百億公募業績分化背后短期回撤無礙布局跌出來的價值

張桔

曾經在聚光燈下被基民瘋狂追捧的百億基金今年隨股市大起大落，一度這些頂流明星在管的產品因短期回撤過大而遭詬病，但本周的股市大幅反彈后它們又沖在了前列，如何正確看待百億基金的牛熊表現？實際百億產品在市場反彈時或許恰好能大顯身手。

Wind顯示，截至3月16日收盤，如果僅關注A類份額的話，主動權益類公募中的百億基金約有72只，它們2022年開年迄今處于全線凈值浮虧的狀態，但是其中的差異分化還是非常明顯：安信穩健增值和華安安康凈值浮虧僅為個位數，但是前海開源滬港深優勢精選凈值下跌超過25%，暫時在百億軍團中墊底。

整體來看，由于前期市場泥沙俱下，無論是重配核心資產還是重配科技成長的賽道股，絕大多數百億基金基本都未能很好地控制回撤。對此，上海證券基金分析師池云飛指出，近期，確實有一些產品通過大類資產輪動或行業輪動等策略表現出了較強的抗跌性。但更多的百億基金此前面對的是規模和業績如何取舍的問題。“確實此前有基金經理不想放開規模讓客戶一直買，但公司考慮到后續新發產品可能效果不好還是想讓明星基金產品多賺管理費，并且公募又有倉位的規則，下跌也不能空倉，于是多進來的錢實際上攤薄了收益后繼續導致虧損。”有不愿具名的基金業內人士透露。

本周后半周股市風云突變，在利好下強勁反彈，巧合的是，恰在反彈前興全基金副總謝治宇書面回復記者采訪坦言，現在這個時間點我覺得投資難度要顯著減小了，很多資產比之前選擇的難度要小很多，此前長時間一直感覺沒有什么特別好的標的可選。

主動權益百億基金整體表現平平前海睿遠兩基金浮虧25%一線“領跌”

雖然反彈不期而至，但是絕大多數百億主動權益類基金因前期挖坑太大目前填坑幅度有限。截至3月16日，暫居后三位的分別是前海開源滬港深優勢精選、睿遠成長價值、泓德豐潤三年，而他們的現任基金經理分別是曲揚、傅鵬博、鄔傳雁。百億基金之所以能有傲人的規模，雖然與掌舵人的不俗歷史業績或是因為產品在此前的年度曾有較好表現有關，但歷史不能映射進現實。

先看迄今百億陣營暫時墊底的前海開源滬港深優勢精選，該基金在2019年和2020年均實現了當年凈值增長率超過70%，同類排名進入前100位之列，由此也帶來規模在去年1季度實現了翻倍的增長，但是隨之而來的就是業績的下滑。2021年全年，該基金最終以凈值增長率下跌收場。2022年，目前的慘淡表現已經導致其在基金同類排名中倒數。

這一方面或是規模暴增對業績的制約因素有關，但另一方面也跟基金經理調倉不利或直接相關。先從基金經理說起，曲揚作為首任基金經理其實單獨管理該基金的時間較少，一度是三人共管該基金，在2019年10月名將史程卸任后，以醫藥投資而出名的女將范潔仍與曲揚共管到去年10月卸任，或許可以判斷兩人共管時范潔所發揮的作用更大。

但是從2021年的四份季報來看，在內地重倉股的選擇上其長期以茅臺、寧德等熱門行業龍頭股為主，享受過此前的上揚紅利自然也品嘗到殺估值的苦澀。但更大的問題或許出在對港股投資思路的搖擺不定上，去年前兩季度重倉的港股均有四只，且以騰訊為代表的標的基本在10只股票的重倉前列。但是，三季度基金將港股的重倉調整為電力、醫藥、證券等行業，且在一個季度后再次進行調整，僅把目光鎖定在電力上。而恒生指數去年下半年以來持續下挫，這樣的調整最終徒勞無功。但需要指出的是，今年基金僅由曲揚一人管理，同類排名進一步下滑或與基金經理抄底時機不當和抄底品種選擇不當有關。

對比來看，暫居百億軍團倒數第二的睿遠成長價值或許還是因長期重倉未變所致。分析去年四份季報的重倉股，該基金還是以科技成長類的股票為主打，比如從三季度末到四季度末，10只股票中的9只都是老面孔，惟一新上榜的國瓷材料此前也是基金經理長期重倉的品種。從傅鵬博的投資特點結合今年凈值表現大致判斷，在今年此前的下跌行情中，或許其對重倉股的調倉動作也并不大。

