近650億元市值的蜜雪冰城，高估還是低估？

白芨

1997年，張紅超在鄭州市文化路開了一家不足5平方米的冷飲店，店名取為“寒流刨冰”。這與那個年代遍布大街小巷的刨冰檔口沒有區別—— 主營產品是刨冰，成品由碎冰、糖漿、葡萄干、花生等組成。2006年，張紅超推出的火炬冰淇淋成為首款超級單品，售價2元一支，送1元優惠券。這款冰淇淋成為日后蜜雪冰城所有招牌產品的標桿——走平價下沉路線，競爭頭部品牌空缺的低價市場。

時至今日，超級平價單品為蜜雪冰城帶來了巨額收益，其披露的招股說明書顯示，此次發行不超過10%的股份，計劃募集資金64.96億元，以此估算，蜜雪冰城的市值近650億元。

“國民級飲品”的光環背后，蜜雪冰城的擴張路徑是什么？這個平價飲品帝國值不值近650億元的市值規模？

供應商蜜雪冰城

蜜雪冰城以現制飲品市場的“價格屠夫”著稱，但出乎外界意料的是，截至今年第一季度末，蜜雪冰城擁有21.09%的營業利潤率，毛利率則達到30.89%。它靠什么做到低產品價格的同時保持不錯的利潤率呢？

答案包括核心原料自產、龐大的加盟門店訂單量、自建物流體系等，但有一條不可或缺，即以加盟店為主的輕資本模式。

蜜雪冰城的業務分為六大板塊，分別是向加盟商銷售食材、包裝材料、設備設施、營運物資及其他產品、收取加盟商管理費用、通過直營門店向消費者直接銷售食品及周邊產品。六大業務中僅有直營門店產品一項毛利率為-8.21%，其他業務均能維持正向毛利率。蜜雪冰城旗下負責直營門店運營的全資子公司河南蜜雪冰城飲品有限公司，在去年全年吞下了1714萬元虧損，今年第一季度再度吞下700萬元虧損。

從原因看，蜜雪冰城的贏利依賴于向加盟商供應食材、包裝材料等產品，其中以營收占比高達72%、毛利率30.91%的食材銷售為核心，這些食材包括蜜雪冰城賣給加盟商的奶茶粉、水果、果醬、茶葉等。而直營門店承擔了更多新品測試、周邊產品銷售等非核心業務，同時，偏向核心商業區的選址策略抬高了門店的租金成本，這些或對直營店的贏利能力產生了影響。

此外，奶茶店的開店成本中，核心是門店租金和裝修費用，加盟模式可以讓蜜雪冰城規避高額的門店運營費用，并專注于賣食材等核心業務。

加盟的本質是風險外包。蜜雪冰城通過少量直營店帶動海量加盟店的策略，掌握品牌體系中食材、耗材銷售的穩定業務，并向加盟商收取加盟、培訓、管理等費用，保障了品牌穩定的贏利能力。

蜜雪冰城值多少錢？

在消費市場中，蜜雪冰城的形象是中低端現制飲品，其中部分商品如檸檬水、綠茶、紅茶的價格維持在5元左右，與瓶裝飲料行業看齊，奶蓋茶、奶茶的價格也保持在10元上下。在消費者印象中，蜜雪冰城更接近現制瓶裝飲料或喜茶、奈雪の茶等品牌的低配版。

但從商業模式看，蜜雪冰城的核心收入來自加盟商而非消費者，核心產品也是初步加工的奶茶粉、水果、果醬等，而非現制飲品成品。在招股說明書中，蜜雪冰城選擇了直營飲品品牌奈雪の茶、瑞幸咖啡，以及食品品牌一鳴食品、巴比食品、絕味食品、煌上煌進行對比，理由是A股市場沒有現制飲品、現制冰淇淋的可比公司，而加盟食品品牌與蜜雪冰城的經營模式更為接近。

相比之下，采用直營模式的奈雪の茶、瑞幸咖啡在財務指標上與蜜雪冰城差異更大，以毛利率指標為例，2021年，奈雪の茶、瑞幸咖啡分別為67.4%和59.8%，而同期蜜雪冰城僅為31.73%，但從營收規模看，2021年奈雪の茶僅為42.97億元，瑞幸咖啡為79.65億元，而蜜雪冰城達到103.51億元，背后邏輯是深入下沉市場及更低的產品定價為蜜雪冰城提供了海量加盟門店，盡管在產品單價及利潤水平上遠不及高端直營品牌，但蜜雪冰城的業務基礎更大。

如果將蜜雪冰城的業務拆分來看，可以分為3個部分：

1.向加盟商銷售食材、包裝材料、設備設施、營運物資及其他產品，這幾部分業務的毛利率從14.8%到31.55%不等，是蜜雪冰城的核心業務。我認為，除了對比加盟食品品牌上市公司以外，現制飲品行業背后的供應商上市公司如佳禾食品、三元生物等同樣可以作為這部分業務的可比標的，前者是統一、香飄飄、娃哈哈、CoCo都可、85℃乃至蜜雪冰城的植脂末供應商，后者是全球產量最大的赤蘚糖醇供應商。蜜雪冰城與這兩者一樣寄希望于改進生產工藝以及優化生產成本，通過充分的產品聚焦降低成本，提升成品競爭力。

