我國互聯網股權眾籌法律監管研究

□ 文|唐 琦

0 引言

隨著經濟飛速發展，我國人均GDP呈上升態勢，私人可投資資產逐年遞增，理財觀念不斷深入人心。我國中小型企業和初創企業受傳統證券法制約，發行成本高、融資難度大，其發展遠遠落后于大型企業。互聯網股權眾籌在這樣的時代背景下發展壯大，互聯網股權眾籌主要面向于這些融資困難的中小型企業和初創企業，為其拓展新的融資渠道，吸收大眾閑散資金，實現證券行業的全民參與。但是，互聯網股權眾籌作為一種新興的模式，在監管、準入、退出等方面都存在一系列問題。

1 互聯網股權眾籌的含義和特征

眾籌融資是項目發起人通過網絡平臺開展小額融資活動并許諾向投資者提供回報的融資方式，互聯網股權眾籌是眾籌融資的形式之一，以股權作為投資回報。互聯網股權眾籌依托互聯網平臺，社會公眾都可以通過互聯網加入到投資創業中來，相較于傳統融資方式，互聯網股權眾籌為中小企業和初創企業開拓了一種高效率、低成本的融資方式。互聯網股權眾籌的基本特征如下：

首先，融資者主要是中小型企業和初創企業，這些企業具有靈活、數量大、分布地區廣、創新能力強的特點，是市場經濟發展的強大動力，為社會公眾創造了眾多的就業崗位。但是，這些企業也伴隨著規模小、不穩定、不成熟、競爭能力弱、破產概率高等問題，所以通過傳統方式融資的難度較大，而互聯網股權眾籌正是幫助這些企業發展壯大。其次，互聯網股權眾籌的投資者大多是普通公眾。互聯網具有開放性，尤其進入互聯網時代，網民可以通過互聯網平臺獲得眾多投資機會。互聯網股權眾籌的投資者包括各個階層的人士，甚至一些大學生也加入其中，通常他們的投入資金較少，但是總體人數非常龐大。對比專業投資者，大多數網民都缺乏投資領域的專業知識和經驗，風險識別能力通常比較差，抗壓能力較脆弱。再次，互聯網股權眾籌籌資資金少。主要有以下兩種原因：第一，中小企業和初創企業作為融資方，眾籌金額一般是幾萬到幾十萬不等，遠遠小于傳統大型企業的融資規模。第二，互聯網股權眾籌的投資者大多是普通網民，他們投資的金額有限。從另一個角度看，多人共同投資一個項目，每個人的投資占比較小，有效降低了投資風險。最后，互聯網股權眾籌依賴于互聯網平臺，避開了傳統融資的中介機構。互聯網的公開性擴大了網民的消息獲取渠道，解決了信息不對稱的難題，有利于社會公眾與中小型企業和初創企業的直接對接，不再依附于傳統融資中介機構。

2 我國互聯網股權眾籌法律監管存在的問題

2.1 互聯網股權眾籌監管立法思路不清晰

關于互聯網股權眾籌的監管方式一直是學術界爭議的話題，主要爭議集中在采取公募監管思路還是私募監管思路。公募發行是指發行人向不特定的投資者公開發售證券的發行方式，公募發行對發行人要求高，主要表現在登記核準耗時長、發行程序復雜、發行成本高昂。私募發行是指面向少數特定的投資者發行證券的方式，私募發行具有一定的封閉性，社會公眾的參與度非常低。公募與私募的傳統劃分標準是人數，《證券法》設定的人數是200人，但是互聯網股權眾籌并不適用這一劃分標準。具體存在以下兩個問題：