對此，池云飛也理性分析，相比規模較小的權益類基金，百億以上規模的權益基金，在追求更高長期相對收益的同時，會受到諸如法規限制、調倉成本增加、底層證券市場容量不足等因素影響，所以配置策略上往往傾向于持有更多大盤成長股，整體換手率也明顯低于中小規模的基金。

安信、華安兩只百億產品較抗跌偏防御思路或在反彈途中“后勁不足”

當然在主動權益類百億公募中，記者也發現部分產品整體表現較為抗跌，暫居榜首的兩只分別是安信穩健增值和華安安康凈值，截至3月16日收盤，安信穩健增值年內僅下跌大約1個點，而華安安康也僅僅小幅下跌4.3%，兩只產品均是跑贏大盤主要指數。

但是仔細分析兩只基金的持倉，隱藏的風險逐漸暴露了出來。首先看安信穩健增值，該基金的規模在去年二季度以來實現了逐級跳躍，迅速跨過了百億的門檻，不過從產品的設計和基金經理的配置來看，記者發現了安信基金思路的混亂：首先，作為一只靈活配置型的混合基金，權益部分自然也是重要的組成部分，不過基金的業績比較基準卻罕見地設定為1年期人民幣定存基準利率+3%;其次，該基金雖然目前是雙基金經理的搭配，但是記者發現兩人實際都是做債券的，當下都是安信基金固定收益部的基金經理。

那么，該基金的權益投資不可避免地是按低風險的方式來進行配置的，而這樣最穩妥的方式就是比如買滬深300中的藍籌標的且不會保持太高的倉位。從基金季報來看，基金經理也確實是遵循著這種穩妥的思路類指數化配置，去年四份季報的頭號重倉股，兩次是保利發展，另兩次則是萬科A。同時12月31日時，還看到了招行、海螺、神華、平安等等一眾藍籌標的股。“性價比是我們考慮的重要因素，我們比較傾向于估值合理、行業結構相對穩定、長期盈利可見度較高的標的。”基金經理的總結也清晰地體現出做債基金經理的風格。

當然，這樣的思路在今年大部分時間下跌的行情中會比較討巧，但市場一旦反彈轉守為攻則就相對難堪了。本周三，二級市場在高層會議的利好刺激下展開強勢反攻，多只滬港深類基金甚至單日凈值上漲超10%，而安信穩健增值A僅上漲0.65%。若接下來賽道股引領大盤持續反彈，或許該基金的收益和排名就會大幅度后退。

而3月16日，華安安康A的凈值增長率也僅為0.69%，不過今年以來它一直是百億軍團中排名第二的產品。但與安信穩健增值區別的是，該基金不僅在業績比較基準明確了60%的滬深300指數的權益占比，同時在雙基金經理中也配置了主做權益投資的陸奔。

進一步從基金經理所選的十大重倉股來看，我們也能清晰地看到偏主動選股的痕跡，比如2021年前兩季度的頭號重倉股均為非機構抱團類的西菱動力，同時去年年終基金經理持股的盈康生命、三星醫療等標的也屬于在機構中并非熱門的公司。還有一點需要強調，基金經理在權益部分的換手率還是比較高的，能夠連續四個季度均上榜十大重倉的只有西菱動力和伊利股份，這意味著基金經理可能是較為積極地頻繁做擇時。

但或許同樣的問題是反彈途中，組合的業績上行想象空間就有限了，這其中的原因無外乎兩點：一方面是基金長期保持著低配股票和高配債券的操作理念，四季報顯示華安安康的股票倉位僅僅約為18.87%，基金經理同時在季報中也表示是按照“固收+”策略來布局投資的;另一方面基金經理在權益部分配置的標的，機構認同度似乎有限，較大概率上很難形成合力掀起太大的風浪。

而從目前的排名來看，或許這兩只產品最需要小心的就是暫列業績第三的廣發高端制造：一方面作為股票型基金其在權益部分本就具有倉位上的優勢，且基金經理敢于高比例持有單一標的，去年后三個季度均有重倉股超過10%的比例上限，尤其是正泰電器連續兩季均超過10%;另一方面參考基金經理鄭澄然去年四季度重倉的10只股票，它們今年從年初至今整體表現尚可，目前杰瑞股份和中來股份今年迄今的漲幅都已經超過了5%。

