險企資本監管升級

劉鏈

2021年12月30日，銀保監會發布《保險公司償付能力監管規則（II）》，對現行償二代監管規則進行全面修訂升級，在修訂償二代一期的17項基礎上，新增了關于“市場風險和信用風險的穿透計量”、“資本規劃”和“社勞合社保險（中國） 有限公司”3項規則。這意味著自2017年9月啟動建設工程起來，歷經多輪征詢和行業3輪大測試后，償二代二期工程于2022年正式實行。

償二代二期重點圍繞風險穿透式監管、促進保險業回歸保障本源、增強服務實體經濟質效、防范化解保險業風險、強化保險公司風險管控能力等方面展開。提升償付能力監管制度的科學性、有效性和全面性，引導保險業回歸保障本源、專注主業，增強服務實體經濟能力，有力有效防范保險業風險。銀保監會將根據實際情況確定過渡期政策，允許在部分監管規則上分步到位，最晚于2025年起全面執行到位。

中泰證券認為，相比一期工程，償二代二期工程有兩大總體的導向：首先是風險導向：包括要求資產端必須穿透（例如本次償付規則包含第7號文件《市場風險和信用風險的穿透計量》），以及資本計量和會計分類的分離（二期工程下不論債權資產是計量為交易性金融資產，可供出售資產還是持有至到期資產，均可對沖利率風險）;其次是問題導向：償二代工程致力于解決近年來保險公司償付監管中暴露的問題，比如要考慮房價下行的可能下投資性房地產計入實際資本的口徑，又例如加強對2020年出現行業性虧損的融資性信用保證保險的最低資本要求;我們將從資本端，資產端和負債端三個維度討論償二代二期工程對保險公司償付能力充足率的具體影響。

實際資本認定的變化

從資本端來看，只有部分剩余邊際可計入核心資本。償二代二期工程非常重要的一個變化在于《監管規則第1號：實際資本》中明確“保險公司應當根據保單剩余期限，對保單未來盈余進行資本工具分級，分別計入核心一級資本、核心二級資本、附屬一級資本和附屬二級資”，而在一期工程中，未來盈余（即剩余邊際）是全部計入核心資本。中泰證券認為，二期工程這個修正的出發點在于股東出資的資本和未來盈余在風險吸收程度上有區別，且未來盈余受精算假設影響較大。

在償二代二期工程下，對壽險剩余邊際的資本分層有兩個步驟：第一，先要根據保單的剩余久期按照對應的資本報酬率進行折現，例如剩余久期30年以上的保單未來盈余用 13%的折現率算得的值可以計入一級核心資本，剩下的未來盈余記作附屬一級資本，又例如剩余久期在5年以內保單的未來盈余不再計入核心資本，只能計入附屬二級資本。第二，償二代二期要求保險公司各級資本符合多項限額標準：1.附屬資本不得超過核心資本的 100%;2.計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的35%;3.核心二級資本不得超過核心資本的30%;4.附屬二級資本不得超過核心資本的25%。

我們用未來盈余和凈資產的比值來比較償二代二期工程下資本限額對主要上市公司的影響，2021年上半年，中國人壽，平安壽險和太保壽險的“未來盈余/凈資產”的值分別為1.8倍、3.3倍和7倍，因此，我們預估“計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的 35%”的限額對國壽影響較小，對太保影響較大。根據近兩年銀保監會組織的三次大型測試情況來看，預計在二期工程下，上市壽險公司未來盈余的認可比例約為65%-90%，國壽的認可比例最高。

償二代二期工程對于實際資本的認定還有兩個重要變化：保險公司以物權方式或通過項目公司方式持有的投資性房地產，應當按成本模式，而非公允價值模式的計量金額作為其認可價值，從而規避用投資性房地產的增值來調節實際資本的做法;明確長保險公司應當充分評估長期股權投資可能的減值并足額計提;我們預計人保財險受該條規則影響較大，主要是因為截至2021年12月31日收盤價格計算，人保財險持有的華夏銀行權益的公允價值僅為143.5億元，低于369.7億元賬面價值的50%，在二期工程下需要強制計提減值， 因而會減少實際資本。

