可轉債實用投資策略

韓玉雯

可轉債，全稱“可轉換公司債券”（ Convertible bond， CD ），顧名思義是可轉換為股票的債券，簡稱“轉債”或“可轉債”。可轉債發行公司多為優質上市公司，是目前我國資本市場上重要的再融資手段之一。

可轉債特性

一、可轉債具有債性和股性雙重屬性

債券狀態下，持有人如果持有債券至到期，可以獲取公司還本付息。但可轉債票面利率普遍相對較低。以2022年1月27日發行的天奈轉債為例，其發行期限為6年，期內每年票面利率分別為0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%。投資者也可以將可轉債轉為股票，享受股利分配或者資本增值。因此，可轉債具備股票的長期增長潛力，以及債券的安全和收益固定優勢。此外，在優先受償權級別上，可轉債高于股票。

二、可轉債交易價格波動幅度大

可轉債采用“T+0”的交易與結算制度。通俗來講，就是對同一證券投資者當天可以多次買入和賣出。這種回轉交易制度在提高了市場流通性、活躍程度和交易次數的同時，也刺激了投資者投機傾向。隨著資本快速流入，可轉債價格波動幅度也不斷增大。

三、可轉債價格與上市公司正股有強關聯性

債權人往往根據正股價格決定是否轉股。上市公司正股股價高于轉股價時，債權人可選擇轉股;股價低迷時，可轉債往往不具有轉換價值。此外，還可根據諸多由此衍生的相關指標判斷是否轉股。

可轉債通俗分類

趨勢債：轉債跟隨正股走勢，具有較明顯的股債聯動屬性。表現為某段時間K線走勢和日內分時走勢均復制正股，轉股溢價率上體現為圍繞0%上下波動。

妖債：在轉債價格大于130元，轉股溢價率高于30%的可轉債中，質地一般，沒有基本面支撐但交易活躍、市場炒作氛圍濃厚的轉債。剩余規模和市值較小，多集中出現在創業板和科創板。

低價債：市價100元左右，但轉股溢價率特別高的轉債。

可轉債申購策略

第一步，選擇證券公司旗下APP進行開戶（如東方財富、中信證券、華泰證券）。第二步，申購新債。注意要頂格申購，申購上限金額是100萬元，申購不需要交錢。平均10次以上才會中簽1次，1000元。每個人單只可轉債僅第一次申購有效，不能重復申購。可以用家人賬戶多開戶，多次申購。根據證券公司統計，中簽率較高的時間段為10：31-11：30、14：31-15：00。第三步，中簽后轉賬，注意轉賬需要在當日下午4點前完成。第四步，等待可轉債上市，一般間隔不到一個月。第五步，上市后選擇時機賣出。針對最后一步選擇可轉債賣出時機，按照投資者的資金需求程度分為兩種情況。

第一種情況是投資者著急回籠資金，選擇上市當天就賣出可轉債。當天賣出可以選擇掛單賣出或者當日其他時間賣出。掛單賣出即在集合競價時間內（9：15-9：25）掛出你的預計價格，系統會自動計算開盤價。若掛單價格低于開盤價以開盤價成交，高于開盤價則無法成交，可以選擇繼續掛單或者撤銷后重新委托。也可以選擇當日其他時間賣出，即連續競價時間內賣出。此方法適用于估價高、轉股價值高、正股強勢的可轉債。賣出時盡量賣在最高點，若賣不到最高點，可以通過設置回落賣出條件單來鎖定盈利同時獲得更多收益。

可轉債估值公式：預估價格=轉股價值×（1+溢價率）

轉股價值=正股股價×轉債面值/轉股價格

第二種情況是投資者在上市當天不賣出轉債，繼續持有，針對此情況后文給出詳細套利策略。

可轉債套利策略

一、日內套利

適合小資金、小倉位投資者參與。一般來說，可轉債當日開盤時通常會出現1-3次拉升回落。其間轉債價格波動大，非低價債一般波動1-5個點左右，風險高。套利需在回落時精準買入，拉升至高點時賣出。開盤波動過后，投資者可以低位買入，日內上漲概率高，擇時賣出。注意不要拖到收盤前，彼時其余日內套利投資者賣出概率大，轉債價格會下跌。此外，注意根據自身風險承受能力設好止損位，嚴格止損。

