科大訊飛 “ 拄拐”跑不遠

劉超然

2月21日“東數西算”概念盤中上漲幅度接近10%，依米康、首都在線、亞康股份、南凌科技等20CM漲停，美利云、浙大網新、貴廣網絡、恒寶股份、沙鋼股份等多股漲停。到24日，高標股數據中心概念寧波建工依舊延續(xù)高人氣，從2月16日起收獲7連板，股價已翻倍！

“東數西算”的落地，帶動了計算機軟件、通信等板塊的強勢反彈，從年后來看主力資金、杠桿資金和北向資金合計凈買入超百億。根據Choice數據顯示，年后杠桿資金融資凈買入106股，合計凈買額超45億元，其中最亮眼的是科大訊飛（002230.SZ），融資凈買入額最高，超過了4億元。也正是從2月8日開始，科大訊飛觸底反彈，截至24日，反彈近14%。

春節(jié)前，上市公司密集公布了2021全年的業(yè)績預告，但科大訊飛卻“猶抱琵琶半遮面”，遲遲不發(fā)業(yè)績預告，使得年前公司股價遭遇了一波回調，好在1月29日科大訊飛2022年云年會穩(wěn)定了市場的空頭情緒，雖然會上也沒有公布具體的業(yè)績預告，但是從年會公布的納稅額看，2021年在全國減稅的情況下，科大訊飛繳納企業(yè)所得稅增長32%，可以大致預測公司在2021年的營收增長率會在30%-35%左右。

業(yè)務拆解

科大訊飛是深耕人工智能板塊的頭部玩家之一，也是當前資本市場AI板塊的白馬公司，公司最高市值超過1400億元，當前市值仍然超過千億。

2020年中國人工智能市場規(guī)模1858億元，增長35.4%，根據預計，2024年國內市場規(guī)模將超過3000億元。而在人工智能應用板塊上深耕20余載的科大訊飛，通過AI平臺推動人工智能在智能硬件、教育、醫(yī)療等細分賽道得到應用。因AI技術應用不斷擴大版圖，獲得了出色的成長潛力，也因為公司營收與利潤保持強勁增長，2020年，科大訊飛營收在130億元，同比增長29%，歸母凈利13.6億元，同比增長66%;2021年前三季度營收108.68億，同比增長49%，歸母凈利7.29億，同比增長32%。受益于行業(yè)的快速發(fā)展，公司近年業(yè)績持續(xù)增長，增速跑贏行業(yè)，因此在資本市場受到資金關注。

從下面的營收結構來看，當前公司業(yè)務權重最大且增速最快的是智慧教育產品及服務板塊，2020年營收41.87億元，占比超過三成，毛利率54.25%，長期處于穩(wěn)定且較高的水平。公司教育板塊主要包含因材施教解決方案和AI學習機銷售。前者主要利用AI技術對教育的全領域提供個性化解決方案，同時銷售軟件和硬件，由于軟件占比更高，該板塊獲得了較強的盈利能力。學習機則是針對K12階段學生的C端產品。這一塊業(yè)務國內市場預計2021年C端智能學習設備銷售規(guī)模約359億元，2021-2025年復合增速為19.2%，在2025年市場規(guī)模將達到670億元。不過，雖然近些年科大訊飛在C端學習機方向銷售同比增長，但是當下并未在學習機市占率中擠進前五名。

科大訊飛收入結構（數據來源：年報）

科大訊飛董事長劉慶峰

根據當前教育行業(yè)情況，政策要求教學回到校內，雖然有利于科大訊飛智慧教育業(yè)務的拓展。但與此同時競爭也會增加，因材施教項目會更多的toG，政府關系將成為較強的影響，賬期、盈利能力方面將有一定壓力。而學習機方面讀書郎和優(yōu)學派都有融資上市的趨勢，學習機壁壘天然不高，因此市場競爭將趨于完全競爭，需求主導。綜合來看，智慧教育板塊的未來壓力將大于機遇。

再看智慧城市板塊，業(yè)務增速最快的是細分的數字政府業(yè)務，簡言之是為政府部門提供數字化解決方案，提高政務服務效率。項目技術門檻相對不高，政府關系占比更重，根據行業(yè)平均毛利率應該在30%左右。雖然數字政府業(yè)務的營收增速較快，但整體智慧城市的業(yè)務增速并不高，僅為9.47%，這與行業(yè)壁壘特點有一定的關系。

最后，開放平臺及衍生的toC產品及服務大概率會是公司重要的增量業(yè)務，開放平臺通過訊飛人工智能技術賦能中小企業(yè)，讓中小企業(yè)使用訊飛模塊化人工智能技術幫助解決企業(yè)或個人的問題。但這部分業(yè)務長期將面臨很強的競爭，騰訊、阿里等大廠也都在搭建自己的人工智能平臺，關鍵大廠擁有更廣泛的用戶群和精準的用戶畫像，潛在優(yōu)勢明顯。

訊飛這部分業(yè)務雖然增長很快，但毛利率同樣不高，只有24%左右，從毛利潤貢獻看，開放平臺業(yè)務2020年貢獻約8%的毛利潤，占比還較低。消費者業(yè)務方面，包括訊飛錄音筆、翻譯筆、辦公本等硬件產品，表現一般，而且硬件電子產品通常利潤率很低，小米AIoT產品的凈利率尚不及5%，訊飛ToC端本質還是賣軟件和服務。

利潤成色不足

科大訊飛在利潤方面有兩大問題需要關注，首先就是其他收益過高，影響公司的盈利質量。根據公司2020年報，公司歸母凈利潤13.64億，但是政府補助相關的收入高達7.41億，占比超過54%，2019年占比更是達到了81%。

雖然這部分收入每年都穩(wěn)定地計入公司利潤，而且占比也呈現下降趨勢，但無論如何政府的補貼優(yōu)惠一直在科大訊飛的利潤中扮演著舉足輕重的作用。財報顯示，2021上半年，訊飛共計入其他收益3.72億元，這筆收入占據了營業(yè)利潤的80%。如此高的占比，很難讓市場判斷公司真正的盈利能力，因為如果剔除所有的政府補助影響，單從可持續(xù)經營毛利潤來看，科大訊飛過得甚至不如兩年前。

其次就是公司研發(fā)費用的資本化率的比重過于高了，2019年48.52%，2020年雖有下降，但仍然高達42.74%;

對比同行，科大訊飛的研發(fā)費用在2020年高達24.16億，但占營收比僅18.55%左右，排在最后。而且其資本化的比例高達42.74%，這一比率高出同行接近一半。

這樣算筆賬，如果科大訊飛2020年的研發(fā)資本化率按20%-25%來算，多出來的費用必然遞減當年利潤，那么公司真實的造血能力會不會又大打折扣？