第一，互聯網股權眾籌監管模式如果采用公募發行的模式，發行人的要求很高，中小型企業和初創企業達不到該要求。一方面，公開發行主體適用注冊制，互聯網股權眾籌面向的中小型企業和初創企業難以達到公開發行的注冊制標準；另一方面，在我國證券市場，200人是我國公募發行的最高人數，由于互聯網股權眾籌的單筆投資額較小，如果對投資人數加以限制，根本無法解決中小型企業籌集資金的難題。第二，如果互聯網股權眾籌采用私募發行的監管方式，普通網民無法達到合格投資者這一標準。采用私募監管模式的企業享有發行條件豁免的權利，但是享有權利的前提是具有合格的投資者。合格的投資者通常具備雄厚的資金實力，高超的風險評估能力以及對證券領域知識的熟練掌握，社會公眾很難達到這一標準。

2.2 互聯網股權眾籌監管法律未成體系化

第一，互聯網股權眾籌不完全適用現有法律。目前，我國并沒有出臺專門的法律規制互聯網股權眾籌，互聯網股權眾籌主要受《證券法》《公司法》約束，但是二者均沒有規定互聯網股權眾籌的性質和詳細發行程序。《證券法》具體規定了注冊程序和公開發行人數，但是互聯網股權眾籌的融資方多數是中小型企業和初創企業，它們沒有雄厚的資金支持，無法適用公開發行的注冊程序。《公司法》對股東人數也有嚴格規定，有限責任公司的股東人數不得超過50人，股份有限公司的股東人數是2到200人。《公司法》對股東人數的約束與互聯網股權眾籌的大眾化、多數化特征相矛盾，并不能有效規制互聯網股權眾籌。

第二，現行司法解釋對互聯網股權眾籌的作用不佳。互聯網股權眾籌的程序不規范通常會導致非法集資的問題，在判斷互聯網股權眾籌是否合法的過程中，司法解釋的作用十分有限。《刑法》及其司法解釋對“非法”的規定過于寬泛，對非法集資、非法發行股票規定的過于籠統，缺乏明確、具體的指引，導致對發行的打擊過大。在處理互聯網股權眾籌糾紛中，刑事法律的干預較多，對互聯網股權眾籌的融資方和投資者的積極性都帶來較大的打擊。

2.3 互聯網股權眾籌監管制度設計不合理

2.3.1 缺乏發行豁免制度

根據《證券法》最新規定，我國私募發行可以適用豁免制度，員工持股計劃也可以適用注冊豁免，但是并未規定互聯網股權眾籌或者小額發行可以適用注冊豁免。正如前文所述，互聯網股權眾籌不適宜列為私募發行范圍，故《證券法》的發行豁免并不適用于互聯網股權眾籌。私募發行和互聯網股權眾籌代表的利益方不同，私募發行站在投資者角度，而互聯網股權眾籌是站在發行人的角度。推行小額發行豁免十分必要，有以下兩點理由，其一，小額發行豁免將會打破社會公眾對證券活動的傳統看法，在傳統觀點看來，證券市場是高門檻，嚴要求的標志，互聯網平臺有效降低了證券交易的門檻，擴大了投資者范圍，普通網民的積極性和參與度也不斷提高。其二，中小型企業和初創企業由于資金實力薄弱，發行豁免降低了它們的融資成本，使其獲得更多的融資機會，促進證券市場的發展。

2.3.2 準入制度不合理

第一，投資者的準入門檻過高。根據《私募互聯網股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，互聯網股權眾籌按照私募發行模式運行，對合格投資者的要求極高，直接導致社會普通公眾不能參與互聯網股權眾籌，參與者有限與互聯網股權眾籌大眾、多數化的特征相矛盾。第二，融資方的準入門檻過高。利用互聯網股權眾籌進行融資的企業大多是中小型或者初創企業，自身能力較弱。目前我國互聯網股權眾籌受到《證券法》的規制，中小型企業及初創企業一般都無法達到公開發行的條件，容易觸碰“非法公開發行證券”的法律紅線。如果采取私募發行，則不能進行公開宣傳和廣告，而互聯網股權眾籌需要通過互聯網平臺進行宣傳，故二者相沖突。所以，融資方的當前處境和選擇比較尷尬。

