美債利率飆升之憂

廖宗魁

美聯儲首次加息已經落地，但金融市場的反應卻各有不同。

美股在加息落地后展開了一波凌厲的上漲，對美聯儲的緊縮表示歡迎，標普500指數上漲超8%。美債收益率從3月初以來持續上升，10年期美債收益率上升超70bp，盤中突破2.5%。

最近美債利率的跳升，主要是因為在3月美聯儲會議后，一些重要美聯儲官員的講話讓激進加息的預期升溫。

3月21日，美聯儲主席鮑威爾在一場名為“恢復物價穩定”的演講中表示，在美聯儲的下一次會議及此后的會議上，FOMC可能會將加息50個基點放進議題。鮑威爾說：“如果我和我的同事得出結論，認為需要更快采取行動，在一次或多次會議上將聯邦基金利率提高25個基點以上是合適的話，我們就會這樣做。”鮑威爾的這種表述顯然比3月美聯儲會議給出的加息藍圖更加鷹派。當日，10年期美債利率上升了18BP。

3月25日，美聯儲的“三把手”繼續強化了這種加息預期。紐約聯儲主席威廉姆斯表示：“如果美聯儲需要加息50個基點，我們應當那樣做。”當日，10年期美債利率盤中一度突破2.5%，創下2019年5月以來的最高水位，跳升了14BP。

國際投行也紛紛的上調了美聯儲的加息預期。高盛最新預測，美聯儲將在5月和6月會議上分別加息0.5個百分點;美聯儲本輪加息周期中基準利率最終將達到3.00%-3.25%，而市場對最終利率的預期為2.50%-2.75%。基準利率目前在0.25%-0.50%。花旗集團預計，美聯儲將在未來四次會議期間每次都加息0.5個百分點。

如果這種快節奏、大步伐的加息得以實現，這將顛覆過去20多年來美聯儲的加息模式，不由得讓人想起了上世紀90年代中期的大步伐加息。

為何市場對美債利率飆升如此關注呢？因為中國仍在寬松的宏觀政策來穩增長，中國的國債利率仍在走低，中美利差在大幅縮窄，未來甚至可能出現倒掛。這將會給人民幣帶來較大的貶值壓力，資金外流的風險會加大，這對A股無疑是不利的。

圖1：10年期美債利率逼近2.5%

數據來源：Wind

另外，隨著美聯儲加息預期的不斷升溫，美債收益率曲線變得愈發平坦，甚至可能出現倒掛，這往往被市場認為是美國經濟衰退的一種信號。

圖2：1994年美聯儲大幅加息時全球股市表現

數據來源：Wind

圖3：不同期限美債利差的巨大分化

數據來源：Wind，國金證券研究所

不一樣的加息：或類似1994年

歷史不會簡單的重復，但歷史總能給人們一定的借鑒。本輪美聯儲加息會以怎樣的方式展開呢？市場不斷地在過去的一些加息模式中切換。

當2021年下半年，市場討論美聯儲回歸貨幣政策常態化時，更多都是參考上一輪美聯儲的緊縮周期（2014-2018年）。即當時市場普遍預期的是，美聯儲會用半年的時間實施Taper，然后再考慮加息，并且會采取循序漸進的慢節奏加息方式，最后才考慮縮表。

2022年年初，市場已經開始意識到本輪美聯儲緊縮周期的不同，加息節奏可能更快，縮表與加息可能會同步進行。在2004-2006年的美聯儲加息周期中，基本上采取的是“小腳步快頻率”的加息方式，比如在2005年的8次美聯儲會議上都決定加息25bp。3月份的美聯儲會議后，市場普遍預計的加息方式就類似于這種形式。

但3月下旬，隨著通脹形勢更加嚴峻，加息預期再度升溫。美聯儲主席鮑威爾和紐約聯儲主席威廉姆斯都表示，在必要的時候，會采取一次加息50bp的形式。

近日，2022年FOMC票委、圣路易斯聯儲主席布拉德表示，美聯儲的加息越快越好，“1994年的緊縮周期可能是最好的例子。”

1994年的加息是近40年美聯儲加息周期中最為激進的一次。在1994年2、3、4月美聯儲分別小幅加息了25BP后，在5月、8月都分別加息了50BP，更是在11月大幅加息了75BP，在1995年2月再次加息50BP。這一輪美聯儲加息中，僅僅歷時一年就加息了300BP。

也就是說，現在市場已經開始用1994年的加息模式來錨定本輪美聯儲的緊縮活動，這對市場而言有些始料未及。

中美利差大幅縮窄

對于3月中旬以來升溫的美聯儲加息預期，美股表現反而是積極的。這似乎與人們的經驗常識不相符，緊縮的政策怎么能對股市有利呢？但歷史的規律也表明，美聯儲加息落地后，股市的態度都相對較為正面。

比如，在上一輪美聯儲加息周期中，2015年年底進行了首次加息，在此前的一年時間里，美股顯得顛簸曲折，反而是在首次加息落地之后的2016-2018年美股一路高歌猛進。

為何股市會如此反應呢？一方面，股市害怕的是不確定性，哪怕是緊縮的政策，如果路徑變得清晰，股市也并不會特別擔心。當首次加息落地之后，由于美聯儲的預期管理中會給出后續的加息路徑，這樣市場對未來政策的藍圖反而會清晰起來，有利于股市的平穩。

另一方面，這一次美聯儲的加息主要是為了遏制不斷飆升的通脹，美聯儲采取的措施越激進，抑制通脹的效果可能就越好。在上世紀80年代初，美國面臨滯脹頑疾，美聯儲大幅提升基準利率，最終遏制了高通脹，雖然經濟也遭遇了短暫的衰退，但股市給予了非常積極的回應。

