京滬高鐵緣何業績再現波動？

張建鋒

世界高鐵看中國，中國高鐵看京滬。

4月23日，京滬高鐵（601816.SH）發布2021年成績單。2021年實現營收293.05億元，實現歸母凈利潤48.16億元，營收、凈利潤雙雙恢復增長，其中歸母凈利潤同比增速近50%。

受到疫情沖擊，2020年京滬高鐵營收、利潤一度大幅下滑。京滬高鐵的“盈利神話”暫時終結。

進入2021年，隨著疫情好轉，京滬高鐵業績明顯回暖。不過，2021年公司月均4.01億元的凈利潤，距離2019年該數據9.95億元的高光時刻，依然存在不小的差距;從毛利率來看，距離2016年數據也有較大差距。

投行人士侯大瑋對《財經》記者表示，京滬高鐵擁有優勢資源，在疫情結束及經濟恢復后，業績將再現高增長，相對于巔峰時刻，有望更進一步。

然而在2022年一季度，受疫情影響，公司收入、凈利潤再次出現雙雙下滑，其中凈利潤同比跌幅超30%。

在2020年拿下定價權后，京滬高鐵曾對票價進行調整，但效果還未明顯呈現。公司管理層在今年1月至2月投資者交流會上稱，因疫情因素，浮動票價機制還沒有經過正常市場環境的檢驗，還在摸索規律中。

曾被寄予厚望的京福安徽公司，其控股權被京滬高鐵收購后，仍處于持續大幅虧損狀態。而公司關聯交易金額，仍處于高位運行。

就在京滬高鐵上市的第二年，公司股東也拉開了減持序幕。2021年，公司前十大股東中，共計有4位股東減持了公司股份，減持數量超2億股。

在2021年業績增長后，京滬高鐵2022年一季度業績再次出現下滑。

2021年，京滬高鐵實現營業收入293.05億元，同比上升16.11%;歸屬于上市公司股東的凈利潤、扣非后凈利潤分別為48.16億元、48.12億元，同比增速分別為49.15%、44.55%。

2020年業績基數較低，是京滬高鐵2021年業績增長的原因之一。“2021年度收入增長，主要系疫情防控形勢總體同比向好。”京滬高鐵在年報中表示，京福安徽公司合杭高鐵肥湖段2020年6月開通運營，旅客運量、列車開行數量均較同期增加，相應旅客運輸服務收入和路網服務收入增加。

調整運力結構，投運“復興號”17輛長編組列車的同時，京滬高鐵亦適時減停客座率較低列車，降低運營成本。上述措施，提升了公司2021年毛利率與利潤表現。

雖然營收、歸母凈利潤同比均實現增長，但京滬高鐵2021年上述兩項財務數據，與2019年329.42億元營收、119.37億元的凈利潤（調整前）相比，依然差距甚大。

從盈利能力來看，公司2021年34.84%的毛利率遠遠落后于2019年的50.7%數據表現。

在疫情背景下，擔當列車因為旅客流量不夠充沛，減停列車數量比較多，影響了公司業績表現。疊加去年8月后，京滬高鐵本線上南京市出現疫情，以及臺風、暴雨等因素影響，公司三季度后半段運力處于低潮。

此外，受到進京管控嚴格影響，2021年四季度，公司營業收入同比、環比降幅分別為21.9%、20.6%。

“四季度業績低迷，主要受到進京管控嚴格影響。北京冬奧會舉辦加強進京管控以及因疫情各地提倡就地過年，或對公司客流造成一定負面影響。”中金公司指出。

2022年一季度，京滬高鐵營業收入同比下滑1.13%至56.79億元，凈利潤、扣非后凈利潤分別均約為2.2億元，同比跌幅分別為31.57%、31.82%。當季度，公司經營活動產生的現金流量凈額13.75億元，同比跌幅為30.02%。