接受《紅周刊》記者采訪時，愛方財富總經理莊正指出前述兩只基金較為抗跌的秘密是在下跌途中容易實現再平衡。“什么是再平衡呢，比如說這只基金的債券權重70%，股票權重30%，當股票下跌時，假如下跌后的比例變成了股票20%，債券占比80%，那么我們需要購入更多的股票，賣出債券，將投資組合重新恢復到一開始的目標配置。這個過程就叫做再平衡。本質就是購買價格下跌的資產，賣出價格上漲的資產。整體處于一個動態平衡的狀態。”

百億規模或是一柄“雙刃劍”反彈趨勢漸起，明星產品或仍是“橋頭堡”

對于業績是規模的天敵這一說法，其實公募圈內早有共識。“從歷史經驗來看，很少有基金產品能一直保持相對更高的彈性，同時又能保持很高的抗跌性。”池云飛如是表示。但是這樣的分析是基于市場方向性趨勢明朗時，股市上漲時大象起舞不易，股市下跌時百億規模拋售籌碼同樣很難。

當前二級市場出現了反彈甚至反轉的初步跡象，而這對于百億以上的大體量基金反而可能會是機會。原因何在呢？首要的一點是如果當前能維持住百億以上規模的明星產品，必然也經歷了申購和贖回的幾次交鋒，維持住規模或許說明更多新進場或一路追隨的基民相對更長期持基，基金經理或許已經度過了規模縮水對投資制約的瓶頸期;此外，多重跡象表明，百億公募掌門在此前的大跌中做了較為充分的調倉工作，新進的廉價標的恰好能大展拳腳。

謝治宇也表示：“我個人的投資策略主要是投資我自己所管理的基金產品，今年沒有贖回動作，相反一直在申購。”“我覺得目前市場上有一批企業，讓我可以選擇堅定持有，并且可以期待相對比較合理的回報。”他在書面回復中如是強調。

那么反彈潮起，百億基金能否迅速被投資者瘋狂追捧了呢？雖然沒有最新的申贖數據佐證，但多重跡象似乎隱約證明這一邏輯。3月17日，明星基金公司睿遠發布了公告，旗下的兩只基金提高了限額，其中均衡價值三年從1萬元調到了10萬元，同時穩進配置兩年混合則從2萬元調到了10萬元。而稍早一天，該公司還發布了第二次自購的公告。需要指出的是，該公司旗下目前僅有三只公募產品，并且它們都是百億基金。

或許更有說服力的證據來自于百億基金參與上市公司的非公開發行股票。根據記者對3月15日和3月16日公告的整理，發現有不止一只頗受關注的明星基金，因參與定增而間接曝光了最新的規模數據，其中最受人關注的還是馮明遠的成名作信達澳銀新能源產業。由于公告上聲明數據用的是3月11日數據，那個時候市場還處于恐慌下跌中，即便如此計算的規模數據大約為320.97億份，其較去年四季度季報時所披露的325.83億份縮水并不明顯。

附表部分主動權益類基金相關情況一覽（以A類份額為例數據截至3月17日）

數據來源：Wind

不過，上海某證券基金分析師王曉明相對謹慎：“我覺得從兩個方面看吧，一個是持倉的角度，基金重倉股的估值在大幅下跌之后確實沒那么離譜了，另一個是換倉的角度，基金管理規模上漲后天然帶來交易換手的下降以及波段操作空間的減少，這是大規模基金的通病也是大規模基金會抱團龍頭股的另一大原因，這類影響除非大規模贖回很難有效解決。而從微觀結構上看，雖然大幅殺跌導致了部分贖回，但也有逆市加倉的操作，百億基金份額減少可能并不明顯。”

對此，中歐明星基金經理曹名長向記者表示，如果一個基金經理的管理規模快速擴張，代表市場特別認同。其實每個基金經理的風格不一樣，如果是高換手的基金產品，可能需要規模小一些更合適，但如果這只基金主要投資的是大公司，換手率也偏低，那么他的規模容量就會更大一些。而對于基民來說，規模可以作為考量因素之一，但更重要的還是基金經理長期投資能力以及基民個人的投資期限和風險偏好是否與之匹配。