-Tuwaiji等，2004）［22］。Zhang和Ouyang（2020）［23］通過對中國10 995 家公司資料的年度觀測，企業承擔環境責任提高了企業的知名度和優勢，從而提高了企業財務績效。大量文獻也支持了企業社會責任、企業聲譽與財務績效之間具有顯著的相關關系（邵君利，2009；沈紅波等，2012）［24，8］。

其次，從企業內部來看，資本性環保支出有利于推動企業研發創新。顧群等（2019）［25］認為，企業承擔社會責任從滿足利益相關者、獲得組織認同感和提高企業融資能力三個維度，提高企業的創新績效。熊國保等（2020）［26］進一步對企業環境責任與創新績效的關系進行研究，提出企業承擔環境責任需要企業增大研發投入，同時承擔環境責任獲得的政府資源、信息知識等也為企業技術創新提供支持。高影娜（2019）［27］、Liu 等（2020）［28］的研究也發現，企業承擔環境責任能夠通過創新對企業績效產生積極影響。針對企業的資本性環保支出，其一，建設先進的污染防治設施本身需要企業的研發能力為支撐，即資本性的環保支出一定程度上倒逼企業增加研發投入和創新；其二，積極承擔社會責任的企業往往更容易獲得政府及相關環保組織的青睞，有利于獲取更多的外部資源和信息，還能吸引高素質人才，激發企業創新潛力。根據資源基礎理論，創新能力作為企業的無形資源，有利于形成差異化的競爭優勢，提高企業價值（蔣伏心等，2013）［9］。

綜合上述分析，資本性環保支出對企業價值的影響同時存在積極和消極兩個方面。若成本效應占主導地位，則可能對企業價值產生消極影響；若收入效應占主導地位，就可以實現企業價值的增值。

目前，鮮有文獻針對資本性環保支出與企業價值的關系進行直接檢驗，但有關企業環保投資的經濟后果研究為本文提供了參考。梳理文獻發現，相關研究尚未得出一致結論，企業環保投資可能給企業帶來積極影響、消極影響、非線性影響或無顯著影響。Song等（2017）［29］考察了2007—2011年我國上市公司環保投資與財務績效的關系，發現兩者沒有顯著關系。Anis（2019）［30］以2009—2015 年印度尼西亞的145家公司為樣本進行研究，則得出不同結論，即環保投資對企業財務績效具有積極影響。陳琪（2019）［15］利用2008—2017 年我國A 股上市公司的經驗數據檢驗企業環保投資與經濟績效的關系，結果發現兩者間呈顯著的“U”型關系，唐勇軍和夏麗（2019）［31］的研究也得出相同結果。本文認為，資本性環保支出與企業價值之間存在著非線性關系。當資本性環保支出較少時，對企業的正常生產經營活動影響較小，較低的環保投資也難以體現企業主動進行環境保護的意愿，難以實現“聲譽效應”，更難以激發企業創新（李玲和陶鋒，2012）［32］。這時，企業環保投資所發揮的積極作用較小，反而擠占了生產資源。在這一階段內，成本效應占主導地位，環保投資對企業價值可能會產生負向的影響。當企業的資本性環保支出逐漸增加時，收入效應逐漸顯現，更多的資金投入到改進生產過程實現清潔生產，同時，利益相關者對企業的認同占主導地位，彌補超過投入成本，對企業價值的影響轉變為積極影響，實現價值增值型環保投入。

綜上所述，企業資本性環保支出與企業價值的關系并非簡單的線性關系，兩者之間應當存在一個“拐點”，當資本性環保支出規模超過該點，能夠實現積極影響。基于此，本文提出假設1。

