當高瓴、伯克希爾來敲門

王志剛

隨著秋意漸深，股票市場上關于知名機構持股知名上市公司巨額盈虧的消息，已在A股和H股的回調與波動中消散了彼時的燥熱。然而，回首夏日里格力電器與比亞迪因機構股東而承受股民質疑的投資者關系管理之癢，仍是一件饒有趣味的事。

2022年的六七月間，關于高瓴投資格力電器損失慘重的評論頻頻見諸媒體。高瓴資本旗下的珠海明駿和HHLR中國基金在2019年和2021分別買入了9.02億股和4339.64萬股格力電器，分別位列該公司第一和第九大股東，購入價格為46.17元/股。按照2022年6月30日格力電器股票收盤價31.72元/股計算，高瓴資本在格力電器上的整體浮虧約為136.6億元，減去期間約64億元的分紅，虧損也高達72.6億。即便截止到9月末，情況也并未有大的改觀；事實上，格力電器的股價較2020年12月的高位已近腰斬，且2022年1月以來股價持續在27元～38元的區間震蕩。

2022年7月12日，因市場傳聞巴菲特清倉比亞迪H股，比亞迪A股和H股從當日早盤便雙雙暴跌，下午公司緊急聲明經營一切正常，但股價跌勢未止。巴菲特和芒格的伯克希爾·哈撒韋公司通過其100%控制的西部資本集團有限公司持有比亞迪股份H股22500萬股，為比亞迪股份第四大股東。

據券商人士分析，引發市場恐慌的是港交所CCASS數據顯示比亞迪股份22523萬余股于7月11日被轉讓給花旗銀行。而這只是根據港交所規則，比亞迪H股實體股票變成電子股票通過花旗銀行的券商通道，導致的一次市場“烏龍事件”。

市場堅信巴菲特減持比亞迪的最大理由就是投資收益太高了：伯克希爾公司自2009年以每股8港元投資比亞迪以來，按2022年7月11日比亞迪港股收盤價306.8港元計算，伯克希爾公司的比亞迪持股價值約690億港元，巴菲特的投資回報率超過38倍！當年巴菲特拋售中石油，也不過是超額收益7倍多，而且“中國版巴菲特”李錄管理的喜馬拉雅資本在2021年7月已大筆減持比亞迪，引起比亞迪股價連續下跌。后來，似乎證明市場是對的：伯克希爾公司分別于8月24日和9月1日減持比亞迪股份133萬股、171.6萬股。9月2日比亞迪港股報收228.4港元/股，較7月11日已下跌25.55%。

這兩起事件中的知名上市公司——格力電器與比亞迪，無論是否屬于“躺槍”，都顯得相當淡定或者無奈——誰讓咱有這么知名的大股東呢？作為股票市場的交易標的，“開門做生意，笑迎八方客”，上市公司在股市沒有選擇股東的權力，但上市公司卻既有權利、也有義務去了解自己的股東，確定自家適合的與機構投資者股東的相處之道。

理性看待機構投資者，建立全面和規范的投關管理體系

根據2014年美國國家投資關系協會調查，80%的公司認為理想的股東結構可以讓公司的股價更高、股價波動降低，75%的公司董事會、91%的公司高管在商議股東結構。另一項研究調查顯示，92%的美國公司認為理想的股東是具有長期投資期限的。這兩項調查結論也完全適用于中國上市公司群體，機構投資者一直以來受到上市公司的青睞和優待，不僅因為機構投資者專業與理性，更源于機構投資者對公司股價的影響力、對公司股東結構的影響力。

機構投資者的買入會推升股價，或宣示公司投資價值，直接作用于公司市值而形成共贏互利的氛圍。不僅于此，機構投資者所擁有的大股東投票權力及對管理層的影響力，都是對上市公司治理狀況作出積極評價的因素。這些都令公司和公司董監高、其他股東，包括想“搭便車”的小股民，對機構投資者有天然的好感。然而，就上市公司而言，理性、平和地看待及對待機構投資人，是處理好與機構投資者關系的出發點。

首先，機構投資者也是投資者。上市公司與其往來、交流乃至合作，都應符合法律法規關于上市公司行為規范的要求，要遵守《上市公司投資者關系管理工作指引》的規定，遵循合規性、平等性、主動性、誠實守信四個基本原則。特別是對于知名機構投資者、機構投資者大股東，更要注意堅守平等性原則，平等對待所有投資者，為機構投資者提供的資訊也應該為中小投資者提供。本文所述知名上市公司和知名投資機構在合規、自律方面都極為重視，也具備相應的能力。