從資產端來看，遵循穿透原則，利率風險將大幅下降。資產端是指償付能力體系里分母端最低資本項目中涉及保險公司資產項的構成部分，本次二期工程的主要變化是：

第一，償二代二期工程將所有資產按照價值是否可以直接計量分成基礎資產和非基礎資 產兩類，并要求保險公司遵循應穿盡穿原則，對所有非基礎資產進行穿透并計量其最低資本，對于無法穿透的非基礎資產，需要按照其具體產品類型計量權益價格或者交易對手違約風險，基礎因子高達0.6（創業板和科創板股票的基礎因子也只為0.45）;

2021年中報顯示，國壽、平安集團、太保集團和新華投資資產中，非標類資產占比分別為15.1%、12.1%、22.3%和23.3%，且可能存在部分債權計劃集中度較高的現象，我們預估新華的非基礎資產最低資本上升幅度將較大;二期工程對風險因子進行全面校準，除中小板股票，創業板科創板股票，債券基金及貨幣基金以外，包括滬深主板股票，權益性基金，混合基金，投資性房地產等資產類別的基礎因子均有提升。

第二，利率風險有所下降：本次二期工程一個重要變化在于擴大了利率風險的計量資產類 別，無論債權類資產的會計分類科目是交易性金融資產，持有至到期金融資產還是可供出售金融資產，均可對沖利率風險;由于持有至到期資產規模大（占上市險企可投資資產的20%-30%），其對應的利率風險對沖效果明顯，預計基本可以抵消資產端其他因子導致的最低資本的上升。

圖1：主要上市壽險公司剩余邊際/凈資產的比值

資料來源：公司公告，中泰證券研究所

從負債端來看，新增重疾發病惡化趨勢因子。負債端是指償付能力體系里分母端最低資本項目中涉及保險公司負債端（主要是保險準備金）的構成部分，本次二期工程的主要變化是：第一，增加疾病趨勢風險因子：二期工程規定重疾的發生率將按照不同性別區分惡化進展，男性每年惡化發病概率上行3%，女性為2%，該數字低于當前各家保險公司 5%-6%的惡化經驗值，因此二期工程更多是將重疾惡化程度顯性表達出來;第二，二期工程認為融資性保證保險的風險主要是信用風險，因此借鑒了銀行業的巴塞爾協議，把銀行的資本充足率和融資性信用保證保險的償付能力對標，將風險暴露由準備金變為保額余額，大幅提升了融資性信用保證保險的最低資本要求;第三，二期工程取消財險的超額累退：以車險為例，在一期工程中，隨著自留規模的上升，基礎因子逐步下降，規模效應很顯著，而二期工程采用統一的0.096的基礎因子。

行業格局進一步優化

當前主要的償付監管指標是核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率兩項，兩者的最低監管要求分別是50%和100%，充足率的分子是核心資本和實際資本，由上文所述的資本端影響，分母是最低資本，由上文所述的資產端和負債端共同影響。因此，在償二代二期工程下，分母端的最低資本整體略有下降，主要是因為利率風險的下降幅度大于各類資產基礎因子的上升和重疾的惡化趨勢因子的添加，但實際資本則會受未來盈余的資本分級有所下降。

根據前三輪行業的測試情況，我們預估國壽、平安、太保、新華、太平和人保在二期工程下綜合償付充足率的變化幅度分別為30pct、-30pct、-25pct、-65pct、0pct和-30pct，新華償付能力下降較多是和其無法穿透的非標產品較多有關，國壽由于未來盈余占實際資本的比重較低，其綜合償付率反而增厚。

受未來盈余對應的資本分級要求，各大上市公司的核心能力充足率的下降幅度將高于綜合能力充足率，但考慮到核心充足率的監管要求僅為50%，而一期工程下上市公司主要同業的核心償付率均在200%以上，因此，我們判斷即使核心資本明顯下行，二期工程下大型公司的核心充足率依然可以在100%以上，而原先償付能力就處在監管邊緣的小公司受到的沖擊將更大，因此行業的格局進一步優化。