日內套利操作步驟較復雜，需要進行盯盤并做出相應判斷。盡管獲利概率大，但是一輪失敗往往造成很大虧損。這種套利方式效率低且不確定性高，筆者不推薦，如果參與，注意絕對不可以追高買入。

舉例來說，2022年2月10日設研轉債（SZ：123130）最低價為178.6元，最高價為201.1元，日內漲幅為5.86%，正股增長11.2%，增長集中在尾盤。體現可轉債日內波幅大，且漲跌區間不確定性高。

二、潛伏套利

即選擇幾只正股質優的可轉債，低價買入，長期持有等待上漲獲利。關注正股質量是因為正股退市，可轉債也會退市。該套利策略重點在于選擇可轉債，這里給出三種方法。

一是傳統的“雙低”策略，即篩選出低價、低溢價率的轉債進行投資。一般來說價格最高不應超過130元，轉股溢價率最好在25%以下。但隨著可轉債市場熱度不斷攀升，當前市場上已經找不到百元以下的可轉債，甚至有十幾只可轉債轉股溢價率超100%。使該策略實用性大打折扣，尋找高性價比的投資標的難度也不斷增加。

轉股溢價率=（轉債價格/轉股價格-1）×100%

“雙低”策略判斷價格=轉債價格+轉股溢價率×100%

二是利用期權定價數學模型對可轉債進行數量化估值。由于可轉換條款包含債權人按照事先約定比例債轉股的權利，因此該方法將可轉債視為帶有向債券發行人購買普通股的看漲期權的公司債券。由于期權定價法有諸多理想假設，且將可轉債簡單看作看漲期權，從而忽略了可轉債其他附加條款。因此定價結果會出現偏差，投資者應綜合考慮，再加以運用。

期權的主流定價方法包括：Black-Scholes方法（簡稱B-S）、二叉樹定價法、蒙特卡羅模擬法以及有保值參數和杠桿效應的解析表達法。考慮到投資者數學計量知識水平，筆者在此只對二叉樹定價法只做一下簡單介紹，投資者可以直接通過投資工具型社區獲取可轉債估值。

二叉樹定價法本質是B-S模型的數字表達方式，該方法運用了無套利定價原理或風險中性定理。假設標的價格運動是由大量的小幅度二值運動構成，用離散隨機游走模型模擬標的價格的連續運動。如圖1：假設標的價格有向上（Su）或者向下（Sd）波動兩種可能，上升量和下降量有多種表達方法，上升概率（p）和下降概率（1-p）的建模也有很多種。隨著每期期限不斷縮短接近無限小，二叉樹從一步逐漸擴散至多步，標的價格未來整個波動路徑就逐漸清晰了。在擴散過程中，可以得到每個節點上證券的價格。通過反推也可以求出S的值，即理論價格。

圖1 二叉樹期權定價法

三是利用DAE軟件對可轉債已有的相關數值進行測試，即數據包絡分析方法（Data envel‐opment analysis，DEA）。其本質是運用計量經濟學模型，通過計量軟件設置投入指標和產出指標來篩選收益率高的可轉債。這種方法比“雙低”策略更可靠，其不足是由于使用的數據為歷史數據，因此存在一定的滯后性。若投資者想要使用這種方法，需要積累所選可轉債的面板數據。還要下載DEA軟件，并學習軟件操作方法。

三、轉股套利

即可轉債進入轉股期（一般是可轉債上市6個月后），處于折價（轉股溢價率為負）狀態時進行套利。但是資本市場中絕大部分可轉債處于溢價狀態，因此需通過計算轉股成本，將其與正股價格相比，低于正股價格則存在套利空間，高于正股價格則不可轉換。折價率超過3%時，該方法勝率大。