而美債市場的反應要激烈得多。2022年以來，不同期限的美債利率均有大幅提升，10年期美債利率已經上升了近100bp，逼近2.5%。

中金公司認為，正如市場去年低估通脹風險一樣，2022年可能正在低估美債利率上行的風險。綜合歷史規律、加息縮表傳導機制以及基于美聯儲官方模型的測算，預計10年期美債利率2022年將趨勢上行至2.6%-2.7%。

2021年年底以來，中國宏觀政策的基調轉向穩增長，中國央行已經采取了降準降息的措施，中國的10年期國債利率從2021年10月中旬的3.04%下降至目前的2.8%附近。

一正一反的疊加，使得中美利差大幅收窄。10年期中美利差已經從2020年年底2.48%的高位逐步下降到目前只有0.31%，已經逼近上一輪利差周期的低點，2018年11月初，這一利差水平曾下降至0.24%。

中信證券債券團隊認為，經濟周期與通脹周期的分化導致中美貨幣政策漸行漸遠，2022年中美利差或將縮窄至接近于零的水平，甚至可能出現倒掛。

中美利差大幅收窄值得擔憂嗎？利差只是表象，背后反映出的是兩國經濟基本面存在巨大的分化，美國經濟基本面強勁支撐了其貨幣政策緊縮，而中國經濟基本面趨弱導致貨幣政策趨于寬松。

2018年曾出現了類似的中美利差大幅收窄，導致人民幣大幅貶值，資金流出A股，股市遭遇慘烈的熊市。

這一次會不會不一樣呢？目前至少我們還沒有看到人民幣出現明顯的貶值。影響匯率的因素是多重的，利差只是影響因素之一，經常項目和風險偏好也會對幣值產生影響。

疫情以來，中國出口持續保持強勁，經常項目的順差對人民幣匯率形成了一定程度的支撐;而且隨著人民幣的國際地位不斷提升，甚至開始具備了一定的避險屬性。這些因素抵消掉了中美利差縮窄對人民幣的負面影響。

3月份以來，A股、港股以及海外的中概股都大幅走弱，外資已經有流出的跡象。雖然A股下跌主要受到國內因素的影響，但中美利差的大幅收窄會對市場產生額外的壓力，需要投資者謹慎留意。

美債收益率曲線平坦化

在通常的情況下，長端債券利率都應該比短端債券利率要高，就像存錢一樣，長期的存款利率自然要比短期的要高，因為前者的流動性風險更大。但隨著美聯儲加息預期的升溫，美債收益率曲線迅速平坦化。在美聯儲加息落地后，10年期與5年期美債收益率出現了倒掛，10年期與2年期美債收益率已經縮窄至20BP以內。

從歷史上看，美債收益率曲線倒掛通常發生在美聯儲加息的后半程或是加息周期結束后，但是這一次的倒掛卻出現在加息剛剛開始的時候。

中信證券債券團隊認為，短期利率的主導因素是貨幣政策的目標利率，長期利率的主導因素則為經濟前景。在加息后期，緊縮的貨幣政策與較差的經濟前景將推動長端利率下行和短端利率繼續上行。因此在加息后期，長短期利差縮窄速度提升，并可能出現收益率曲線倒掛的現象。

而本輪美聯儲加息是相對滯后的，加息開啟時已經接近復蘇尾聲，因此在加息前期就出現了收益率曲線倒掛的現象。

與以往經濟周期不同的是，當下的收益率曲線快速平坦化，可能還額外受到了通脹預期的影響。在過去很長時期里，美國的貨幣政策幾乎不需要考慮通脹，收益率曲線中對通脹的定價也較少，但本輪經濟周期中美國通脹卻在不斷攀升，必然會對各個期限的利率產生影響。

為什么市場會如此關注美債利率倒掛的問題呢？因為從歷史的角度看，美債利率倒掛往往預示著美國經濟將出現衰退。

中信證券債券團隊總結了歷史的經驗認為，自1966年以來，美債收益率曲線發生倒掛以后，較大概率在6-24個月會出現經濟衰退。具體來看，收益率曲線出現較為全面的倒掛才會預示著經濟衰退，目前10年期與3月期利差仍然較高，預計2022年收益率曲線出現全面倒掛的可能性較低，未來經濟發生衰退的可能性也較低。

國金證券認為，作為重要經濟風向標的10年期與3月期美債利差、10年期與2年期美債利率走勢出現背離，似乎指向市場對未來美國經濟的判斷存在巨大分歧。10年期與2年期美債利差接近倒掛，被部分市場觀點認為是美國經濟衰退的前兆。但基于10年期與3月期美債利差的美聯儲經濟預測模型來看，美國經濟距離衰退似乎還很遙遠。

國金證券進一步解釋了不同期限美債利差背離的原因：疫情的干擾打亂了美國政策的經濟和政策周期規律，表現為貨幣政策正常化進程嚴重滯后于經濟正常化。不同期限利差的背離本質上是3月期、2年期美債利率對加息預期的響應程度不同。

由于期限更短，3月期美債利率比2年期美債利率，在走勢上更接近于聯邦基金目標利率。在受到政策利率引力的影響上，3月期美債利率不會像2年期美債利率那樣對加息預期提前消化，更多是對美聯儲實際兌現的加息節奏做出反應。正因此，歷次加息周期開啟前后，2年期與3月期美債利差往往趨于走擴，使得不同期限的美債利差出現背離。

國金證券還認為，這種不同期限美債利差背離或是短暫的，隨著美聯儲加息的推進、縮表的落地而轉向同步走擴，市場對此的定價明顯不足。美聯儲實際縮表力度或超市場預期，這將導致美債收益率曲線陡峭化。