H1：資本性環保支出與企業價值呈“U”型關系。

（二）公眾環境訴求調節效應的研究假設

權變理論認為，管理取決于所處環境狀況，在管理中要根據內外條件隨機應變。不同制度環境對于企業行為會產生影響，同時相同的企業行為在不同環境下也會呈現不一樣的結果（王倩，2014）［33］。企業社會責任活動本身是一種社會情境下的行為決策，受到情境中制度的影響。近年來，越來越多的公眾開始有意識和有組織地表達對污染問題的關注和對環境治理的強烈要求，即公眾環境訴求日益增強（鄭思齊等，2013）［17］。公眾環境訴求作為一種非正式制度，有利于充分發揮公眾主體在環境治理體系中的監督作用。

根據組織合法性理論，企業作為一個社會組織，與包括公眾在內的外部利益相關者之間存在隱形的社會契約。當企業不能遵守契約時，利益相關者就會采取措施維護自己的利益，企業的生存和發展面臨威脅（李大元等，2016）［34］。由于社會公眾對環境問題的重視，企業的環境行為受到更多的關注（Hall，1992；Agarwal等，2015）［35-36］。公眾環境訴求的提高有助于緩解環境治理過程中的信息不對稱問題，企業的消費者、投資者越容易了解企業相關環保情況，環保支出提高了企業聲譽，在同等情況下相關者更傾向于購買該企業商品、對企業進行投資，有利于增加企業對環保戰略的信心，也為企業提供了資金支持，激勵企業加大研發資金投入，創造競爭優勢。同時，公眾關注度使政府監管部門更有可能了解企業行為的合法性，進一步督促政府加強管制（王瀟楠，2019）［37］。企業環保行為有利于其獲得政府認可，樹立良好形象，從而實現政府資源偏向、融資成本降低等優勢（阮敏和肖風，2021）［38］。相反，企業需要為自身的環境污染行為付出更高的代價。

基于此，本文提出假設2。

H2：公眾環境訴求對資本性環保支出與企業價值之間的關系起到調節作用。

三、實證設計

（一）數據來源與樣本選擇

考慮環境數據的可得性，本文選取2012—2018年中國重污染行業上市公司為研究樣本。根據環境保護部2008 年《上市公司環境保護核查行業分類管理名錄》以及2010年《上市公司環境信息披露指南》，本文將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16類行業確定為重污染行業。同時對樣本進行如下篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除樣本期間ST、*ST 公司；③剔除關鍵數據缺失樣本。經過上述篩選，最終得到474 個樣本、3 318 個觀測值。為消除極端值對研究結論的影響，本文對所有連續型變量在1%和99%水平上進行了Winsorize縮尾處理。

本文企業資本性環保支出數據通過手工對企業資產負債表中“在建工程”的明細項收集加總得到；公眾環境訴求數據取自《中國環境年鑒》；企業價值數據來自色洛芬（CCER）數據庫；地區市場化程度數據來自《中國分省份市場化指數報告（2019）》；其他研究變量數據來自國泰安數據庫、同花順數據庫以及國家統計局網站。此外，本文利用Stata 14.0和Excel 2019進行數據處理。

（二）變量測度

1.資本性環保支出

根據環保投資的“投資說”，環保投資是指在污染源治理和城市環境基礎設施建設的資金投入中用于形成固定資產的資金。學者們在對地區環保投資進行研究時，也主要遵循上述界定。在對企業環保投資進行研究時，有學者將費用性支出也納入環保投資的范圍，環保投資的口徑擴大化。本文明確區分概念，所涉及的企業環保投資是指企業的資本性環保支出和費用性環保支出，資本性環保支出與“投資說”保持一致口徑，指能形成企業固定資產的環保投入。

相較于企業社會責任報告、環境報告書等的環境保護數據，經第三方獨立審計后的財務信息更能夠保證數據的客觀性和可靠性，本文擬從企業財務報告中獲取數據。由于企業財務報表附注中，固定資產明細項分類包括房屋及建筑物、機器設備、運輸設備等，不能獲得環保數據。考慮數據的可得性，本文參考倪娟（2018）［39］的做法，以企業在建工程明細項中的環保支出的本期增加額，主要包括環境保護工程、清潔生產、污染監測系統、綠化工程、廢水治理、廢氣及煙塵治理、固廢與垃圾處理、節能與余熱利用工程等項目衡量資本性環保支出。為排除企業規模的影響，用企業期末總資產進行標準化處理。

