俄烏對(duì)峙下大類(lèi)資產(chǎn)何去何從

陶金

俄烏局勢(shì)已經(jīng)對(duì)全球大宗市場(chǎng)產(chǎn)生了不可忽視的較大影響，尤其是對(duì)石油、天然氣、糧食等大宗商品的供求帶來(lái)重大影響。

短期：大宗市場(chǎng)的波動(dòng)

2021年，俄羅斯原油產(chǎn)量5.24億噸，占世界原油產(chǎn)量的比例達(dá)到12.6%。緊張局勢(shì)對(duì)俄羅斯的原油供給造成了壓制。2021年12月下旬以來(lái)，布倫特原油價(jià)格上漲了38.5%，已觸及100美元。天然氣價(jià)格則在波動(dòng)中上升，而歐洲天然氣價(jià)格連續(xù)第三天大幅上漲，2月24日被視為“歐洲天然氣價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”的荷蘭TTF三月天然氣期貨價(jià)格較前一個(gè)交易日暴漲34%，報(bào)119.5歐元/兆瓦時(shí)。

俄烏局勢(shì)自1月下旬烏克蘭向?yàn)鯑|部停火線附近集結(jié)兵力開(kāi)始，致使此前已穩(wěn)定的油價(jià)再次持續(xù)上揚(yáng)。2月11日，俄羅斯表示“烏克蘭正在為戰(zhàn)爭(zhēng)做準(zhǔn)備”，油價(jià)再次應(yīng)聲大漲。2月17日烏東武裝宣稱(chēng)政府軍重武開(kāi)火15分鐘，這是近期各方報(bào)道中第一次出現(xiàn)開(kāi)火，此后油價(jià)在前2日短暫穩(wěn)定后再次上漲。

可見(jiàn)，短期原油價(jià)格與短期事態(tài)的發(fā)展聯(lián)系密切，未來(lái)若事態(tài)進(jìn)一步激化，則原油價(jià)格還將上漲。

同時(shí)，俄羅斯和烏克蘭還是全球重要的糧食出口國(guó)。2021年全球小麥產(chǎn)量為7.76億噸，出口量為2.07億噸。其中，俄羅斯和烏克蘭小麥產(chǎn)量占全球的14.0%，兩國(guó)小麥出口量占全球的28.5%，俄烏局勢(shì)緊張已經(jīng)導(dǎo)致全球小麥價(jià)格的大幅上漲。

近期國(guó)際小麥現(xiàn)貨價(jià)格飆升

長(zhǎng)期：大宗或?qū)②呌诜€(wěn)定

歐洲與俄羅斯的能源互補(bǔ)是長(zhǎng)期趨勢(shì)。從歐洲看，2021年上半年，歐盟進(jìn)口的天然氣和石油中，分別有50%和25%來(lái)自俄羅斯，遠(yuǎn)高于其他貿(mào)易伙伴。盡管歐盟27國(guó)的可再生能源使用率是西方國(guó)家中最高的，但占其能源消耗總量的比重也僅有15.8%。其石油和天然氣消費(fèi)展期能源消耗總量比重分別為34.5%和23.1%，盡管比英美要低，但也是其自身能源消耗結(jié)構(gòu)中占比最大的兩項(xiàng)。可見(jiàn)，盡管近年來(lái)歐洲推行綠色能源轉(zhuǎn)換，但短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全的傳統(tǒng)能源替代幾無(wú)可能。

從俄羅斯看，俄羅斯高度依賴歐洲的石油和天然氣消費(fèi)。俄羅斯GDP中出口比重超過(guò)25%，而出口又以能源產(chǎn)品為主。如下圖所示，2021年俄羅斯的原油、石油制品、天然氣、其他礦產(chǎn)品（煤炭等）等能源相關(guān)產(chǎn)品出口占俄羅斯出口的比重達(dá)到63.2%，再加上糧食、寶石和貴金屬的出口，初級(jí)產(chǎn)品的出口達(dá)到66%。一旦受到制裁，相關(guān)出口收入的收縮是俄羅斯在長(zhǎng)期所無(wú)法承受的。

