“新零售”背景下零售企業財務風險評價研究
——以蘇寧易購和大商股份為例

王竹泉（教授/博導） 謝昱然 孫瑩（副教授/博士） （中國海洋大學管理學院 山東青島 266100）

一、引言

我國經濟正處于轉型升級的關鍵時期，消費成為促進我國經濟增長的重要動力。盡管2020年遭受新冠肺炎疫情的沖擊，世界經濟受到較大的影響，但據國家統計局數據顯示，2020年，我國最終消費支出占GDP增長的比重已達54.3%，為近年來的較高水平，消費的基礎性作用依然凸顯。我國零售業的變革也逐步開展，以阿里、京東、蘇寧等為代表的零售企業，通過戰略落地，實現了線上與線下的融合發展，已經進入“新零售”業態的發展階段。

“新零售”是近年來隨著信息技術的發展和商業模式的創新而興起的新業態，理論界對其尚未形成清晰完整的界定。借鑒主流關于新零售定義的解讀，本文認為新零售具有以客戶為中心，以大數據和云計算為工具，以全渠道管理為支撐，并融合線上線下進行雙向發展的特征。“新零售”的“新”在于綜合運用了云計算和大數據等先進技術手段，更加適應客戶的全方位需求，通過重構人、貨、場，實現零售效率的提高和成本的較低，其與傳統零售的區別在于實現了線上、線下、移動等渠道的跨界融合。

新興商業模式給零售企業帶來了新的機遇和挑戰。楊堅爭等（2018）認為，新零售的商業模式打通了資金流、物流和信息流，實現了三者的有效結合。商業模式的創新必然影響企業的資金管理模式，進而通過資金運籌、供應鏈管理等影響零售企業的財務風險。利用商業信用融資是零售企業的典型特點之一，在供應商和零售商信息對稱的情況下，商業信用可以促進供應鏈的協調發展，當然需要警惕資金鏈斷裂的財務風險。資金鏈斷裂的根本原因是存在資金缺口，導致經營活動不具有可持續性，從而引發財務風險。在長期資金的運用上，將零售閑置資金投入地產開發經營是零售業的特色之一，其中物流地產成為重要的投資方向。相較于商業地產，物流地產投資周期更長，更需要關注其財務風險狀況。商業信用的增加帶來了固定資產規模的上升，這說明利用商業信用獲取的短期資金可能最終流向了長期投資，導致長期財務風險轉化為短期財務風險。

然而現有針對零售行業財務風險的研究存在兩點缺陷：一是專門針對零售行業的財務風險研究數量較少，也未能體現零售業的資金特點；二是對財務風險定義較為片面，一般重點考察企業的債務比例，片面認為企業財務風險只來自于負債經營。這種局限性造成對零售行業財務風險程度的錯估，因此有必要依據零售企業資金管理特點，將財務風險拓展到整體資金活動，進而制定多維度、完整化的零售企業財務風險評價體系。

本文以零售業上市公司為切入點，在考慮其資金管理特點的基礎上，研究商業模式轉變前后對長短期財務風險的預計影響，以便構建更適用于零售企業的財務風險評價體系，完善財務風險管理理論體系，并借助零售業轉型的典型案例企業進行分析，為零售企業防范財務風險、實現高質量發展提供參考。

二、零售企業財務風險的一般特點及變化趨勢

（一）傳統零售業資金管理特征與財務風險特點

從行業整體看，零售業對資金和技術的需求超過對勞動力的需求，尤其在零售業轉型期間，零售行業現金流量大、資金需求不斷增加。從供應鏈地位看，零售業掌握著下游龐大的客戶群體，擁有廣闊的營銷渠道，通過延期向供應商付款占用營運資金，具有商業信用供應鏈融資的特征。從整體資金來源看，零售行業自有資金較為充足，融資結構以自有資金為主。根據零售業資金管理特征，其短期和長期的財務風險特點也比較明顯。

1.短期財務風險。

（1）客觀性。部分零售企業依賴于供應商為其提供的商業信用，這種對供應商資金的占用，是其短期財務風險的一個重要來源：當運營得當時，這種模式可以為企業提供營運資金，節約資金成本；當資金鏈出現問題時，風險也會迅速傳播至企業各層面。