其次，機構投資者終究是投資者。公司不僅要自身理性看待，也要在公司的股權文化宣傳及對外投資者交流中，明確公司與投資者的獨立性，讓其他投資人理性看待。機構投資者投資某家上市公司，雙方是在資本市場懷著真誠與喜悅的相遇，但雙方可能在某個股市“黑色星期五”黯然分手，更可能在登上一個新的高峰后悄然離別。這都是資本市場正常和必然的一幕。

再者，機構投資者并不是一個同質性群體。公募基金、券商資管、私募基金、保險資管、投資公司等機構投資者，因為投資期限、投資風格、投資規模等方方面面的差異而難以協調。雖然機構投資者有著追求股東與管理層利益一致、減少代理成本的共同訴求，但各個機構投資者都有著符合其特點的具體目標，有的是資本市場的“游獵者”，有的是上市公司股權的“包租公”。這些有差異的股東具體訴求與公司的訴求之間很可能出現分歧與爭執，這便是公司投資者關系管理工作需要認真面對的問題。

此外，擺正知名機構投資者、機構投資者大股東與上市公司的關系。這種特殊的投資者關系管理，既要考慮公司與股東之間的法定權利與義務的一般關系，也要考慮市場認知方面的特殊關系，例如，如何看待高瓴資本投資的格力電器，如何面對伯克希爾堅定持股的比亞迪。作為專業投資機構，高瓴資本和伯克希爾都投資了眾多的上市公司，格力電器和比亞迪股份也有很多其他機構投資者和非機構股東，彼此并非對方的唯一和100%。雖然他們是資本市場上引人注目的“金玉良緣”，但這其實也只是一項期限比較長的投資業務而已，不妨讓一切都歸于正常，不必承受光環之耀眼與陰影之沉重。

所有這些定位與認識澄清，都需要上市公司通過全面而細致的投資者關系管理工作去實現——既要服務好包括機構投資者在內的所有股東，也要保證公司與機構投資者之間的獨立定位。

做最好的自己，建立和諧的公司治理架構

上市公司如何處理與機構投資者股東的關系，實際是上市公司的董事、管理層、實際控制人如何來處理與機構投資者的關系問題，顯而易見，這是公司治理中的核心問題。

2021年6月30日、9月30日、12月31日和2022年3月31日、6月30日，比亞迪股東名單中的機構投資者數量，分別是863、143、566、128、538。鐵打的營盤，流水的兵。即使處于新能源的風口，比亞迪的機構投資者股東們也是進進出出。

靜態的公司治理與動態的二級市場，是上市公司與機構投資者之間關系管理的根本矛盾。這一點不會因為巴菲特式的超長期投資而消失，也不會因為珠海明駿與董明珠確定一致行動關系而不存在。只有秉持價值投資理念的機構投資者，才是公司管理層和董事會最歡迎的股東。此類股東具有公司戰略認同度高、團隊認可度高、股價波動容忍度高的“大股東認知”。

機構投資者成為上市公司的大股東，一方面是看好“雪厚坡長”的賽道，廣闊的業務前景，另一方面也是看好上市公司的實控人暨企業家、管理團隊。比亞迪和格力電器都是公司大股東即真正的實際控制人，同時擔任公司董事長兼總裁；王傳福和董明珠都是中國一流的企業家，都是管理風格顯明而獨特的行業專家。伯克希爾和高瓴資本之所以能斥巨資長期投資比亞迪和格力電器，成為減持需要披露和受限制的大股東，是因為機構投資者在進入時與實控人建立了信任關系，在長期投資過程中建立了相對簡單而和諧穩定的公司治理架構。由于企業家的身份“四合一”（實控人、大股東、董事長、總裁），于是在上市公司股東層面形成了內部執行股東、外部合作股東、外部無合作股東的三類股東關系，這三類股東與合伙企業的合伙人有某種類似關系，溝通效率大大提高。

高瓴資本旗下的珠海明駿是在格力電器混改的關鍵時間進入，2019年12月受讓了原第一大股東、國有企業格力集團持有的格力電器15%股份，成為格力電器單一第一大股東。珠海明駿與格力電器的企業家董明珠形成一致行動人關系，同時，珠海明駿與董明珠依其可實際支配的格力電器公司股份表決權不能通過特定議案，不足以對格力電器股東大會的決議產生重大影響，亦無法決定公司董事會過半數以上成員的選任，因此，格力電器無控股股東和實際控制人。但任何人都知道格力電器真正的當家人是誰。