對于一季度凈利潤及現金流下滑，京滬高鐵解釋稱，主要是3月下旬上海地區疫情防控形勢趨緊，公司相應擔當列車旅客票價收入較上年同期減少所致。

在浙商證券看來，長三角疫情影響下，京滬高鐵一季度營收同比下滑，但成本端相對剛性，營業成本同比仍增長3.2%至44.79億元，影響了公司凈利潤表現。

有券商指出，長期看，京滬高鐵可以通過加長列車編組、縮小發車間隔等措施提升運能，而且京滬高鐵新的浮動票價機制已從2020年實行，預計在客運量恢復常態后，調價將為公司帶來較大業績彈性。

京滬高鐵在2020年底的售價調整中，第一步實行5檔票價。2021年中，公司對票價又進行了一定的優化，形成了目前7檔票價的結構。

“調價后，因為疫情因素，浮動票價機制對營收的貢獻還不是特別明顯。”公司管理層坦言，總體來說，票價機制改革是一個有待發揮作用的亮點。

“2022年3月起開放計次票購買，票價市場化程度進一步放開。”浙商證券指出，京滬高鐵票價市場化主觀條件已經具備，若在疫情結束后市場需求趨于旺盛的情況下，費率總體將保持向好趨勢，票價彈性有望進一步釋放。

影響京滬高鐵盈利水平的因素，還包括公司耗費巨資收購控股權的公司，目前仍處于大幅虧損狀態。

作為安徽省最主要的高鐵公司，京福安徽公司建設運營了四條設計時速350公里的高速鐵路，包括合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段。

京滬高鐵的初始打算，是借此收購，形成以京滬通道為骨架、區域連接線銜接的高速鐵路網。

京滬高鐵上市前，京福安徽公司就處于虧損狀態。2018年及2019年前三季度，該公司凈利潤虧損金額分別為12億元、8.84億元。

彼時，京滬高鐵稱，京福安徽公司尚處于虧損狀態，主要是由于相關鐵路“開通時間尚短，仍然處于市場培育期”。

京滬高鐵曾對《財經》記者表示，由于鐵路建設前期固定資產投資較大，市場培育期內線路運營收入難以完全彌補建設期借款資金利息支出、固定資產折舊以及委托運輸管理費等支出，因此京福安徽公司尚處于虧損狀態。

京福安徽公司本身不擔當列車，而是通過向過往的高鐵列車收取必要的線路、接觸網使用等費用。

2020年1月，上述收購股權變更完成。然而，被收購后的京福安徽公司，業績遠不如預期。公司招股書顯示，經評估機構中企華預測，京福安徽公司2020年、2021年凈利潤虧損金額分別為11.93億元、1.75億元，2022年凈利潤7.26億元，實現盈利。

京滬高鐵曾告訴《財經》記者，隨著完善區域路網結構、嚴控成本費用支出等舉措，京福安徽公司有望實現盈利水平的逐步提升。

而在2020年，京福安徽公司營收35.32億元，但凈虧損高達20.85億元。2021年，該公司營收增至45.44億元，凈虧損金額仍高達17.19億元。

“資產收購時給出的盈利預測，通常未能考慮到后續重大事件影響因素。”在侯大瑋看來，京福安徽公司何時盈利，仍要視疫情和經濟恢復情況而定。

“京福安徽公司在列車開行量上一直在增長，但受疫情影響，整體增幅低于預期。”京滬高鐵管理層表示，從全國范圍來看仍然是很好的標的，其管轄的線路都處于幾大干線的交匯區。

公司管理層補充道，收購京福安徽公司，對于京滬高鐵來說是更大的一盤棋，核心目的還是解決運輸能力問題，通過募資做行業內橫向擴張，實現與京滬高鐵的路網協同效應。

除收購股權公司持續虧損，高企的關聯交易金額，也是京滬高鐵被市場詬病的一個焦點。

“本公司及本公司控制的下屬單位，將盡量避免和減少目前和將來與京滬高鐵之間發生不必要的關聯交易。”中國鐵投、國鐵集團在2019年均公開承諾。

盡管如此，京滬高鐵關聯交易收入金額占營收比重，在2020年及2021年仍超60%。

2021年，京滬高鐵通過向關聯方出售商品/提供勞務獲取收入191.17億元，同比增長9.52%。當年度，雖然公司關聯交易金額占比65.23%，相對于2020年下滑近4個百分點，但相對于2019年的52.25%，仍高出近13個百分點。