（2）潛在性。雖然占用供應商資金的短期財務風險是客觀存在的，但是其風險的大小，取決于零售企業與供應商之間合作關系的穩健程度。在零售企業長期經營過程中，這部分“無息負債”已經成為供應商與零售企業之間一種約定的“默契”。只要兩者間合作緊密，賬期保持穩定，資金循環流動，來自于供應商層面的短期財務風險就僅表現為一種潛在風險。

（3）突發性。一旦零售企業與供應商之間關系出現問題，這種財務風險會沿著資金鏈和供應鏈迅速傳播與爆發。例如，國美電器在搶占市場的過程中，由自主開店轉為資本并購，先后以現金收購上海永樂、北京大中和山東三聯。這一迅速擴張的計劃，使得國美與供應商之間的關系緊張，不得不緊急關停線下門店以回籠資金。

2.長期財務風險。

（1）不確定性。大型零售企業一般選擇與地產商合作，零售企業投資房地產的目的在于彌補零售行業自身利潤單薄的缺陷和發展線下業務需要經營場所。這種潛在的聯系將零售行業與房地產行業結合起來，但是這類長期投資具有較大的不確定性，一方面是房地產本身的價值不確定，另一方面是經營用地產本身的經營情況不確定。

（2）戰略性。房地產行業雖然整體利潤較高，但需要大量資金的支撐。“零售+地產”的商業運作模式具有投資周期長和地產未來價值不確定的特點，在獲取高額利潤的同時降低了零售企業的資金流動性，同時需要承擔未來經營情況和升值空間不確定的風險，長期風險應對方面具有一定的戰略性特點。

（二）“新零售”背景下零售企業財務風險的變化趨勢分析

1.短期財務風險。

（1）議價能力。傳統零售行業不直接參與生產制造，但掌握著下游渠道，新零售模式將零售企業的這一特點放大，可以通過大數據平臺選擇實時性價比更高的供應商，還可以進行產品類型劃分和地區集中整合。這種商業模式增強了零售企業對供應商的議價能力，強化了對供應商商業信用的運用，在一定程度上能夠降低企業的短期財務風險。

（2）庫存管理。從庫存方面分析，新零售所增添的精算模式使得公司能夠合理把握進貨與銷售之間的關系，防止庫存商品的積壓；并且通過數據分析實現對區域消費能力、消費偏好的準確把握，據此制定貼合消費者需求的采購計劃，進而推動零售企業實現“零營運資本”的目標。當然該模式的應用受零售企業轉型時間長短和轉型程度不同的影響，對庫存管理的影響具有不確定性。

（3）資金周轉。對于零售企業來說，及時回收賬款、加強資金鏈整體的穩定性是降低財務風險的必要途徑。零售企業通過供應鏈的整體協調，在前端把控產品的質量與功能，在后端把握消費者的多樣化需求，有利于供應鏈的穩定。如果運用得當，新零售能夠降低零售企業的短期財務風險。但是在轉型過程中，為了適應復雜多變的商業環境，零售企業從技術、平臺、渠道等各方面進行了全面構建和升級，導致其資金需求量激增。一些零售企業雖然可以通過股權、債券以及外部戰略性投資獲得資金，但相較于審核嚴苛的長期資金，短期金融性融資更容易獲取，因此不少企業會采取“短借長投”的模式來彌補長期資金缺口，在長期財務風險穩定的情況下，加劇了企業的短期財務風險。

綜上所述，從商業模式看，新零售能夠使供應鏈整體更為協調，從采購、生產和銷售各方面提高資金周轉能力，從而促進短期財務風險的降低。但是，從資金供求看，新零售需要大量資金的支持，而部分零售企業選擇“短借長投”的形式容易造成資金鏈的不穩定性，綜合來看債權人因素在資金鏈中的影響作用更大，進而在轉型后增加了企業的短期財務風險。因此，轉型后的短期財務風險具有不確定性。

2.長期財務風險。在新零售轉型升級中，零售企業延續了原來的“零售+地產”模式，一方面彌補了零售企業缺乏可抵押資產而借款困難的問題，另一方面隨著商業模式的更新和信息技術手段的運用，資本運作方式更為靈活和有效，賬期、結算等相比傳統零售更加高效，長期財務風險得到了降低。