從監管層面上看，2021年11月下發的《人身保險銷售管理辦法（征求意見稿）》將對行業產生較大的影響，包括要求對壽險產品和代理人進行分級管理，新入司代理人可能無法銷售重疾險，包括要求給代理人的首年傭金不得超過總傭金的40%，且至少分攤5年以上，包括在投保前需要客戶對投保意愿再三確認，以及規定投保者當年所交保費不得超過全年收入的30%等，若征求意見稿不做改動，短期可能對新代理人的收入和保單銷售的效率有較大的影響。

受舉績率和架構的影響，代理人2021年三季度和四季度的收入環比仍在下降，因此新增招募依然有困難。但在看到困難的同時，我們認為近半年來壽險市場整體供給端格局逐步優化，大公司的整體優勢在擴大，標志性的事件包括：2021年10月銀保監會下發的《關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知》，規定互聯網渠道不得銷售分紅、萬能和投連形態的險種，只能銷售定期壽險、意外險、健康險，保障期10年以上傳統壽險等和年金險等5類產品，且只有滿足一定償付能力，風險綜合評級B級以上，責任準備金覆蓋率100%以上和公司治理評級C以上的公司才可供應互聯網人身險，我們預計部分產品價格和費用政策激進，而資本實力不足，公司治理欠佳的中小公司將退出互聯網渠道。

圖2：2021H1各上市公司非標資產占比：%

資料來源：公司公告，中泰證券研究所

本次償二代二期工程的正式落地，正如上文所述，由于未來盈余只能部分計入核心資本，且部分中小公司股權和非標投資策略比較激進，這會使得其核心償付能力充足率捉襟見肘，制約業務的進一步發展。

資本分級夯實資本質量

償二代二期在保險公司的資本確認方面更為嚴格，其中“市場風險和信用風險的穿透計量”的新規則充分彰顯監管對資產風險穿透式識別和監管的思路。

償二代一期依據會計準則認定實際資本，二期則明確償付能力監管規則與會計準則的邊界，認可資產根據業務實質和損失吸收能力確認。具體來看：

第一，明確投資性房地產按照成本計量認可價值。償二代二期明確，以物權方式或通過項目公司方式持有的投資性房地產認可價值不可以賬面價值確認，新增“保險公司以物權方式或通過項目公司方式持有的投資性房地產，應當按成本模式計量金額作為其認可價值”，引導保險資金更大力度支持實體經濟。償二代一期下，投資性房地產按照成本或公允價值計量，以公允價值計量的房地產增值部分可計入附屬資本，險企進而借此實現資產增值、償付能力虛增。此外，隨著投資性房地產公允價值的變動，將大大增加險企償付能力的周期性風險——投資性房地產價值增長、險企資本虛高，部分險企可能出現不當的資本運作行為;投資性房地產價值下滑，或在周期影響之下放大對償付能力的侵蝕程度。

第二，明確長期股權投資及時足額計提資產減值。償二代二期在一期的基礎上，新增長期股權投資的減值標準，要求保險公司應當充分評估持有的聯營企業和合營企業的長期股權投資可能發生減值的跡象，及時進行減值測試，足額計提資產減值;合營、聯營企業為上市公司的，當市價持續1年低于賬面價值或市價低于賬面價值>50%時，以市場價值作為其認可價值;合營企業和聯營企業為非上市公司的，保險公司應制定審慎明確的減值政策。合營企業和聯營企業出現已停業或無法開展正常經營活動、債務違約或同類可比上市公司的股價或估值出現大幅下調等4類情形時，保險公司應當及時足額計提減值。

圖3：主要上市公司持有至到期資占比：%

資料來源：公司公告，中泰證券研究所

第三，完善資本定義，增加“外生性”的要求。償二代二期在一期的存在性、永續性、次級性、非強制性4項資本特性的基礎上， 新增“外生性”要求，要求保險公司不得以任何形式直接或間接為非內源性資本提供者提供資金或融資便利。