2021年俄羅斯出口結(jié)構(gòu)

由此看，不論歐洲還是俄羅斯，持續(xù)的戰(zhàn)爭(zhēng)沖突并非兩方的最優(yōu)解。而對(duì)于美國(guó)，在持續(xù)戰(zhàn)爭(zhēng)中，首先至少?zèng)]有歐洲方面關(guān)于能源的直接困擾，其次還能替代俄羅斯成為歐洲能源的供給方，因此也不難理解其“拱火”的態(tài)度。由此看，持續(xù)戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性會(huì)受到俄羅斯和歐洲雙方的壓制。

從制裁方面看，即便沖突持續(xù)升級(jí)，西方國(guó)家對(duì)俄羅斯進(jìn)行更嚴(yán)厲的制裁，直接涉及能源的制裁也不是歐洲愿意看到的，甚至不是美國(guó)愿意看到的。

盡管在俄烏沖突升級(jí)的背景下，德國(guó)政府暫時(shí)停止北溪2號(hào)天然氣管道的審批程序，但考慮到德國(guó)4000萬(wàn)家庭中有一半使用天然氣取暖，其中97%的天然氣需要進(jìn)口，且北溪1號(hào)和2號(hào)管道都直接從波羅的海通向德國(guó)，繞開(kāi)了路上的烏克蘭、白俄羅斯、波蘭等國(guó)家，安全性更高，因此這種暫停可能是暫時(shí)的。

短期：全球避險(xiǎn)情緒占據(jù)主流

俄烏局勢(shì)從短期看，對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生了情緒上的較大波動(dòng)，全球范圍的避險(xiǎn)情緒高漲，全球權(quán)益市場(chǎng)普跌，2月24日俄羅斯MOEX指數(shù)狂跌超過(guò)45%。歐洲和美國(guó)股票市場(chǎng)也普遍明顯下跌。由此看，多方共輸?shù)木置媸撬腥嗽诙唐谒鶕?dān)心的。而俄羅斯由于制裁和出口的沖擊更為直接，因此短期下行最多。

與此同時(shí)，避險(xiǎn)資產(chǎn)明顯上漲，倫敦現(xiàn)貨黃金自2022年1月底以來(lái)一路上漲，價(jià)格超過(guò)1900美元/盎司，是半年多以來(lái)的新高。美元作為避險(xiǎn)貨幣，也一度走高。美元和黃金往往因?yàn)閷?shí)際利率的波動(dòng)而呈現(xiàn)反方向波動(dòng)，而近期則是避險(xiǎn)情緒發(fā)揮了更大影響，使得兩者產(chǎn)生了明顯的同向變動(dòng)。

長(zhǎng)期：全球經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)影響有限

從長(zhǎng)期看，即便戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，其對(duì)資本市場(chǎng)的影響往往是有限甚至是反向的，尤其以年度時(shí)間維度看。與俄羅斯相關(guān)的地緣沖突，往往在爆發(fā)當(dāng)年影響國(guó)際油價(jià)上漲，但在第二年往往便在達(dá)到階段性高點(diǎn)后持續(xù)回落。

黃金、美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)也幾乎與東歐地緣政治沒(méi)有持續(xù)或明顯直接的長(zhǎng)期關(guān)聯(lián)，以年度為單位的觀察都反映了與石油相似的結(jié)論。

總結(jié)來(lái)看，不論是沖突還是戰(zhàn)爭(zhēng)，俄烏局勢(shì)對(duì)全球大類(lèi)資產(chǎn)的短期影響不可忽視，但長(zhǎng)期中不宜高估這種影響，在很多時(shí)候，類(lèi)似沖突的長(zhǎng)期影響有限甚至是反向的。