2.企業價值

市場價值指標能夠更好地反映企業未來的發展前景，有助于投資者把握企業未來發展能力，提高投資決策的有效性。本文的價值評估是對企業環保投資這樣一種社會責任行為的研究，主要是探究企業的經營管理行為對其未來可持續發展能力的影響。因此，本文參考Lang 等（1994）［40］、何瑛和張大偉（2015）［41］的研究，以企業價值的市場指標TobinQ作為企業價值的衡量方式。

3.公眾環境訴求

信訪是指公民、組織采用書信、電子郵件、傳真、電話、走訪等形式向政府反映情況，提出建議、意見或者投訴請求。自1990 年中國頒布《環境保護信訪管理辦法》以來，環境信訪已形成制度，具備廣泛群眾基礎，成為公眾表達環境質量訴求的重要方式。本文參考馬本等（2017）［42］的研究，以各省份環境信訪總量衡量公眾訴求，同時取對數處理。

4.控制變量

參照王兵等（2017）［43］、崔廣慧和姜英兵（2019）［44］的研究成果，本文選取的控制變量見表1所列。

各變量的定義及計量方法見表1所列。

表1 變量定義及計量

（三）模型構建

本文設定如下多元回歸模型：

其中：EI 表示企業資本性環保支出，利用期末總資產進行標準化處理，基于具有非線性關系的存在，本文增加其平方項；被解釋變量MV 表示企業價值，利用企業市場價值——Tobinq 值衡量；Controls 為控制變量；Fixedeffects 包括時間固定效應、地區固定效應、行業固定效應；ε 為模型的隨機干擾項。本文關注交互項系數β1，若β1顯著為正，則表明企業資本性環保支出與企業價值具有“U”型關系，驗證H1。

考慮環保投資經濟后果的時間效應，在模型（2）中做滯后一期處理。

為進一步探討公眾環境訴求的調節效應，本文設立模型（3）。其中，Appeal表示公眾訴求，采用地區環境信訪數衡量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果，可以看出，研究變量中，資本性環保支出（EI）的均值和標準差分別為0.05%和0.26%，說明企業的資本性環保支出較少，且企業間存在較大差異；中位數為0，表明半數以上的樣本公司尚未進行資本性環保支出。企業價值（MV）的均值為1.68，標準差為1.27，說明樣本公司的企業價值也存在突出的個體差異。其他變量的描述性統計結果此處不再贅述。

表2 主要變量描述性統計

續表2

（二）相關性分析

表3 列示了模型中主要變量之間的Pearson 相關系數，從中可以看出，資本性環保支出與企業價值之間并未出現顯著的正相關和負相關關系，這符合前面的非線性關系的假設，具體結果有待利用多元回歸分析進一步檢驗。此外，整體來看，各變量間的相關系數絕對值較小（0.5 以下），說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）多元回歸分析

1.主效應檢驗

表4列示了關于資本性環保支出與企業價值關系的全樣本回歸結果。列（1）和列（2）只考慮企業價值（EI）與環保投資一次項（EI）的關系，可以看出兩者之間仍然呈現不顯著的相關關系，說明企業資本性環保支出與企業價值之間并不是簡單的線性關系。