第四，要求保單未來盈余分級納入核心二級資本、附屬一級資本和附屬二級資本。償二代一期下，保單未來盈余（也即剩余邊際）全額納入核心資本，但保單未來盈余本身具有預測性，未來真實利潤具有較大不確定性，資本不夠審慎、存在一定不確定性。償二代二期要求“保險公司應當根據保單剩余期限，對保單未來盈余進行資本工具分級，分別計入核心一級資本、核心二級資本、附屬一級資本和附屬二級資本”，充分擠出資本水分、夯實資本質量。

與償二代一期相比，償二代二期將保險公司最低資本行向量間的相關系數矩陣細化為財產險公司和人身險公司兩套，系數變動不一，但對風險分散效應的管控進一步細化，而且，新增市場風險和信用風險的穿透計量，償二代二期新增第7號規則“市場風險和信用風險的穿透計量”，將資產分為基礎資產、非基礎資產，對所有資產進行穿透。其中，基礎風險指風險清晰，可以直接計量最低資本的境內和境外資產;非基礎資產是以信托計劃、保險資管產品、股權投資基金等為代表的無法直接計量最低資本的資產。

針對險資運用存在的多層嵌套問題，要求保險公司遵循“全面穿透、穿透到底”原則，將所有非基礎資產逐層穿透至基礎資產或者豁免穿透的非基礎資產。穿透后的非基礎資產最低資本由底層資產風險暴露、交易結構風險特征系數決定，交易結構每增加一層、交易結構風險因子提高10%、也即最低資本越高。對于豁免穿透和無法穿透的非基礎資產，風險暴露為其認可價值，基礎因子根據底層資產和交易對手，分布在0.01-0.6之間。對于非基礎資產的穿透計量，有助于識別資金最終投向，準確反映風險市值，有效防范和化解非基礎資產的風險;預計信用風險普遍增加。

調整保險風險最低資本，關注壽險保障類產品、中小非壽險公司，引導行業回歸保障本源。對于壽險保險風險，償二代二期主要有以下變化：1.新增疾病趨勢風險因子（也即重疾惡化因子），引導保險公司科學發展重疾產品;2.針對專屬養老保險產品的長期性特征和風險實際，對長壽風險最低資本給予10%的折扣，體現監管支持養老保險發展的導向;3.將退保率風險不利情景因子由一期的按公司業務規模區分調整為二期的按險種類型區分，其中保障類產品的退保率風險因子相對較低，鼓勵發展保障類業務。

對于非壽險保險風險，償二代二期取消超額累退計算方式、增設調控性因子，鼓勵中小險企和政策性農險經營。償二代一期中，非壽險業務保險風險資本實行5級超額累退、風險暴露分段計算，規模越大對應基礎因子越低，對應最低資本要求越低，利于頭部保險公司。以車險的保費風險最低資本要求為例，風險暴露為過去12個月自留保費，風險暴露中，小于10億元的部分，基礎因子為0.093;10億-50億元的部分為0.0925;50億-200億元的部分為 0.0904;200億-400億元的部分為0.0866;大于400億元的部分為0.0843。償二代二期取消超額累退計算方式，采用統一的基礎因子，實際對于頭部產險公司保費風險 最低資本的要求提高，預計頭部險企最低資本消耗的增幅高于中小險企。此外，二期將基礎因子提高至0.103，高于此前征求意見稿中的0.096，進一步整體提高保險風險最低資本要求、防范保險風險的發生。

在車險方面，針對上一會計年度車險保費收入小于20億元的中小險企，保險風險最低資本要求降低15%或 25%，支持鼓勵中小財險公司車險發展。在農險方面，增設調控性因子，對政策性業務保費占比80%-90%、90%-100%的險企，保險風險最低資本要求降低5%或10%，鼓勵保險公司進一步參與政策性業務、助力中國農業發展，引導保險公司服務實體經濟。

