A股上市公司商譽減值原因及風險防范
——基于潯興股份并購價之鏈的案例分析

●陳 婕

一、引言

資本市場是我國現代金融體系中的重要組成部分。2014年以來，為應對繁雜的外部經濟局勢和國內下行的經濟增長壓力，國務院和中國證監會積極推進金融制度創新，相繼發布了一系列的政策文件，旨在發揮資本市場作用，簡化行政審批環節，擴展并購籌資通道，豐富并購對價工具，強化事中事后監管。相關政策對提升并購重組市場化程度，推進上市公司產業升級、提升市場競爭力起到了積極作用。通過上市公司并購重組為諸多優良企業提供了資源整合、優化行業結構、提升市場競爭力的高效平臺。自2014年起，我國資本市場上市公司并購重組活動日趨活躍，并購重組事件數量及交易金額不斷增長，從2014年2,105件，11,099.05億元，增長至2020年13,058件，31,157.31億元，年復合增長率分別為35.55%和18.77%，上市公司并購重組已成為資本市場規范發展和資源整合的重要途徑之一。同時，并購重組中估值高、溢價高、商譽高的“三高”問題成為普遍特征。

據WIND數據統計，2014年 以 來，A股上市公司商譽余額及減值準備逐年增加，商譽余額從2014年3,214億元增加到2020年11,772.36億元，年復合增長率24.16%；商譽余額占歸屬母公司所有者權益的比例逐年上升，2017年為3.95%，此后開始連續下降，說明高估值并購活動得到一定的遏制。計提的商譽減值準備自2014年的97.73億元增加到2020年的4,318.70億元，年復合增長率88.01%，商譽減值準備占歸屬母公司凈利潤的比例逐年上升，居高不下，2020年度占比達到10.92%，說明高估值并購導致的商譽減值準備在不斷加速侵蝕上市公司的凈利潤。見表1。

表1 商譽余額占歸母所有者權益比例及商譽減值準備占歸母凈利潤比例

2006年，財政部發布的企業合并準則和資產減值準則明確了商譽的定義，即“商譽是買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額”，并且“要求企業合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試”，如果存在減值的跡象，則須計提相應的商譽減值損失。董必榮（2008）認為企業合并之后，由于被購買方未能完成業績承諾、協同發展整合未達預期、宏觀經濟增速下降等多方因素，被購買方的超額收益能力將會出現一定的下滑，產生商譽減值風險。葛家澍（1996）指出計提商譽減值的同時要確認相應的減值損失，并計入當期損益且不可轉回，從而對公司經營業績和財務報表產生不利影響。

二、并購重組中價值評估的作用

并購重組過程中，作為并購對象的標的資產的價值評估以及價格確定關系到購買雙方的根本利益，也是交易的主要環節，受到購買雙方的重點關注。并購標的購買價格的確定普遍是參照價值評估的結論得出。并購重組中并購標的價格確定是一項高度復雜、影響因素眾多的綜合性工程，交易的具體背景和實際情況、交易的業務驅動因素、買賣雙方的博弈、議價能力和期望，甚至購買方的對價支付方式，都會對公允價值基礎上的標的資產價格的確定產生重大影響。得益于我國資本市場并購重組數量和金額的快速增加、上市公司治理機制的不斷完善、并購重組交易形式愈發的豐富和靈活，大多數的A股上市公司并購重組標的資產價格的確定都以資產評估機構的評估報告作為依據。并購標的價值評估不僅為并購定價提供了基準，還為交易雙方提供了專業意見，有助于明確重組后的企業發展戰略，了解和控制并購重組風險。并購重組中標的資產價值評估的作用主要有以下三個方面。

（一）標的資產價值評估有助于確定購買雙方的交易價格

以獨立財務顧問和資產評估機構為主體的第三方專業估值機構為國內資本市場發生的并購重組案例提供并購標的價值評估服務，他們作為客觀、公正、獨立的第三方參與到并購重組業務中，以其專業性使其評估結論得到交易雙方的認可。在一些商業和市場導向的并購交易中，估值機構也可能更加關注并購交易的業務驅動因素，通過深入參與到并購計劃的設計，充分了解并購方的戰略意圖和行業特征。對企業價值進行評估時，除了對標的資產基于歷史業績及可比公司的估值情況確定其基礎價值外，還可以結合并購重組產生的協同效應以及公司所付出的資金成本和沉沒成本，綜合考慮收購帶來的收益與成本，為企業設計符合其利益最大化的一整套并購、融資以及戰略發展規劃方案提供建議，為企業決定最終并購定價提供重要依據。