2.加盟商管理業務，這部分業務擁有83.43%的超高毛利率，包括加盟費、管理費、培訓費等收入，但整體體量不高。這部分可對比加盟食品品牌上市公司。

3.直營門店業務，這部分業務目前毛利率為負值，更多承擔蜜雪冰城品牌的教育、營銷宣傳等功能，與奈雪の茶、瑞幸咖啡等直營飲品品牌有本質區別，更適合視為銷售費用。

在國內市場，絕味食品與蜜雪冰城同屬于“萬店規模”以上檔位，絕味食品半年報顯示，截至今年6月末，品牌在中國大陸地區門店總數為14921家，上半年門店增加1207家，而截至今年3月末，蜜雪冰城加盟門店數已經達到21582家，第一季度門店增長1596家。從營收增速看，2021年，絕味食品實現營收65.49億元，同比增長24.12%；而同期蜜雪冰城營收為103億元，同比增速高達121.18%。從贏利能力看，絕味食品2021年凈利率為14.77%，而同期蜜雪冰城為18.45%，蜜雪冰城大幅領先。

從市盈率看，絕味食品近5年平均市盈率為40.89倍，據此計算，蜜雪冰城估值約為1049億元，考慮到蜜雪冰城的門店數、贏利能力、營收增速高于絕味食品，這一估值還有向上增長的空間。

蜜雪冰城的增量在哪里？

2020年1月17日，瑞幸咖啡股價最高達51.38美元，市值最高一度超過120億美元。而蜜雪冰城本次沖擊創業板IPO，有望超越巔峰期的瑞幸，沖擊國產現制茶品牌的規模巔峰。

但這并不意味著高枕無憂。在此次招股書說明中，蜜雪冰城提供了4個特殊風險因素提示，分別是食品安全風險、加盟門店管理風險、市場競爭風險和疫情沖擊風險。

以市場競爭風險為例，當前奶茶市場的整體趨勢是向上游供應鏈延伸，降低運營成本以對抗原材料價格、門店租金價格的上漲，節省出來的利潤空間被投入下游市場競爭。今年以來，喜茶發布了30元以下的“保價聲明”和提倡真奶的反對植脂末倡議，定價區間的下降以及消費升級倡議都對消費者起到一定的拉攏作用，而矛頭則直指中低端現制飲品品牌。

在加盟商一側，蜜雪冰城也在遭遇阻力。今年第一季度，蜜雪冰城加盟門店的開店速度有所放緩，在2021年，加盟店門店增長超過7000家，而按照今年第一季度的新增門店數計算，蜜雪冰城全年開店數約為6400家。在創造2萬余家門店奇跡的同時，蜜雪冰城的擴張空間也在不可避免地陷入飽和。有蜜雪冰城加盟商抱怨道，加盟商本質是蜜雪冰城的打工人，蜜雪冰城新品面臨原料短缺、品質下降等問題，隨著市場競爭漸趨激烈，門店密度趨近飽和，加盟商不虧本已是萬幸。

從2020年到2021年，蜜雪冰城的營收增速從82.38%上漲到121.18%，利潤增速從58.52%飆升至172.22%，正處于高速增長期。但就具體產品看，蜜雪冰城的核心邏輯是超級單品，盡管招股說明書未披露具體產品的營收細則，但從外賣平臺銷量看，以冰鮮檸檬水為代表的低價單品無疑是蜜雪冰城的主力產品。

通過擴大超級單品在終端的銷量，蜜雪冰城能夠獲得更大規模的食品原材料訂單，這有利于品牌通過大規模供應擴大產能或提高對供應商議價的地位，降低生產、采購成本，但在超級單品以外的產品和品牌矩陣擴張上，蜜雪冰城走得并不順利。以咖啡連鎖品牌幸運咖為例，截至今年3月末，幸運咖的加盟門店數也只有629家，盡管增速較去年大幅提升，但相比主品牌蜜雪冰城的2萬余家門店體量仍然相去甚遠；冰淇淋品牌極拉圖從2019年到今年3月末，加盟門店數只從6家增長至18家，擴張可謂緩慢。

招股說明書顯示，此次沖擊創業板IPO，蜜雪冰城計劃募集資金64.96億元，其中約45%用于產能建設，約17%用于物流建設，約30%投入補充流動資金，約1.58%投入研發中心項目。這進一步呼應了蜜雪冰城的核心業務邏輯——同時做大終端超級單品和上游供應鏈能力，通過壓縮供應鏈成本獲取更高利潤。在此基礎上，蜜雪冰城沒有品牌主動消費升級的動力——越是抓住潛力巨大的下沉市場，品牌的超級平價單品+超級產能策略就能貢獻更多利潤。

但隨著行業增速放緩，現制茶飲行業整體轉向產品力驅動，研發提速，超級單品同樣面臨增長空間見頂。如何在行業內卷的趨勢下保持競爭優勢，蜜雪冰城還有很長的路要走。

（本文來自公眾號新熵，ID：baoliaohui）