表4 資本性環保支出與企業價值的回歸結果

從列（3）可以看出，在加入二次項（EI2）后，資本性環保支出的一次項系數與二次項系數在1%的水平上分別顯著為負和正；在增加控制變量和固定效應后，模型的擬合程度達到50.85%，且上述的顯著性關系并未發生改變，表明資本性環保支出與企業價值之間呈顯著的“U”型關系。兩者之間存在一個拐點，H1 得到檢驗。當資本性環保支出處于初始階段，積極影響微弱，反而擠占了生產資源，成本效應占主導地位，對企業價值產生負向影響。當資本性環保支出逐漸增加時，收入效應逐漸顯現，通過提高社會聲譽贏得利益相關者的青睞，推動創新提升企業競爭力，實現價值增值。此外，影響拐點發生在1.12%的資本性環保支出水平，而由表2 可知，樣本企業的資本性環保支出的平均水平僅為0.05%，遠遠低于拐點水平，表明當前我國還處在“U”型曲線的左側，資本性環保支出過低，還未能發揮提高企業價值的作用。

考慮環保投資的積極效果可能存在滯后效應，為探究該非線性關系是否具有可持續性、提高研究結果的可靠性和嚴謹性，本文進一步對企業資本性環保支出與滯后一期企業價值的關系進行檢驗，結果見列（5）和列（6）所列。可以看出，環保投資的二次項系數在1%的水平上顯著為正，一次項系數在5%的水平上顯著為負，兩者之間仍體現明顯的“U”型關系。該研究結果表明，無論是從短期效益還是從長期發展角度來看，當企業的資本性環保支出水平達到一定規模時，就能夠起到為企業創造價值的積極作用。

2.調節效應檢驗

在上述研究基礎上，本文在模型中加入公眾訴求的調節變量，結果見表5 所列。可以看出，環保支出與公眾訴求的交互項、環保支出的平方項與公眾訴求的交互項分別在5%的水平上顯著為正，說明公眾訴求在資本性環保支出與企業價值的“U”型關系中起到調節作用，H2 得到驗證。為進一步驗證公眾環境訴求的調節效應，本文參考Aiken 和West（1994）［45］、祖偉等（2010）［46］的方法，對公眾訴求較低（低于平均值）和較高（高于平均值）的兩組樣本分別進行二次函數擬合，結果如圖1所示。當公眾環境訴求較高時，資本性環保支出與企業價值間“U”型關系的拐點能夠更早到來，且在跨過拐點后，資本性環保支出能夠為企業創造更大的價值。上述研究結果表明，在社會公眾環保意識和維權意識日益提升的情境下，公眾訴求對于提高政府環境規制、推動企業積極承擔環境責任、實現經濟效益和環境效益雙贏局面具有重要意義。

圖1 調節效應的進一步檢驗

表5 公眾訴求的調節作用結果

（四）穩健性檢驗

1.改變資本性環保支出的測度方式

本文的研究對象是企業資本性環保支出。現以企業環保投資（資本性支出+費用性支出）中的資本性支出占比進行衡量。根據表6所列，資本性環保支出二次項系數仍在10%的水平上顯著，一定程度上支持了主效應檢驗結果。

表6 改變資本性環保支出的測度方式

續表6

2.改變公眾環境訴求的測度方式

百度是全球最大的中文搜索引擎，也是中國第一大搜索引擎，擁有6 億用戶（資料來源于百度百科）。百度指數則是以公眾在百度引擎中搜索的關鍵詞作為統計依據，系統計算出該關鍵詞在特定時間、地區的搜索頻次，反映了公眾對特定信息的關注程度。本文借鑒朱穎等（2018）［47］，史丹和陳素梅（2019）［48］的 思 路，構 造 了 公 眾 環 境 訴 求 指 標（BD_Index），即在百度引擎中以“環境污染”為關鍵詞進行搜索，得到各年各地區的搜索指數（包括PC端和移動端），作為公眾環境訴求的穩健性檢驗指標。根據表7所列，環保投資與公眾訴求的交互項顯著為正，說明公眾訴求在資本性環保支出與企業價值的“U”型關系中起到調節作用，進一步驗證了H2。

表7 改變公眾環境訴求的測度方式

續表7

同樣，對百度搜索指數較低（低于平均值）和較高（高于平均值）的兩組樣本分別進行二次函數擬合。如圖2 所示，在百度搜索指數較低的地區，資本性環保支出與企業價值呈現顯著的負相關關系；而在指數較高的地區，兩者之間呈現“U”型的非線性關系。可能的原因是，百度搜索指數較低，說明社會公眾對于環境問題的關注度較低，因此環保行為難以為企業獲取資源優勢和社會聲譽。