線路使用費收入、接觸網使用收入、旅客服務費收入、代售票服務收入、商業資產使用收入，是京滬高鐵向關聯方銷售商品/提供勞務的主要內容。

在2021年關聯銷售中，京滬高鐵向中國鐵路上海局集團有限公司、中國鐵路西安局集團有限公司收取的線路使用費收入分別為53.09億元、7.06億元，相對于2020年同期的47.01億元、6.06億元，同比均有所增長。

與關聯銷售占比走勢稍有不同的是，京滬高鐵2021年向關聯方采購商品/接受勞務金額升至109.02億元，占營業成本比例為57.99%，雖然相對于2020年稍有增長，但相對于2019年的66.05%占比，呈現下滑趨勢。

“基于鐵路行業全程全網以及委托運輸管理模式的行業及業務特點，公司的關聯交易未來仍將持續發生，并跟隨列車運行圖的調整發生變化。”京滬高鐵曾對《財經》記者稱。

而從近幾年相關數據來看，雖然京滬高鐵向關聯方采購商品/接受勞務金額占營業成本比例在下滑，但向關聯方出售商品/提供勞務獲得收入金額及占營收比例，整體仍呈現增長態勢。

從成立初期大家不看好到快速實現盈利，以及京滬高鐵2021年高達34.84%的毛利率，公司盈利模式及關聯交易之間的關系，備受市場關注。

單位：億元。資料來源：《財經》記者根據京滬高鐵報告整理

“全國鐵路都以國鐵集團清算體系為支撐，所采用的基數、計算標準都有行業標準和行業屬性，并不針對某一個公司或鐵路局，所以也不存在鐵路局把利潤讓給某個公司的情況。”京滬高鐵管理層在2022年1月-2月投資者交流會上稱。

京滬高鐵預計，2022年向關聯方銷售商品、提供勞務的日常關聯交易金額271.12億元，相對于2021年實際數據，同比增長41.98%。主要原因為，公司預期新冠肺炎疫情防控形勢向好，旅客出行意愿增加，預計跨線列車開行相關工作量增加。

業績波動的京滬高鐵，股價在2020年2月10日上探至8.11元歷史高點后，持續下滑，最低為2021年8月20日的4.38元。2022年5月6日，公司收盤價為4.43元/股，相對于歷史高點，跌幅45.38%，市值蒸發1806.88億元。

隨著股價下滑，京滬高鐵在2021年度遭遇多名股東減持。

截至2022年3月4日，平安資管-建設銀行-京滬高鐵股權投資計劃（簡稱“京滬計劃”），減持公司1.17億股股份，減持總金額5.62億元，持股比例降低至9.74%。

資料顯示，京滬計劃牽頭發起人為平安資管，持有39.375%份額。其共同發起人為太平洋資產管理有限責任公司、泰康資產管理有限責任公司、太平資產管理有限公司。

減持京滬高鐵的股東，還有產業資本。2020年增持京滬高鐵3.48億股的江蘇省鐵路集團有限公司，在2021年減持公司1億股股份，持股比例降至4.77%，仍為公司第四大股東。

此外，京滬高鐵第六大股東南京鐵路建設投資有限責任公司，及第七大股東天津鐵路建設投資控股（集團）有限公司，在2021年均不同程度減持公司股份。

“機構減持，可能出于市場熱點切換及業績排名考慮。”侯大瑋對《財經》記者分析，上述股東減持并不代表對公司長期價值的判斷。

因疫情影響，部分券商下調了京滬高鐵2022年的盈利預測。興業證券在2022年4月報告中，下調公司2022年盈利預測、上調2023年盈利預測，預計2022年、2023年公司歸母凈利潤為54.41億元、140.24億元（2023年假設疫情完全恢復）。

亦有機構對京滬高鐵保持樂觀態度。在華創證券看來，運能釋放+浮動票價是京滬高鐵長期資產價值所在，“量價齊升”或帶來持續增長動力。