在信保方面，新增融資性信保業務最低資本的計算方法，也即基于貸款余額計算最低資本，并針對貸款類型、保費增速、貸款結構、貸款集中度、年化損失率、綜合成本率情況分別設置基礎因子。償二代一期下，融資性信保業務保險風險最低資本是基于自留保費規模和未決賠款準備金余額計算，與傳統產品并無二致。但信保業務的賠付實際上主要取決于保額，因此償二代二期借鑒銀行模式，調整融資性信保業務最低資本的計算方法，預計融資性信保業務的最低資本消耗將大幅上升，對于部分該類業務占比較高的產險公司而言，資本壓力將尤為明顯。對保險公司投資的綠色債券的信用風險最低資本給予10%的折扣，鼓勵險企增加綠色投資、服務實體經濟。

完善利率風險的計量方法，優化對沖利率風險的資產范圍和評估曲線，引導保險公司加強資產負債匹配管理。市場風險中，新增集中度風險最低資本計量。集中度風險是指保險公司對同一交易對手或同類資產的風險敞口過于集中而導致保險公司遭遇非預期損失的風險，包括交易對手、大類資產和房地產集中度風險最低資本。引導險企優化資產配置，避免產生系統性風險。

償付能力變動各異，關注保障類業務和固收類資產?？傮w來看，償二代二期校準更新后的風險因子有升有降;同時險企業務結構、資產配置結構不同，償付能力受到的影響各異，預計不同公司的償付能力充足率有升有降。對于部分保險主業盈利能力較弱、保險業務和投資業務風險偏好較高的公司來說，預計償付能力充足率下降幅度更大。

具體來看，在負債端，監管從最低資本的占用上，間接引導壽險公司發展長期保障類產品、壓降并優化融資類信保業務。平安證券認為，壽險公司將繼續堅持價值導向、深化轉型，推動高價值的長期保障類業務發展。

對于部分保險主業盈利能力較弱的公司來說， 預計償付能力充足率下降幅度更大。

在資產端，償二代二期對于資產進行全面穿透計量，對于多層嵌套結構、交易不清晰、底層不明確或投資信息獲取不及時的投資給予資本懲罰，非基礎資產的穿透執行情況會較大地影響公司整體風險水平。同時校準后的各類資產的風險因子普遍提升，資產品種、交易結構、期限結構、信用結構等都對最低資本消耗產生直接影響，其中投資性房地產及與房地產相關的信托計劃、資管產品等幅度最大。此外，增加集中度風險的最低資本要求。

從不同資產的資本占用來看，基礎因子從高到低排序為：非保險類或與保險主業無關的子公司>股權投資基金>未上市股權>股票>其他權益工具>境外上市權益>信托計劃>債權計劃>定期存款>投資性房地產>境外固收>流動性管理工具，非保險類或與保險主業無關的子公司、境外資產在二期規則下邊際資本占用的上升幅度較大。

因此，平安證券認為，保險公司在制定資產配置策略時應均衡風險偏好、償付能力、投資收益等多維目標要求，平衡資產嵌套結構所帶來的償付能力負面影響與投資收益間的關系;并規避對單一交易對手或單一大類資產的風險敞口過大而增加資本消耗。未來保險公司將在監管要求和導向之下，逐步剝離與保險主業無關的子公司，合理控制集中度風險、合理控制地產投資敞口。同時，應當充分把握固收類資產的配置機遇、合理管控資產負債久期，壽險公司尤其應當增加長久期國債等標準化固收資產的配置力度，有效降低利率風險最低資本。此外，在利率中樞下行的背景下，險企應在權益資產方面關注高股息、低估值的股票;并適度加大對優質創業企業的股權投資（如綠色、科創等），獲得企業成長帶來的財務收益。但權益類資產基礎因子較高，對最低資本占用更多，險企應不斷資本進行規劃，動態調整權益類資產規模。

償二代二期以更嚴格的資本穿透和償付能力監管引導保險業回歸保障本源、鼓勵險資提升實體經濟服務質效，有助于防范化解保險業風險、推動行業長期健康發展。主要上市險企保險主業轉型早、險資運用符合規范;同時，2020年以來通過發行各類債券加快資本補充，預計將實現償二代二期的平穩過渡，償付能力充足率和風險評級均將高于監管標準。