圖2 公眾環境訴求調節效應的穩健性檢驗

3.引入工具變量的內生性檢驗

考慮資本性環保支出與企業價值之間潛在的內生性問題可能會干擾前文結論的可靠性，為此通過以下幾種方式來緩解內生性問題對前文結論的影響。

（1）環保投資與企業價值之間可能存在反向因果關系，即市場價值高的企業更愿意增加環保投資。但前文研究結果顯示兩者間存在非線性關系，且已進行滯后一期的檢驗，研究結果并未發生改變。因此，反向因果關系應當不成立。

（2）由于可能存在遺漏的、無法觀測的潛在影響因素，采用工具變量法進行內生性檢驗。有效的工具變量需滿足兩個基本條件：一是工具變量與企業資本性環保支出相關，即相關性；二是工具變量與企業價值無直接關聯，只能通過資本性環保支出影響企業價值，即外生性。本文選取地區突發環境事件（包括特別重大、重大、較大和一般突發環境事件）次數作為工具變量。首先，突發環境事件會影響企業資本性環保支出，環境突發事件越多，政府對環境問題就會愈加重視，環境規制強度也會提高，相應的企業環保投資額也會增加；其次，除工具變量的相關性之外，從理論上講，地區的突發環境事件數對企業價值并沒有直接影響。因此，地區突發環境事件數可以作為一個有效工具變量，具體檢驗方法如下：

第一階段回歸：

第二階段回歸：

回歸結果見表8所列，結論與前文相一致。同時，進行弱工具變量檢驗。Cragg-Donald WaldF統計量及Kleibergen-Paap rk WaldF統計量均大于10%水平臨界值，拒絕工具變量弱識別的原假設（尹志超和甘犁，2010；趙磊，2015）［49-50］，因此，內生性問題并不影響本文的主要研究結論。

表8 引入地區突發環境事件數作為工具變量的內生性檢驗

續表8

4.進行公司層面的聚類調整

由于本文所用數據為面板數據，為了控制異方差和組間相關性對研究結論可能產生的不利影響，對t值進行個體層面的聚類調整。根據表9 所列，資本性環保投資二次項系數的t值雖有所下降，但仍在1%的水平上顯著為正，支持了假設1，本文的研究結論不發生改變。

表9 公司層面聚類調整

（五）機制檢驗

根據上文研究結果，當資本性環保支出達到一定規模后，能夠提高企業價值。除直接降低了排污費用外，其間接的作用機制在于較高水平的資本性環保支出有助于贏得良好的企業聲譽以及推動企業的研發創新，獲得競爭優勢。據此，本文對上述機制進行檢驗。

參考蔣伏心等（2013）［9］、余偉等（2017）［51］的研究結果，以企業的研發投入作為企業創新的衡量指標；參考沈洪濤等（2017）［52］、王曉祺和胡國強（2020）［53］的研究結果，本文手工搜集了2012—2018 年度《財富》（中文版）雜志評選的“年度最受贊賞的中國企業”全明星榜及行業明星榜，作為企業聲譽的度量標準。入選榜單的企業取值為1，否則為0。且設立如下模型：

檢驗結果見表10所列，其中，列（1）和列（2）報告了資本性環保支出對企業創新的影響，可以看出環保投資二次項（EI2）、一次項（EI）分別與企業研發投入具有顯著的正相關和負相關關系，表明資本性環保支出與企業創新呈“U”型關系，支持了前文的機制分析。對于企業社會聲譽的影響也與前文的分析結果相一致，即當企業資本性環保支出達到一定規模時，能夠推動企業進行研發創新、提高企業的社會聲譽，有利于企業獲得獨特資源、創造競爭優勢、實現企業價值的提升。