通過以上對零售行業財務風險的梳理與分析，可以大致得出新零售模式實施前后零售企業財務風險的變化趨勢，具體如表1所示。

表1 財務風險預計變化趨勢

三、“新零售”背景下零售企業財務風險評價體系重構

針對“新零售” 背景下零售企業長短期財務風險的特點與變化，本文重構了新零售企業財務風險評價體系，新的評價體系分為短期財務風險和長期財務風險兩個層面。

短期財務風險層面，本文從四個維度進行考查，以下詳細闡述。新零售的主要特征是全渠道的打通與升級，對零售企業來說，全渠道即從采購到銷售的全部環節，因此在金融債權人維度的基礎上本文新增了供應商和客戶維度。其中，整體維度指標采用的是債權人、供應商和客戶評價指標的加權平均值；債權人維度用短期金融性負債流動比率進行衡量，考察對金融債權人的短期債務的保障能力；供應商維度用供應商債務流動比率作為主要指標，衡量償還其余債務后剩余資金對供應商債務的保障能力；客戶維度用營銷渠道營運資金周轉率進行衡量，主要衡量“新零售”下減少營銷渠道資金占用、加快資金回收的影響。

長期財務風險層面，由于零售企業一般以自有資金為主，但是新零售的資金需求較大，因此首先關注零售企業的借入資金與自有資金比例，以資本杠桿衡量總體融資風險。在長期資金上，從長期資金的來源和應用兩個維度分析，來源上主要關注企業長期資金是否存在缺口，以營運資本的相反數進行判斷；在應用上，零售企業投資于經營地產具有不確定性，由此產生長期財務風險，因此以經營用地產投入占經營活動總資金的比例來衡量長期資金運用風險。具體來說，“新零售”背景下的零售企業財務風險評價體系構成如圖1所示。

圖1 “新零售”背景下零售企業財務風險評價體系

根據財務風險評價體系，建立“新零售”背景下零售企業財務風險評價指標計算體系，具體計算公式如表2所示。

表2 “新零售”背景下零售企業財務風險評價指標計算公式

四、“新零售”背景下零售企業財務風險評價體系應用——以蘇寧易購和大商股份為例

蘇寧易購集團股份有限公司（以下簡稱蘇寧）自成立以來由空調專營發展為傳統家電再拓展為綜合性商城。在新零售轉型中，公司依靠成熟的供應鏈管理經營能力，參照阿里、京東等大型電商零售平臺經營模式，經營家電3C、母嬰用品、百貨商品、生鮮食品等多種品類，利用互聯網、物聯網和大數據技術，進行品類、渠道的全球化拓展運營。

大商集團股份有限公司（以下簡稱大商）是我國最大的百貨商業集團，業務包括百貨、餐飲、超市等多種品類，百貨連鎖、超市連鎖、電器連鎖是大商集團的三大主力業態，采用多商號、多業態的混合制發展模式。作為傳統零售中的佼佼者，大商的轉型以在線化和自營化為主題，逐步回歸自營自銷。

為更好說明轉型的效果，本文選取蘇寧和大商作為研究對象，主要有以下三點原因：（1）案例的代表性。蘇寧是率先提出“智慧零售”云商模式的開拓者；大商作為傳統零售向在線化轉型的典型代表，正著力于開發自營平臺天狗網。（2）案例的對比性。蘇寧在轉型過程中采用“店商+電商+零售服務商”的云商模式，向全品類綜合零售平臺轉型；大商的主業態是百貨和超市，在轉型中仍然以原有經營模式為依托，鞏固地區優勢，以線上平臺補充和促進原有零售業態的發展。（3）案例資料的可獲得性。蘇寧和大商都已在證券市場上市，各項財務數據具有可獲得性。

（一）短期財務風險評價

1.整體維度。在整體維度，按照對短期財務風險的影響大小，債權人、供應商和客戶分別賦權50%、25%和25%，擬定該權重比例的原因是債權人的短期金融性債務具有期限性，到期必須償還款項，對企業短期財務風險的影響更大。在整體維度上，新零售轉型后蘇寧的加權平均流動比率下降，主要源自于債權人維度流動比率的下降；大商則表現為相反的趨勢，原因是債權人、供應商維度的提升。具體計算結果如下頁表3所示。