（二）標的資產價值評估有益于明確購買方的發展戰略

標的資產價值評估是一項高度復雜、影響因素眾多的系統性工程，要避免過度依賴標的資產過往的經營績效，還須結合行業未來的發展趨勢、企業未來的發展戰略進行具體評估參數設定。該過程不僅可以幫助購買方確定并購重組中標的資產的價值，還可以讓購買方結合相關發展戰略、內部治理、資金實力和人力資源狀況等因素，深入評價標的資產價值，亦是購買方了解并購標的、挖掘內在價值、明確未來公司發展戰略的一個全面、系統、綜合的考核過程。通過評估標的資產的價值，購買方可以逐步了解標的資產的各個方面實際情況，將抽象的認識轉換成具體的分析，將自己的發展思路應用于標的公司，為確定符合自身利益的報價提供科學依據，遏制資產泡沫的形成，完善并購后管理；同時，這也是購買方對自己的發展戰略、內部治理、資金實力和人力資源狀況進行反向思考的過程，促進企業的健康可持續發展。

（三）標的資產價值評估有利于購買方識別和控制風險

市場經濟中，各市場主體實際經營情況紛繁復雜，利用各種隱蔽手段粉飾報表、操縱盈余的現象屢見不鮮。并購重組中對標的資產的價值評估是對標的資產的逐步深入了解的過程，挖掘其行業機會和發展優勢，發現其內在價值與外部風險。標的資產風險的衡量也是價值評估一項重要任務。價值評估的結論不僅要反映對標的資產內在價值的判斷與認可，還應充分揭示潛在的各種風險因素，并采取預防和控制措施，讓市場價格回歸真實價值，進而為購買方決策提供多維度的估值參考，幫助購買方進行內部決策。并購交易中常見的宏觀風險包括目標公司所在國的宏觀經濟風險、市場風險、政治風險等，微觀風險包括目標公司自身業務相關的風險等。

三、潯興股份收購價之鏈案例概述

（一）資產重組的基本情況

福建潯興拉鏈科技股份有限公司成立于1992年，是我國拉鏈制造行業的龍頭企業。公司于2006年12月22日在深圳證券交易所主板掛牌上市，證券簡稱“潯興股份”，股票代碼“002098.SZ”。上市以來，潯興股份主營的拉鏈業務逐漸面臨進入門檻低、市場容量小、競爭對手多等問題的挑戰。為此，公司積極尋求業務創新轉型時機，創造新的盈利規模提速增長動力，并將戰略轉型發展新方向定位為跨境電商。創立于2008年的深圳價之鏈跨境電商有限公司的主營業務為跨境電子商務，是集電商社區、電商軟件及品牌電商于一體的，線上、線下互動的跨境出口電商綜合服務商。2017年9月，公司通過支付現金的方式收購價之鏈65%股權并辦理了相應工商登記，并自購買日9月30日起納入公司合并報表范圍。公司主營業務則由拉鏈業務變更為拉鏈業務與跨境電商業務雙主業，有利于進一步提升上市公司整體價值。

（二）對價支付及商譽產生情況

交易聘請了審計機構——正中珠江會計師事務所（特殊普通合伙），對交易標的資產賬面價值、負債賬面價值和凈資產賬面價值進行了審計，聘請了評估機構——中聯資產評估集團有限公司，對交易標的股東權益價值開展了評估。評估報告中評估基準日選擇了2017年3月31日，采用現金流量折現法（收益法）和資產基礎法對價之鏈100%股權進行評估，最終采用收益法評估結果作為評估結論。收益法下價之鏈歸屬于母公司所有者權益評估值為156,828.35萬元，評估增值121,947.61萬元，增值率達到349.61%。交易雙方據此協商確定潯興股份以現金101,399.00萬元購買價之鏈21名原股東持有價之鏈65%股權。同時，潯興股份于購買日取得被購買方可辨認凈資產公允價值份額為26,552.54萬元，形成的商譽的賬面價值為74,846.46萬元。見表2。

表2 購買日對價支付及商譽初始確認情況表

（三）業績承諾及完成情況

1、基于資產重組的業績承諾及補償情況。案例中，交易雙方簽訂了《盈利補償協議》，價之鏈21名原股東作為補償義務人，對價之鏈在業績對賭期間的凈利潤（以扣非前后的凈利潤孰低為準）承諾金額具體如下：

表3 業績承諾基本情況表

《盈利補償協議》詳細制定了從2017年至2019年的每一個會計年度明確的業績補償承諾、減值補償承諾和業績獎勵安排，如果價之鏈某一會計年度扣除非經常性損益后的凈利潤不能達到承諾金額，業績承諾方則以現金方式向上市公司支付業績補償款；如果在2019年屆滿時價之鏈還存在商譽減值情況，業績承諾方也要向上市公司進行現金補償或者股份補償。同時，如果價之鏈在業績承諾期內實際完成的凈利潤高于業績承諾期承諾凈利潤總和，超出部分的40%（上限為不超過交易對價101,399萬元的20%，即20,279.80萬元）作為獎勵對價，由價之鏈支付給截至潯興股份2019年度審計報告出具日的價之鏈管理團隊。具體補償約定情況如下表4。