2.3.3 退出機制不健全

互聯網股權眾籌投資者的退出制度實際上就是投資者的股權轉讓機制。我國關于股權轉讓的法律規定比較匱乏，也是保障投資者權益的主要困境。證券鎖定期是對股權轉讓的限制，也是投資者退出機制面對的主要法律困境。

設定鎖定期是為了有效規制享受發行豁免的證券。若投資者可以在任意時間內轉售豁免證券，發行人就會突破豁免證券要求的特定發行對象、額度和區域限制，由私募發行轉化為公開發行，損害了公開發行的市場秩序以及其他投資者的利益，打破了證券市場原有的穩定性，不利于發行企業之間的公平競爭。互聯網股權眾籌也同樣適用鎖定期，如果參與互聯網股權眾籌的投資者可以在任意時間不受限制地轉售其股份，這與互聯網股權眾籌的初衷大相徑庭，也會造成證券市場的混亂。因此，我國證券市場需要合理的股權轉讓機制，當前，投資者只有在投資之前享有自由選擇權，投資之后投資者的地位轉為被動，退出轉售具有較大的不確定性。

3 完善我國互聯網股權眾籌監管的建議

3.1 厘清互聯網股權眾籌監管立法思路

互聯網股權眾籌監管模式與公募、私募模式都有所不同，故互聯網股權眾籌的監管立法需要另辟蹊徑，超越公募、私募劃分的限制，重新定位。第一，互聯網股權眾籌是根據社會發展需要出現的，尤其是促進了中小型企業和初創企業的發展，互聯網股權眾籌的“眾”不但是眾籌融資的標志特征，還是金融行業普惠性的體現，因此，限制普通社會公眾的參與將會不利于互聯網股權眾籌行業的發展，同時也降低了證券市場的活力。互聯網股權眾籌監管立法時，應充分考慮小額、大眾的特征，平衡融資企業和投資者之間的利益關系，在互聯網股權眾籌的模式、信息披露等方面進行特別規定，以便區分互聯網股權眾籌與公募、私募發行。第二，互聯網股權眾籌的推送值得立法關注，立法機關應當根據互聯網股權眾籌的風險等級進行分別規定。盡管互聯網股權眾籌具有公開性，互聯網平臺也不可以隨意推送，關于推送問題，可以通過發通告的形式指引投資人到平臺了解相關信息。

3.2 完善互聯網股權眾籌監管法律體系

第一，明確互聯網股權眾籌是合法融資方式。首先，可以擴大解釋《證券法》中的“證券”，將互聯網股權眾籌作為《證券法》的規制對象。互聯網股權眾籌的企業通常以有限責任公司的股權、股份有限公司的股份、其他利潤形式作為對投資人的回報，因此，互聯網股權眾籌具有利誘性。利誘性的背后必然存在著欺詐現象，為了防止投資者被欺詐以及維護證券市場的運行秩序，有必要統一監管互聯網股權眾籌活動與傳統證券發行行為。第二，制定專門法律規制互聯網股權眾籌。互聯網股權眾籌在立法上留有很大的空白，制定專門法律可以完善現有法律的不足以及規范互聯網股權眾籌行為。為此，可以從以下方面入手：免除中小型企業和初創企業注冊、核準要求，使其免受公開發行條件的限制；對準入、退出機制作出明確具體的專門規定；信息披露的時間、范圍也應作出專門規定。與此同時，互聯網股權眾籌平臺發揮著中樞紐帶作用，故平臺的注冊成立、權利義務都應做出專門規定。

