衰退周期下三一四面楚歌

劉超然

3月16日，三一重工（600031.SH）股價盤中觸及近期最低的16.2元/股后反彈，有止跌的跡象，截至3月24日，公司總市值1483億元。相比巔峰的4220億元，一年時間蒸發了2700多億元。抄底“機械茅”的投資者大腿拍斷，以為是底結果還是抄在了山腰。

據統計，2020年9月30日，由于股價連續下跌，三一重工股東數下降至26.17萬，達到階段性低點。從2020年12月31日開始，投資者開始了“抄底之旅”三一重工的股東數從33.46萬漲2021年9月30日的115.03萬，增長了81.68萬，但公司股價卻一直下沉，大量投資者被埋。為了攤薄成本，投資者會選擇逢低買入，一旦股價上漲就可以賺錢。三一重工下跌沒底，買得越多，套得越牢。

從公司披露的機構持股數來看，機構投資者操作正相反。個人在抄底，機構在撤離，據統計，在2020年底，三一重工機構持股數中的基金持倉1283家，持股13.11億股;但到2021年底，持有三一重工的基金僅剩下112家，合計持有8604.51萬股。2021年初，隨著機構抱團行情的土崩瓦解，以茅臺為首的行業板塊“茅”，都陷入了股價深度回調的怪圈，基本最大回撤都在30%-40%以上。至今，各板塊的白馬們都處于市值低谷，回到巔峰市值遙遙無期。

作為“機械茅”的三一重工就是其中代表，在工程機械板塊，三一重工是首批跨海出國、將中國制造的名片輸出海外的代表性企業之一，數個光環于一身。為何行業龍頭、股市白馬如今大幅下跌？

周期之禍

繼2020年銷售98705臺挖掘機，占據全球挖掘機市場15%的份額并首次獲得全球挖掘機銷量冠軍后，三一重工在2021年挖掘機產品年銷量突破10萬大關。其中，挖掘機國內銷售近7.8萬臺，市占率首次超過30%;國際銷售突破2.2萬臺，實現翻倍增長。這樣看，公司基本面沒有大問題，銷售額逐年增長，但為何公司股價表現卻大相徑庭。

其實在2021年，行業就進入下行周期，導致挖掘機需求減弱。根據中國工程機械工業協會統計的數據來看，去年挖掘機銷量經歷同比“八連降”，國內市場更是遭遇同比“九連降”。業內有觀點認為，挖掘機行業或開啟下行周期。

三一重工所處的工程機械設備板塊屬于制造業，產業間具有極強的相關性、重資產、技術資金密集、項目周期長等特點，而且工程機械板塊與基建、地產、礦山、公共設施等重大工程密切相關。

但上面幾個領域也有個共同的特點就是宏觀政策的驅動性較強，與政策、經濟周期的相關性要更強于其他板塊。而且，工程機械這個子版塊更是妥妥的強周期行業，既然是強周期就必然存在衰退期和復蘇期，而當前的工程機械板塊就處于周期觸頂后的衰退期。

即使是行業龍頭，也無力與周期抗衡。

從三一的收入結構來看，挖掘機械從2016年之后就逐漸成為了公司的“拳頭”產品，收入占比逐年增加，起重機正逐漸趕超混凝土機械成為第二大產品，但起重機的毛利率最低，一定程度上拖累了公司整體的盈利質量;再看按地區營收，雖然近些年公司目標是走向海外市場，但是明顯可見營業收入的增長出現了瓶頸，這里剔除2020年海外疫情的影響，但2019年的海外營收同比2018年也僅僅增長了3.9個百分點，而且從2017年開始海外業務的毛利率就一直停留在25%左右，沒有明顯的變化。根據過去的2021年全球經濟和疫情狀況，預期2021年三一重工的海外業務也不會好到哪里去，大概率還是依靠國內增量。

誰來拯救下行中的工程機械

根據數據統計，在國內最能夠拉動工程機械板塊的就是基建，占比在45%;其次是礦山和房地產，各占20%。

2020下半年的房地產市場過熱，導致政策調控下行業方向轉變，房地產企業融資政策逐漸縮緊后，帶來的最直接的影響，體現于房企土地購置面積減少。2021年6月房地產行業土地購置面積同比減少18.27%。這意味著，接下來房地產新開工面積不會太高，以房地產拉動工程機械的需求邏輯短期不可靠。

2021年由于疫情導致的全球通脹預期和“碳中和”的政策催化，上游的資源板塊處于高景氣狀態，各種資源礦產價格單邊上揚，包括鋰礦、鈷礦等能源金屬原礦，銅礦、鋁礦等有色金屬以及稀有金屬礦都處于價格高位，這也同樣帶動了礦山開發板塊，礦山機械無疑是直接受益的細分領域，而且隨著各大上游企業探明礦產資源后，礦山機械大概率會成為推動工程機械的一個重要領域。

而且礦山下游需求缺口和當前俄烏沖突導致的油價上揚，將加速礦山及礦山服務企業更新新能源工程機械的需求，更新換代的需求或許可以支撐行業下行的工程機械板塊，但以上僅僅是一個邏輯，尚未有數據支撐。

工程機械下游板塊需求驅動占比數據來源：工程機械工業年鑒

基建投資一直都是逆周期調節的重要工具，也是提振經濟的重要手段。時間節點可以追溯到上一次2008年金融危機后。簡單來說，2008年之后我國的“四萬億”政策的確起到了刺激了經濟的作用，但畢竟沒有完美的調控工具，事實上也一定程度透支了部分未來。2012年以后國家在固定投資逐漸放緩，加上工程機械的更換周期較長，對新機械的需求就出現了回落。所以2012至2016上半年可以稱為整個機械工程板塊的寒冬，這個期間也淘汰了眾多中小企業，龍頭的規模優勢促使行業集中度逐漸提升，2016年下半年三一重工逐漸迎來了行業復蘇，從公司2016年報可以窺見一二。

以挖掘機為例，可以看出，當前挖掘機月產量的增速正處于疲軟期，在一段行業高景氣的周期后，除非出現老化、批量換代或建筑規劃激增，否則就會出現行業需求降低的情況。

而且接下來，國家基建板塊的邏輯或將發生轉變，大興土木的基建可能不再是主流，而新基建的邏輯正替代舊基建。例如國產替代背景下的計算機軟硬件、數據庫、5G、芯片、新能源等新興的基礎設施建設或將逐漸成為“基建”的主流力量。