表3 轉型前后蘇寧和大商加權平均流動比率統計表 單位：倍

2.債權人維度。如下頁表4所示，從債權人維度看，新零售模式下蘇寧的短期金融性負債流動比率急劇下降，由傳統零售下2013年的8.83降低至2019年的1.02，主要原因是短期金融性負債的激增。其中，2018年、2019年表現最為明顯，2018年蘇寧采用“短借長投”的模式維持大規模擴張，短期借款增加明顯，導致短期金融性負債由2017年的2.89下降至2018年的1.91；2019年蘇寧以前年度發行的大額債券到期，導致一年內到期的非流動負債顯著增長，造成一定的還債壓力，指標層面表現為蘇寧的短期金融性負債下降至2019年的1.02。

表4 轉型前后蘇寧和大商短期金融性負債流動比率統計表 單位：倍

在新零售模式下，大商的短期金融性負債流動比率則較傳統零售模式有明顯增加。具體而言，轉型前后大商的短期金融性負債變動不大，營運資金則較傳統模式下增加了近3倍，原因在于流動資產的迅速提升，相較于蘇寧，大商的短期財務政策更為穩健。

3.供應商維度。在新零售時期，大商的供應商債務流動比率呈穩步增長的趨勢，蘇寧則在2019年出現大幅下滑，原因是應付賬款的增長。但是從總體來看，下降后的比例仍在1左右，說明在供應商資金占用上蘇寧仍采取較為穩健的政策。在供應商關系的維護上，在轉型過程中，兩者都成立了金融保理公司，為集團及上游供應商提供金融服務，降低融資成本，促進全產業鏈的高效協同發展。大商還積極探索“集進分銷”的策略，公司整體進貨、門店分別銷售，從而發揮規模效應，增強與供應商的議價能力。而財務數據表明，蘇寧和大商在轉型后的供應鏈資金得到穩定發展，供應商維度的短期財務風險有所降低，體現了零售業轉型的有利影響。

4.客戶維度。轉型前后蘇寧的營銷渠道營運資金周轉率變化不大，在新零售時期穩定在平均6.59左右。在營銷策略上，蘇寧選擇雙線融合的方式，線上入駐天貓平臺，線下開發不同種類業態的零售服務門店。相較之下，大商在轉型前后客戶維度的波動更為明顯。在傳統零售模式下，大商的營銷渠道營運資金周轉率為負，主要原因是營銷渠道營運資金為負，說明大商的營銷渠道資金管理績效較好，營銷渠道不占用營運資金。而在轉型后，大商依然保持了較高的周轉率，且在新零售期間周轉率呈上升趨勢。具體而言，大商建立線上平臺天狗網為百貨商場起到了補充作用。以商場貨架和庫房作為倉儲場地，增加分揀和物流，進而在增加銷售渠道的同時減少倉儲和物流成本，從而提升營銷渠道的效率。

總的來說，大商轉型前后保持了一貫高水平的營銷渠道營運資金管理，而蘇寧的轉型并未帶來營銷渠道資金管理的明顯變化。從商業模式上，新零售具有去中間化進而提升營銷渠道資金管理績效的可能性，但該效果具有不確定性。從案例企業看，新零售轉型對客戶維度的影響有限。可能的原因為：一是對于零售企業來說，新零售轉型是在探索中前行，未來的效果和方向都具有不確定性；二是轉型對零售企業的作用反映到財務數據上有一定的滯后性。

（二）長期財務風險

從總體融資風險、長期資金供給風險和長期資金運用風險三個維度衡量零售企業的長期財務風險。

1.總體融資風險。以資本杠桿衡量零售企業的總體融資風險，零售企業的資金管理特征是自有資金充足。轉型后蘇寧的資本杠桿水平呈先下降后上升的趨勢，大商則整體上略有下降。具體而言，蘇寧2018年至2019年資本杠桿的升高源于借入資金的顯著增加，除短期財務風險分析中提到的短期借款和一年內到期的非流動負債增加外，長期借款和應付債券也有大規模的提升。蘇寧在2018年發行公司債券進行融資，累計發行6期，共籌集資金100億元；2019年長期應付款來源于蘇寧對家樂福80%股權的收購。但是總體上，蘇寧的資本杠桿未超過2倍，保持了零售企業自有資金為主的特點，具有較低的長期財務風險。大商的資本杠桿在新零售模式下有所下降，源于自有資金的顯著提升，與蘇寧的大規模擴張的激進策略不同，大商將閑置自有資金用于購買理財產品，累計購買近27億元，以提高公司閑置資金的收益。這樣大規模的理財投入，說明大商在轉型中自有資金充足，并且在擴張中采用穩健的戰略，總體融資風險低。

