理工導航破發：單一客戶依賴畸高利潤確認霧里看花

周益

從2022年3月18日上市至今的短短9個交易日，理工導航（688282.SH）最高股價為上市當日的62.75元/股，距離IPO發行價65.21元/股相差近4%，上市即破發，此后一路陰跌，3月30日收于47.87元/股，較發行價下跌26.59%。

這是一家以慣性導航系統及相關核心部件和服務為主要產品的企業，該產品主要用于遠程制導彈藥等武器裝備，公司產品多屬于軍用產品。此次IPO公司以80.87倍市盈率募集了14.31億元后破發，參與新股申購的投資者被套。

理工導航預計2022年一季度營收、凈利潤雙增長，但從2019年至2021年的數據看，公司營收分別為2.26億元、3.06億元及3.18億元，年化復合增長率并沒有達到20%，2021年更是沒有什么增長;同期，公司歸母凈利潤分別為6670萬元、7125萬元及7307萬元，年化復合增長率不足10%。以過去三年的營收和凈利潤計算，公司與科創板面向“成長性良好”的定位差距不小。

相比于同行業，理工導航的營收和核心部件采購過度依賴單一客戶，向除該單一客戶外其他方的銷售能力尚未得到證明，這將給公司可持續經營埋下暗雷;此外，公司在收入確定上存在不確定性，2018年前銷售也存在過度依靠重要股東的現象，再加上免稅備案的進度，讓公司利潤看起來存在不同程度的失真。

單一銷售、單一采購的依賴

中國目前的軍工采購體系是由軍方向十大軍工集團采購，再由軍工集團向相關配套企業采購。據預測，中國軍用慣性導航市場的規模在2024年將達到249億元，這樣大的蛋糕不太可能由一家軍工集團所獨享。

從招股書的報告期銷售看（2018年至2021年上半年），理工導航對第一大客戶的銷售常年維持在97%以上，且并沒有表現出向其他軍工集團拓展的潛力，這種高度依賴單一客戶的現象讓公司獨立性存疑。

報告期內，理工導航向中國兵器工業集團下屬的單位A-C合計銷售收入占比分別為65.69%、99.34%、98.77%和97.71%。以合并口徑看，公司對中國兵器集團的營收占比常年維持在90%以上。

而在手訂單的客戶集中度更是驚人。截至2021年6月30日，理工導航在手訂單金額合計為3.75億元，主要為對單位A的慣性導航系統產品。

理工導航把A股中的星網宇達、晨曦航空、北方導航及航天電子列為可比公司。據已披露的數據，上述可比公司單一客戶的銷售占比最高不超過35%，前五大客戶占比僅個別年份超過80%，其余年份均在70%以下。為此，理工導航在招股書把可比公司外的軍工企業列為參考，以此證明自己客戶過度集中的合理性。

不過，上市之后，理工導航需要證明自己向除中兵集團外的其他客戶形成較大銷售的能力，否則一旦中兵集團的訂單生變，公司的可持續經營將面臨挑戰。

過度依賴單一客戶影響自身的盈利能力。報告期，公司毛利率由2018年的40%以上降至2020年上半年的34.83%。

理工導航的采購也對中兵集團頗為依賴。報告期，公司對中兵集團下屬的單位F采購額占比分別為50.36%、64.99%、57.98%和59.64%，采購的產品主要為光纖陀螺儀用于自身生產的慣性導航系統。

光纖陀螺儀是理工導航慣性導航系統的重要零部件，報告期，公司采購光纖陀螺儀的金額分別為5233萬元、1.02億元、8383萬元及7000萬元，占比分別為50.35%、64.99%、57.98%及59.64%，與對中兵集團F公司的采購占比相差無幾。也就是說，公司幾乎全部的光纖陀螺儀都來自中兵集團。

研發稀少導致對原有主業的過度依賴

雖然理工導航聲稱在研發一些新產品，不過其銷售收入目前仍具有依賴單一產品的風險。事實上，自2017年從北京理工大學獲得6項國防發明專利，剛剛越過科創板上市的最低專利數量門檻后，理工導航再未申請獲得新發明專利，其寄托研發投入的新產品并沒有形成明顯的營收。