表10 資本性環保支出的影響機制

續表10

（六）費用性環保支出的影響

本文的研究對象是企業資本性環保支出，在穩健性檢驗中，進一步對費用性環保支出進行檢驗，結果見表11所列。根據列（1）、列（2）可知，企業費用性環保支出與企業價值無顯著的相關關系。對其機制進行探究可以發現，一定規模的費用性環保支出對企業研發無顯著影響，但在一定程度上對企業聲譽有積極作用。由于費用性環保支出在一定程度上表明企業承擔了必要的環境責任，因此與其他存在環境失責行為的企業相比，對企業聲譽是有積極作用的。但基于這樣一種為滿足合法性需求的環保行為，可能也表明了企業對于環境問題重視程度仍然是不足的。此時，環保投資的收入效應可能不足以彌補投入成本，導致出現與資本性環保支出價值創造作用不同的研究結果。

表11 費用性環保支出的影響機制

續表11

五、結論與建議

（一）研究結論

本文基于社會責任理論、聲譽理論、資源基礎理論和權變理論，選取2012—2018 年我國重污染行業上市公司為研究樣本，對企業資本性環保支出、公眾環境訴求及其與企業價值的關系及機理進行分析，并得出如下結論：

第一，企業的資本性環保支出與企業價值之間存在“U”型關系，即具有“門檻”效應。當資本性環保支出越過門檻后，企業價值隨環保投資的增多而提高，且從長期來看這一關系仍然成立。

第二，公眾環境訴求在資本性環保支出與企業價值之間具有積極的調節作用。公眾環境訴求越強，資本性環保支出與企業價值間“U”型關系的拐點越早到來，且在跨過拐點后能夠為企業創造更大價值。

（二）相關建議

1.政府層面

資本性環保支出不僅能為解決不斷惡化的環境問題，更可以預防其他環境問題的出現，是提升環境質量、打好污染防治攻堅戰的重要手段。根據本文的研究結果，當企業資本性環保支出達到一定規模時，能夠實現價值創造功能，實現經濟與環境的雙贏局面。但實際情況是，當前多數企業的環保投資水平遠遠低于門檻值，此時，政府需要發揮規制和監督功能，通過頒布環保法規政策、加大環境污染處罰力度，倒逼企業增強資本性環保支出。此外，政府還需要重視社會公眾在生態文明建設中的作用，充分發揮公眾力量，形成政府、公眾、企業三方合力，建設美麗中國。

2.社會層面

自然環境與人民身體健康、生活質量等密切相關，面對日益嚴峻的環境污染問題，公眾的環境保護意識和維權意識日益提升。企業是環境污染的主要肇事者，但企業往往不愿意主動增加環保投入，此時，除政府規制外，社會公眾也需要發揮自身效力。當企業發生環境污染問題時，公眾可以向政府信訪投訴，讓政府了解相關信息并進行處理，也可以尋求媒體關注、曝光企業環境污染問題。當企業社會聲譽、合法性受到嚴重威脅，自然會采取措施進行環境保護以彌補污染成本。即通過發揮政府、公眾、企業三方的力量，以達到共同實現我國經濟社會的可持續發展。

3.企業層面

根據已有的研究成果和本文的研究結論，可以看出，企業可以實現積極承擔環境責任與提高自身價值的雙贏局面。因此，企業應當增加資本性環保支出，進行產品技術創新、加強環境信息披露、提高企業聲譽，從而提高資源利用效率和企業競爭力，最終實現價值創造功能。當前，政府的環境規制力度越來越大，公眾對于環境質量的要求越來越高，企業的環境污染成本隨之增加，即使是出于實現組織合法性和經濟利益的目的，也需要承擔環境責任。此外，良好的生態環境是實現中華民族永續發展的內在要求，企業的發展依賴于國家的良好發展，作為我國經濟結構中的重要組成部分，企業應當主動為我國生態文明建設承擔主體責任，為解決人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾貢獻力量。