轉股數量=轉債面值/轉股價格

轉股的每股成本=轉債價格/轉股數量

以核能轉債（SH：113026）為例，2022年后4日其轉股溢價率僅1日為正，其余3日分別為-0.20%、-0.29%、-0.30%，大體圍繞0上下波動。計算2月10日轉股數量約為17.45股，轉股成本約為7.74元/股。而正股中國核電2月10日最高價為7.85元/股，最低價為7.65元/股，雖然存在一定套利空間，但尚未達到套利標準。

四、下修套利

下修條款即轉股期內如果任何連續一段時間，股票收盤價低于轉股價的80%-90%（視公司而定），那么就有可能觸發下調轉股價條款。可轉債下修后，債轉股能夠換取更多股票，企業以此刺激投資者轉股，減輕負債。可轉債下修對于轉債價格起到利好作用，可在下修條款公布前或公布時買入可轉債。

以祥鑫轉債（SZ：128139）為例，2022年1月25日發布下修公告，轉股價格由36.52元/股調整為26.38元/股。盡管1月24日有較大下跌，但1月27日再開盤時跌幅減小，而且后續直到年前有一個持續的攀升。

五、提前贖回套利

也稱強贖，即轉股期內如果任何連續一段時間，股價高于設定的一個閥值（一般為當期轉股價的130%），或者未轉股余額不足3000萬元時，那么就有可能觸發強制贖回條款。對于不足兩年內到期并且價格低于130元的轉債，投資者可以考慮買入。強贖條款公布后，強贖價格通常遠低于轉債當前市價（一般是103元），應該及時轉股或者賣出可轉債實現套利。

在篩選可轉債時，讀者可自行留意一下已經公告強贖的轉債價格，以此加深對于強贖條款的體會和理解。

六、回售套利

回售條款的思路是在可轉債存續時間內，如果公司股票收盤價連續多個交易日低于當期轉股價的一個閥值（一般低于向下修正轉股價），可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或者部分按面值的103%或面值+當期計息年度利息回售給發行公司。回售條款是“下有保底”的具體體現，是對投資者的保護。套利方法是在可轉債臨近回售期或臨近到期時，若價格明顯低于回售價或到期贖回價，可以買入。

可轉債投資注意事項和風險提示

一、注意事項

1.掌握有關可轉債交易各項規則（如集合競價、停牌規則、復牌交易規則）;

2.嚴格執行止盈和止損制度;

3.不要在140元以上追高;

4.切忌在面值以下割肉;

5.不要主觀臆斷上市公司的動向。

二、風險提示

當前我國資本市場中交易品種不斷增多，但尚未形成多層次市場。中國股市牛短熊長，投資者投資能力水平參差不齊。目前為止，中國股市中75%左右為機構投資者，散戶所占市值比重已下降到20%多，這說明我國股市趨向成熟。但機構投資者往往也存在投機行為，他們擁有較大規模資金，其投資行為對股市影響明顯。伴隨著全球化進程加快，外資涌入我國A股市場，游資往往導致“妖債”誕生。

我國可轉債市場規模不斷擴大，數據顯示，2020年全市場發行了近200只可轉債，2021年發行了127只，A股市場發行規模達2771.67億元。可轉債已連續3年發行規模超2500億元，一級市場持續火爆。相較于市場巨大的配置，需求方仍供不應求。高溢價使可轉債面臨回調和強贖，增加了投資者投資風險。市場行情發生變化時，可轉債反應通常比股票更為強烈。面對可轉債交易價格波動幅度大的特點，中小投資者通常受制于信息不對稱和資金成本高，投資風險進一步增加。此外，政策的調整也會影響可轉債市場行情。可轉債市場與股票市場關聯性強，國家證券監管部門對于股市的監控通常也會影響到可轉債價格。

作為投資者，宏觀層面應時刻關注我國資本市場行情和政策動向，微觀層面應掌握投資知識，掌握不同類型證券的交易規則。樹立價值投資理念，通過實操不斷提升自身投資能力。綜合考慮投資風險，合理預估可轉債未來價格走勢，選擇優質金融資產進行投資。（作者單位：山東農業大學）