騰訊“鈔能力”難掩成長瓶頸

劉超然

2018年之后，騰訊控股的股價在經歷長達2年的盤整期后。2020年3月低開啟了暴漲模式，股價一路走高，從332港元附近一路上漲至750.88港元/股，達到騰訊上市以來股價的高點，一時間市值突破7萬億港元，這意味著當時騰訊的市值與六大國有銀行之和相差無幾。但是受到互聯網政策收緊的影響，騰訊的股價急轉直下，在一年多的時間里回撤超過60%。在3月15日甚至跌破了300港元。

2021年8月，當騰訊跌到400港元附近時，有“中國巴菲特”之稱的段永平曾在社交媒體放話抄底騰訊股票（ADR），接著不到一周繼續加倉;到今年2月底，再次加倉500萬美元，前兩天他甚至不惜賣掉持有很久的伯克希爾·哈撒韋，第四次以不到300港元的價格“抄底”騰訊。

騰訊值得嗎？

主業業績尷尬 難掩增長乏力

撐起騰訊估值還是源于騰訊驚人的賺錢能力。2020全年，騰訊總收入達到4820.64億元，同比增長28%;歸屬于公司權益持有人的應占盈利為1598.47億元，在剔除了非常規的一次性非經營性支出之后，公司的凈利潤達到1227.42億元，同比增長30%，按照這個凈利潤計算，騰訊在2020年里每天凈利潤可以達到3.35億元。

雖然，騰訊在投資領域做的也是風生水起，但公司主業仍然是游戲，從2020年報來看，公司整體營收為4820.6億，其中32%左右是游戲收入，游戲的收入是1561億，而且公司2020年2215.3億的毛利中，近40%是游戲貢獻的，可見游戲仍然是騰訊的第一大營收業務。而公司的游戲收入也分為了兩個細分板塊，手游和端游，其中手游1466億，端游446億，明顯可見，騰訊近些年享受了移動互聯網的發展紅利，在手游端更加強勢，收入是端游的3倍有余。但是從業績增速來看，年報中“游戲”板塊所帶來的營收增速與公司價值真的匹配嘛？這塊主營業務收入2017年為979億元，2020年達到了1561億元，四年增長了59.4%，年均增長12.3%，貌似還算優秀。

但事實上，2019年游戲收入僅1147億，3年僅增長17%，年均增長僅5.4%;而2020年的高速增長（36.09%）主要是由于新冠疫情導致的“異常”情況，人們居家隔離，使得游戲人數和時長大幅增加，因此才使得當年的游戲收入同比大幅增長，對應騰訊股價從2020年春節后的3月開盤打開上升通道，股價在一年內最高上漲30%左右，對應的剛好是2020全年公司的業績預期。

如此來看，后面的大幅度回調，除了市場系統性風險的原因，更多的是市場對2021年騰訊游戲業務的增長預期較差，而從去年三個季度的業績來看，2021年騰訊的游戲板塊業務增長大概率會回到10%-15%的增長率。

騰訊主要投資方向

馬化騰

而且后面，國家會加強對游戲的監管，騰訊也很難保證在游戲方面的業務收入可以一直保持增長而不下滑。游戲業務一直是騰訊的護城河，但其實也是把雙刃劍，一直以來，騰訊對游戲業務的依賴其實也有很明顯的短板，而且極具依賴王者和吃雞兩款手機游戲（數據顯示，這兩款游戲2020年收入占游戲收入的50%以上）。

當前業務結構來看，金融科技及企業服務的業務大概率會成為公司的第二大賽道，收入增速或許會是未來市場重點關注的方向，也是未來騰訊能不能保持高成長的關鍵板塊。

主業不夠投資來湊

從公司業務出發，騰訊的主營業務除了游戲板塊，涉及領域非常廣，公司營業收入分布來看，金融科技和企服業務收入占到了1/4，另外還有一個重要的表外收入那就是公司的投資收益。

在拆分NON-IFRS調整科目時，投資收益的影響對騰訊業績似乎逐漸加大。NON-IFRS的調整是為了排除了非現金項目及并購交易的影響，以及主要聯營公司投資收益的相關調整。根據最新三季報來看，騰訊第三季度的投資收益凈額可以達到266億元上下，占當期騰訊權益持有人應占盈利的比例超過近七成。2020年，騰訊公司權益持有人應占盈利為1598億元，其中來自投資收益收入為695億元，占比在43%左右。

由此來看，相較于2020全年四成左右，騰訊在投資領域的收入增長明顯，可見疫情和經濟疲軟并沒有影響騰訊的投資收益。反之，在投資數量、投資總額、投中的上市公司數量、成長為獨角獸的企業數以及投資范圍都在增加。根據《胡潤2020全球獨角獸》榜單顯示，在2020年全球586家獨角獸公司中，騰訊投出了52家，僅次于紅杉資本，幾乎占了總數的1/10。在騰訊眾多投資項目中，在2021上半年IPO的有13個，僅次于高瓴和紅杉，其中包括京東物流、滿幫、每日優鮮、知乎、快手、涂鴉智能、醫渡科技、容聯云等。

根據IT桔子數據顯示，2021全年，騰訊系累計投資次數超過1180次，其中2021年當年就投資超過250家公司，平均下來每1.3天就投1個項目。

再從圖來看騰訊主要的投資方向，不難發現領域涉及到游戲、文娛傳媒、電子商務、企業服務、醫療健康、社交網絡、房產家居、金融科技、大數據、人工智能、食品飲料、物流運輸等各行各業。

騰訊作為一家游戲公司，主要還是以投資游戲為主，順帶投資文娛領域。截至2021年底其一共投資了大約180家游戲公司，其中不乏很多當前超級熱門的開發公司或團隊，比如全資收購的美國的拳頭游戲，代表作《英雄聯盟》;持股84.3%的Supercell公司，其代表作《部落沖突》;持股11.5%的藍洞公司，代表作《絕地求生》等。

其實從公司投資板塊來看，騰訊的投資能力不亞于紅杉、高瓴、IDG這類第一梯隊的純投資公司，但如果作為一家游戲公司或者互聯網平臺公司，公司游戲及互聯網的業務應有的自主創新能力是不是只能靠買買買的“鈔能力”來實現？