2.長期資金供給風險。在傳統零售模式下，蘇寧和大商不存在資金缺口，而在新零售模式下，兩者的長期資金余額進一步提升，說明新零售轉型能夠給零售企業帶來新的資本。具體而言，蘇寧與阿里達成戰略合作，大商持續得到注資，兩家公司具有穩定的長期資金來源，長期資金供給風險在新零售轉型后進一步降低。

3.長期資金運用風險。從經營用地產資金占比看，新零售模式下蘇寧和大商的經營用地產資金占比相較于傳統模式都有大幅降低，體現為經營用地金額的下降和經營活動總資金的增加，說明新零售模式降低了長期資金運用風險。具體而言，轉型后蘇寧的平均經營用地占用資金由2017年的30.29億元下降至2019年的23.02億元，而經營活動總資金由2017年的101.53億元上升至2019年的276.14億元，漲幅近170%。傳統模式下，大商的經營用地產金額較低，均值僅為0.5億元，轉型后該金額進一步下降為2019年的0.27億元，經營活動總資金均值則由2017年的11.75億元增加至2019年的47.26億元。在長期資金運用上，蘇寧采用門店資產運作計劃，以自有門店物業的房屋所有權和土地使用權出資設立全資子公司，將其所有權轉讓給基金機構，再通過長期租賃的方式租回用于經營。該種資產運作模式盤活了存量資產，利用回籠資金再進一步購置門店資產，實現了門店資產購置到門店運營的良性資產運營方式，促進了長期資金運用風險的下降。對于大商而言，擴張進程有所放緩，更重視對現有門店的升級改造，針對不同區域有序進行，確保資金供給的充足，從而也在長期資金的運用上有明顯的提升。

本文以2013—2015年作為傳統零售階段、以2017—2019年作為新零售轉型階段進行數據分析，得到了轉型前后蘇寧和大商的財務風險實際變化趨勢情況，如表5所示。

表5 轉型前后蘇寧和大商財務風險實際變化趨勢

五、結論與展望

（一）研究結論

1.零售企業財務風險評價體系的重構。本文在梳理零售業資金管理特征和財務風險特點的基礎上，結合流通業的新零售革命，短期財務風險層面，將單一的債務維度拓展為供應鏈整體、債權人、供應商和客戶四個維度進行評價；長期財務風險層面，在衡量總體融資結構的基礎上，關注長期資金的供給與運用風險。短期層面和長期層面結合形成較為完整的零售企業財務風險評價體系，具有良好的理論意義和現實意義。

2.案例研究結論。在理論推導的基礎上，根據案例分析，得到轉型前后蘇寧和大商的財務風險變化趨勢：蘇寧的短期財務風險有所上升，具體表現為債權人維度流動比率的下降；大商的短期財務風險下降顯著，具體表現為債權人和供應商維度流動比率的上升。具體來看：（1）轉型對案例企業短期財務風險的影響存在差異。具體而言，新零售轉型對兩家企業的供應商維度影響有利，對客戶維度作用不顯著，對債權人維度作用相反，即蘇寧的短期金融性負債流動比率在轉型后顯著降低，而大商則顯著升高。這意味著，在新零售模式下，零售企業應該關注短期資金的籌資策略，防止債權人維度風險的升高；關注營銷渠道的營運資金管理績效改善，以明確轉型對客戶維度的影響。（2）轉型顯著降低了案例企業長期財務風險。案例企業轉型前后都保持了以自有資金為主的融資結構，總體融資風險較低。而新零售轉型為兩者帶來了充足的長期資金，在資金運用上，轉型后的案例企業也都采用了謹慎的策略，顯著降低了經營資金占比。（3）零售企業更應關注轉型后的短期財務風險。通過對案例企業轉型前后財務風險的對比分析發現，新零售轉型降低了長期財務風險，但是對于短期財務風險各維度的影響存在差異，因此轉型后零售企業的短期財務風險更值得關注。

（二）未來展望

在未來的研究中，建議密切關注零售行業的財務風險變化趨勢，研究不同商業模式下的新零售業轉型，以獲取更多關于新零售轉型企業數據進行參考與分析，并進一步跟蹤新零售的效果。同時，隨著新零售模式的完善和零售企業轉型數量與程度的增加，可以考慮采用實證檢驗的方式，構建統計學的財務模型，以系統地分析零售企業在零售業轉型前后財務風險的變化。