表4 業績承諾、業績補償及獎勵情況表

此外，補償義務人還將存放于共管賬戶內的對價16,000萬元、對價尾款10,000萬元和剩余約31.34%的標的公司股權作為實現業績補償承諾的擔保。

2、業績承諾實現情況。審計機構——福建華興會計師事務所（特殊普通合伙）于2020年4月28日出具了《福建潯興拉鏈科技股份有限公司關于收購深圳價之鏈跨境電商有限公司65%股權之2017—2019年度業績承諾完成情況的專項說明專項審核報告》（華興所（2020）審核字F-017號），審核報告顯示，2017至2019年度，價之鏈僅完成了-4,112.43萬元的累積扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者權益的凈利潤，低于累計承諾凈利潤51,000萬元，未完成累積承諾凈利潤，具體情況如表5。

表5 業績承諾的實現情況表

四、商譽減值的原因分析

孫夢舒（2018）認為商譽減值的本質是企業商譽的賬面價值高于預期未來現金流入的現值。上市公司并購重組后計提商譽減值的原因是多層次的，既有內部控制不足、經營業績下滑等內部因素影響，也受到宏觀經濟下行、會計準則規范等外部因素制約。

（一）并購溢價與商譽減值

林勇峰（2017）提出高溢價并購體現了購買方對收購收益的高期望，并形成了高商譽。不論采用哪種評估模式，都涉及三種基本評估方法，即市場法、收益法和資產基礎法。中國證監會要求評估機構在資產基礎法、收益法或市場法中選擇兩種方法對并購標的開展評估（胡曉明和張祖遙；2018）。資產基礎法評估是以被評估單位各項資產的成本重置為價值標準，而收益法評估是以被評估單位各項資產的預期收益為價值標準，收益法評估結論不僅受到公司有形資產賬面金額影響，還受到未計入公司資產負債表內的上下游供應鏈管理優勢、新市場新產品開發能力、客戶資源優勢等資產經營能力的影響。因此，收益法是最常見的評估方法。本例中，收益法下價之鏈100%股權評估價值為156,828.35萬元，而資產基礎法下價之鏈100%股權評估價值為22,706.81萬元，收益法結論較資產基礎法結論高了5.91倍，為商譽后續計量的減值留下風險。

（二）業績承諾與商譽減值

張冀（2017）認為業績承諾提供了預期剛性約束，降低了并購失敗概率，減少了商譽減值風險。如果并購標的業績承諾未能完成，業績承諾與實際業績之間的差異反映了并購時所預期的超額收益能力下降，最終將導致商譽的減值（劉浩，楊爾稼和麻樟城；2011）。2017年度，價之鏈完成承諾業績的96.86%。潯興股份管理層經商譽減值測試后，認為截至2017年末的商譽未發生減值，無需計提減值準備。2018年度，價之鏈歸母凈利潤為-7,493.08萬元，扣非歸母凈利潤為-7,589.42萬元，而價之鏈21名原股東作為補償義務人2018年度承諾的業績為16,000萬元，承諾業績未完成。潯興股份管理層經商譽減值測試后，認為高業績承諾和行業趨勢滑坡導致價之鏈總體利潤已無法滿足整體業績承諾要求，截至2018年末的商譽已發生減值，并全額計提了減值損失74,846.46萬元，導致潯興股份當年歸母凈利潤出現65,181.49萬元的巨額虧損，這也是潯興股份上市以來的首次虧損。

（三）內部控制與商譽減值

何紅渠和李冰潔（2020）提出完善的內部控制是企業有效運營的前提，內部控制欠缺既是管理層能力不足的預兆，也是后續出現商譽減值的征兆。潯興股份收購價之鏈后，未能進一步有效加強價之鏈的內部管理，開展協同優化，僅通過任命財務總監、改選董事會及監事會成員來控制價之鏈的公司治理。此后，潯興股份委派的財務總監被價之鏈原實際控制人逼迫離職，新任財務總監無法入職。價之鏈未完成2018年度承諾的業績則進一步加劇了潯興股份與價之鏈原實際控制人的矛盾，價之鏈原實際控制人向潯興股份董事長提出修改業績承諾約定的要求，被拒絕后更是消極經營價之鏈，安排提前償還銀行借款，刻意制造公司資金緊張的假象。甚至通過惡意掛失賬戶轉移作為擔保的共管資金。至此，潯興股份已失去對價之鏈財務管理、資金安全、經營決策的有效控制，后續計提商譽減值已不可避免。