3.3 建立合理的互聯網股權眾籌監管制度

3.3.1 建立小額公開發行豁免制度

小額公開發行豁免制度是免除融資規模較小的中小型企業和初創企業的登記注冊程序。根據傳統發行機制，中小型企業和初創企業無力承擔公開發行的時間、金錢成本，在證券市場難以立足。因此，為了方便中小型企業融資，有必要建立小額發行豁免機制。具體操作可以是：監管機關免除互聯網股權眾籌發行人的注冊、核準程序，通過限制融資額度和投資額度取代繁瑣的材料提交；通過限制融資規模可以將互聯網股權眾籌與傳統的公募發行區分開來，同時限制投資規模也可以有效降低投資風險。建立小額豁免制度能夠實現發行人和投資方雙贏，保障雙方高效地參與互聯網股權眾籌活動，同時有助于細化發行方式，不再拘泥于傳統的公募與私募兩種發行方式。除此之外，監管機關不再困擾互聯網股權眾籌的監管是采用公募模式還是私募模式，極大地提高了監管機關的工作效率。

3.3.2 構建科學的互聯網股權眾籌準入制度

第一，關于融資主體的準入監管。為了有效規制融資主體，防止不法分子利用融資進行詐騙，可以從以下兩方面限制融資主體：一是明確規定違法失信的企業不能獲得發行股票的資格，將其排除在互聯網股權眾籌之外，遵紀守法的中小型企業和初創企業應當簡化其發行程序，鼓勵其開展互聯網股權眾籌活動。二是限制融資主體的融資額度，互聯網股權眾籌的投資者大多是普通社會公眾，他們的資金實力以及抗風險能力都比較弱，故有必要限制融資主體的融資時間、金額。融資時間可以以一年為限，融資金額可以根據企業的自身實力和經營情況確定，防止融資時間長、金額大導致的外部風險。第二，關于投資主體的準入監管。為了實現證券行業的普惠性以及充分發揮互聯網股權眾籌的作用，我國也應當放寬投資者條件，互聯網股權眾籌的重點在于“眾”，如果缺少社會公眾的參與，必將違背互聯網股權眾籌的本質與核心。放寬條件并不意味著取消約束，為了有效降低投資風險，有必要對投資金額做出限制，可以根據收入水平、銀行存款、教育程度等劃分投資者，分別設定不同的投資額上限。

3.3.3 完善互聯網股權眾籌的退出方式

在嚴格監管證券市場的背景下，股權轉售面臨很大的阻礙。股權眾籌通常融資時間比較長，在風險問題暴露時，投資者無法及時退出。因此，退出機制是否健全直接關系到投資人者的資金安全。轉讓投資者的收益權是當前處理退出問題的有效措施，具體做法是互聯網股權眾籌投資者保留其股東身份，將股份收益權轉售給他人，投資者除了不能獲得收益外，其他權利仍然歸其所有。收益權轉售的可行性從以下三個方面展開：第一，投資者只轉讓股權收益，不轉讓股東身份，并不違反《證券法》和《公司法》的相關規定，且無需征得其他股東的同意。第二，互聯網股權眾籌的投資者大多是普通社會公眾，他們投資的金額通常都很小，故享受的權利也有限，但是他們一般只在乎收益情況，對其他權利關注的較少。如果允許收益權的轉售，投資者也算間接退出了互聯網股權眾籌項目。第三，收益權并非可以隨意轉售，監管機關應當根據企業的財務狀況、經營情況判斷投資人的收益權能否轉售。股份收益權轉售只是投資人退出的一種學界假設，并沒有專門法律規定股份收益權轉售事宜，具體操作事項有待于監管機關細化規定。

4 結束語

互聯網股權眾籌作為一種新興模式，在促進中小型企業和初創企業融資方面發揮著重要作用。互聯網股權眾籌不但拓寬了融資渠道，而且有效降低了投資者的標準，不再局限于資金雄厚的專業投資者，社會大眾都可以參與其中。我國可以從厘清互聯網股權眾籌監管立法思路入手，完善監管法律體系，建立小范圍的小額公開發行豁免制度，構建合理的互聯網股權眾籌準入規則，不斷完善投資者的退出方式，以期推進我國互聯網股權眾籌向縱深發展，繁榮我國的證券市場。