基于對清潔能源產業的看好，基于對查理·芒格眼光的信任，經旗下全資能源公司董事長專程實地考察，巴菲特決定了對比亞迪的投資。伯克希爾是參加比亞迪的H股定向增發成為比亞迪大股東的，這種投資方式為股東提供了更多的交流機會。巴菲特的示范與影響力對于當時股價在個位數徘徊的比亞迪產生了巨大推進力，其股價在2009年10月上漲近10倍達到88港元。此后幾年，其股價最低跌至12港元，但伯克希爾從未有過減持，巴菲特多次在公開場合力挺王傳福和比亞迪。這種內外部股東的互信和互助，就是最和諧的公司治理機制。

當然，能否長期保持和諧與穩定，還需要做好關系的維護，而上市公司與機構投資者之間，或許相處之道就是一勺心靈雞湯——“做最好的自己”。因為上市公司與其讓機構投資人喜歡自己，遠不如讓他們尊敬你。

芒格對巴菲特說：“我發現了一家中國汽車公司，它看起來像愛迪生和韋爾奇的混合體。”兼具技術創新與產業發展的兩大優勢，比亞迪不僅因其產業定位吸引了股神，更以其持續的增長和豐富的回報，為所有的股東創造了價值，成為中國新能源汽車的一哥。創造了巨大價值的內部執行股東，以自己的實力贏得外部合作股東的尊重，實現治理架構的穩定也就理所當然了。

準確認知股東訴求，避免股東實現自身利益而負面沖擊公司

機構投資者的資金來源、投資風格、收益訴求，是存在極大差異的。我們可以忽略隨進隨出的散戶型投資者的訴求，但對于機構投資者大股東，則必須采取專案研究、專人服務的方式，積極主動、坦誠交流，準確和全面地了解此類機構投資者的特點和投資策略、利益訴求。

有的機構投資者根據其基金產品約定，要求公司高比例現金分紅；有的機構投資者更重視公司業績的增長，要求上市公司對其報表數據作出貢獻；有的機構投資者因為股票質押和對外投資的盈虧核算，對公司股價有明確的期望。凡此種種，股東基于自身利益對公司提出一些期望，都需要上市公司認真面對，避免股東訴求與公司計劃和規則相沖突。

巴菲特對伯克希爾公司的收購，是對這家上市公司的原主業——紡織業進行了全面的改造，兩位股神親自管理打造了一個投資控股型集團公司。伯克希爾公司對其他上市公司的收購，都能保持超長期的投資定力，這與其自身積累和保險業務持續供應的大量自有現金密不可分。但絕大多數的機構投資人，則沒有這種充沛現金流支持的淡定從容。然而即便是資金充沛、對比亞迪長期看好的伯克希爾公司，也會在盈利豐厚時，適量減持比亞迪股票。相較于2.25億的總持股量，300萬股的減持更多的是對資本市場而非上市公司的投資意見表達。

高瓴資本2019年購買格力股份的416.62億元中，有208.31億元是從7家銀行貸款融入的資金，需要還本付息。2021年4月，珠海明駿向農業銀行等三家銀行借款208億元，歸還了之前7家銀行的借款，并再次將格力股份7.22億股質押了給農業銀行，達到其持股的80%。由于格力電器股價下跌導致質押率上升，珠海明駿又兩次被迫補充質押。持有的多只股票出現連續的股價下跌，對高瓴資本而言就不再是投資浮盈浮虧的問題，而是實實在在的資金和資產安全問題。這才是對機構投資者大股東與上市公司管理層關系真正考驗的時刻。

通常情況下，二級市場的非理性，對于機構投資者是獎賞大于懲罰，對于上市公司則恰恰相反。但持續的股價下跌中，機構投資者無法增持、上市公司無法回購股票，則非理性的股價下跌對于所有人都只剩下懲罰。這時和諧的投資者關系會受到考驗，但良好的溝通與信任是股東與管理層共同克服困難、走出困境的基礎。在二級市場的非理性影響中，大家必須更加強化自己的理性。

對上市公司管理層而言，永遠與二級市場保持適當的距離，是做好投關管理工作的一條重要原則。雖然機構投資者、股民等絕大多數股東都是通過二級市場進入公司的，服務股東就不可能不關注二級市場，但是，正如尼采所言，“當你凝望深淵時，深淵也在凝望你”。在服務于機構投資者大股東時，過濾掉二級市場的噪聲，做上市公司應該做的，努力做最好的自己，一切終將都會好的。