五、商譽減值風險防范建議

（一）事前合理評估標的資產價值

并購重組交易的定價涉及交易雙方的利益分配，是交易方案的核心。上市公司對并購標的交易價格的確定嚴重依賴資產評估機構的評估結論，過高的評估結論將確認大額的商譽，并不利于預防商譽減值風險。本案例中，評估機構選取收益法測算的股東全部權益價值156,828.35萬元，交易雙方參考此評估結論進行交易，進而產生了74,846.46萬元的大額商譽。收益法評估企業股權價值時存在較大的局限，一是在預測經營現金凈流量時對企業的歷史數據存在依賴性，容易偏離企業實際的經營情況；二是假設企業未來的經營環境未發生重大變化且永續經營，未能有效應對宏觀經濟環境變化對估值的影響；三是折現率中無風險報酬率、貝塔系數、市場預期收益率、資本結構等參數的取值存在較大選擇區間，容易受到人為主觀操縱影響。因此，事前理性選取并購標的經營參數進行股權價值評估是降低商譽減值風險有效的防范措施。2020年12月30日，中國資產評估協會發布了《資產評估專家指引第12號——收益法評估企業價值中折現率的測算》，對資產評估機構收益法評估中折現率的測算進行了規范。

（二）事中設置合理的業績承諾指標

根據規定，基于未來收益預期的方法對擬購買公司進行評估并作為定價參考依據的，交易雙方均須簽訂業績補償協議。如前所述，潯興股份為降低交易風險，保障中小股東利益與價之鏈21名原股東簽訂了業績補償協議。但是業績承諾數值設置過高，業績承諾期間扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者權益的凈利潤年均復合增長率高達58.11%，而2016年跨境電商研究報告預測2015至2020年間我國跨境電商零售額年均增幅約為37%，行業預測增幅低于業績承諾增幅約20%，實現業績承諾增幅具有較大的難度。高額的業績承諾具有兩面性，一方面，高額業績承諾拉高了并購交易中的溢價水平，間接增加了并購中產生的商譽金額；另一方面，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者權益的凈利潤承諾過高增大了價之鏈業績承諾不能實現的可能性，最后商譽減值將不可避免。因此，應審慎參考標的公司過往運營狀況、合理預測行業未來發展趨勢，避免對標的企業的盈利能力過分樂觀，制定合理的業績承諾條款并評價完成的可能性，杜絕因業績承諾未達預期而造成商譽減值情況的發生。

（三）事后加強對并購標的內部控制

并購重組的過程不僅是發掘和度量潛在風險的過程，亦是追求協同效應的過程，上市公司希望通過收購、合并甚至處置等交易形成的各種協同效應產生增量收益。然而，潯興股份并購價之鏈后，不僅在公司治理上未能順利整合、形成拉鏈業務與跨境電商業務的雙主業格局，完成公司產業轉型和升級，反而失去對價之鏈經營決策、財務管理、資金安全的有效監管，導致大額商譽減值的計提，最終形成潯興股份2017年度合并報表的巨額虧損。上市公司并購后計提商譽減值準備的一大原因是不完善的內部控制制度和低效率的內部控制執行。高溢價和重承諾是產生商譽及商譽減值的深層原因，更是加劇了業績承諾方只為追求當下利益而選擇忽略未來風險。應在并購整合中完善標的企業的治理機制，減少因并購雙方的信息不對稱及業績承諾方的非理性因素造成的決策失誤；同時，完善標的企業的治理機制還有益于提升上市公司的并購協作能力，加快推進與標的企業的文化融合和價值創造，實現“1+1>2”的協同效應，進一步降低并購后出現商譽減值的概率。

六、結語

并購重組作為資本市場的重要投資活動，其動機主要是由資本增值最大化來驅動的。并購雙方通過資產置換、資源整合、優化配置在生產規模、經營規模、市場占有等諸多方面形成協同效應或者多元化發展，從而提升公司質量，為股東創造財富。價值評估一直都是企業并購中的關鍵因素，不僅為并購定價提供了參考基準，也為并購雙方明確重組后的發展戰略、全面了解和控制并購風險提供系統全面的職業判斷。隨著我國近年來并購市場尤其是上市公司并購市場的快速發展，評估行業也逐漸形成了較為完善的企業和單項資產估值體系。企業價值評估隨著并購市場的日漸成熟而逐漸完善，評估方法選用呈現多樣化趨勢。在我國上市公司并購重組的實踐中，市場法、收益法（現金流量折現法）、資產基礎法三種價值評估方法正逐漸完善。評估機構的歸位盡責、評估質量的大幅提升將有助于上市公司并購重組中估值高、溢價高、商譽高的“三高”問題的緩解，實現以市場化手段保證并購重組質量，提高企業財務報表的信息質量。■