理工導航把主營收入分為慣性導航系統、慣性導航系統核心部件及其他零部件。報告期，公司慣性導航系統營收分別為5666萬元、2.2億元、2.95億元及1.44億元，占比常年維持在96%以上，而慣性導航系統更是依賴兩款產品，新產品的推進緩慢。

2018年至2020年，公司研發投入分別為610萬元、1266萬元和1940萬元，占當期營收的比例也維持在6%上下，僅比科創板最低要求的5%高一線，而同期行業可比公司研發費用的平均值分別為6.87%、10.08%、8.04%及8.25%。

從絕對額看，理工導航研發投入也比競爭對手低不少。以2020年為例，航天電子、北方導航、星網宇達及晨曦航空的研發費用分別為5.72億元、1.63億元、8988萬元及2577萬元。

除了軍品外，理工導航民品銷售乏善可陳。報告期，公司民品營收分別為3179萬元、1915萬元、377萬元及335萬元，逐年大幅下滑。

報告期，公司慣性導航系統的產能利用率分別為24.53%、75.53%、89.33%及86.67%，節節攀升;截至2021年上半年，公司固定資產的期末余額只有714萬元，機器設備原值是991萬元，凈值是673萬元，顯然是輕資產模式運行。

據募集計劃，理工導航的募投項目航慣性導航裝置擴產建設項目計劃投資總額8006萬元，其中設備購置費超過4500萬元，是原來固定資產的10倍以上，這是否意味著公司產能有巨大的爆發？

不過，理工導航也在朝上游的重資產模式行進。此次募集資金還將投入2.82億元用于光纖陀螺儀生產項目，這是一個即將完工的項目，截至2021年年底，該項目期末在建工程余額為1.76億元，工程累計投資進度超過60%。按照招股書，項目達產后公司可以自主生產光纖陀螺儀，但對中兵集團旗下F公司的采購將如何處理？

利潤的波動

過去五年，理工導航的營收從2017年的1256萬元增加至2021年的3.18億元，五年時間增長超過10倍，充滿了戲劇性。

2016年11月，北京理工大學以6項發明專利和四個慣導裝置產品專有技術以無形資產的形式投資理工導航，評估價為1275萬元，持股比例為30%，其余股東多為北京理工大學該知識產權的參與者。2018年1月，北京理工大學又將其持有的18%股份獎勵給管理層，持股降為12%，但依然為重要股東。

成立初期，理工導航收入多數來自北京理工大學。2017年，公司營收為1256萬元，凈利潤為234萬元，堪稱小微公司，其中對北京理工大學的銷售額為1237萬元，占比為98.46%。

不過，2018年，公司營收突破8000萬元，其中對北京理工大學確認了3085萬元的營收，是該公司第二大客戶，占營收的比重為33.3%。至少從前兩年看，公司的營收很大程度受益于北京理工大學。

理工導航解釋稱，由于公司2017年不具備軍工資質，因此主要向北京理工大學銷售相關產品和服務，而2018年對理工大學的銷售是因為2017年簽訂的相關合同的產品完成交付和驗收。

理工導航是在2018年上半年拿到軍工資質，當年對中兵集團確認的收入只有6088萬元，而在此后兩年半時間確認的收入分別為2.24億元、3.02億元及1.47億元，這種增速是否真的符合該類慣性導航系統的真實需求？

此外，理工導航的軍品享受增值稅免稅優惠，其確認時點對利潤也有較大影響。報告期內，公司享受的所得稅和增值稅退稅凈額分別為237萬元、1247萬元、797萬元及305萬元，維持在利潤總額10%上下波動。

2021年，理工導航實現營收3.18億元、歸屬于母公司股東的凈利潤7307萬元，分別較上年同期增長4.01%、2.55%。

利潤雖然維系了增長但現金流卻不佳。2021年，公司的經營活動產生的現金流凈額為-141萬元，而2020年為7728萬元。

不過，2022年一季度，理工導航卻預告開門紅，公司預計營收在6000萬元至8000萬元之間，同比增長24.18%至65.57%;歸母凈利潤為1200萬元至1700萬元，同比上升87.88%至166.16%。主要原因是產品銷售數量增加及相關產品均完成免稅備案，公司以含增值稅的價格進行收入確認，而上年同期未完成類似操作。