一場沒有兌現的“完美風暴”

邵宇①　陳達飛②

始于2020年初的新冠大流行，是百年一遇的外生沖擊，基本傳染數遠高于其他傳染病，早期，除了社交隔離之外沒有其他有效的防控辦法。2020年3月初，國內本土新增確診降到了個位數，疫情基本得到控制，而美國疫情的擴散才剛剛開始，恐慌情緒和悲觀預期的發酵，刺激了人們對安全資產的需求，觸發了一場流動性危機，市場擔心流動性危機演變為償付危機，屆時，金融機構和實體企業將大面積破產，就業崗位大量消失，全球經濟又將滑向深度衰退。

不過，得益于2008年全球金融危機中的深刻教訓：發現火種，并在火勢蔓延之前將其撲滅，這一次，美聯儲在應對新冠疫情沖擊時更果斷，且行動更迅速，將這場“風暴”扼殺在序曲中。

一次典型的流動性危機

用一句話簡單概括流動性危機的特征：流動性溢價快速上升，具體表現為風險資產價格的急跌和安全資產價格的急升，這既體現在不同類型的資產之間，也體現在同類資產內部。比如在風險資產內部，信用評級越低的企業債，利差上升越大;估值越高的股票，回撤越大。再比如安全資產，以國債為例，期限越短，流動性越高，在出現流動性沖擊時，也更受投資者青睞，所以往往會出現長、短期國債利率大幅背離的情況?短期國債利率下行，長期國債利率上行。

這些反映的都是投資者“追逐現金”的交易行為。交易員和對沖基金需要現金來償還短期債務或滿足追加保證金要求;資產管理公司?包括投資于流動性相對較差的公司債券的共同基金?需要現金來應付恐慌的投資者的撤資;保險公司和其他機構投資者希望持有更多現金，而不是股票和債券，以降低整體風險敞口;外國政府和央行需要美元在外匯市場上支撐本國貨幣，或向本國銀行放貸。

2020年2月底至3月底，美國金融市場的運行幾乎符合流動性危機的所有設定。美股從2月下旬開始下跌，3月開始加速，10天內4次觸發熔斷機制。從2月19日的高點到3月23日的低點，標普500指數累計回撤幅度高達34%，急跌的速度超過了1929年大崩盤和1987年大恐慌。標普500波動率指數（VIX，又稱“恐慌指數”）飆升至82.69點，超過了2008 年大危機時期80.86點的記錄。

另一方面，新冠大流行期間，美股收復失地的速度也是史上最快的，標普500指數僅用了127個交易日，即2020年8月18日，就回到了前期高點。1987年股災帶來的恐慌中，美股兩個月內回撤了36%，最后耗時22個月才回到前期高點;2001年和2008年的最大回撤分別為38%和54%，均耗時48個月才創新高。大蕭條期間，道瓊斯工業平均指數直到1932年6月才觸底反彈，跌幅高達89%，1954年底才收復失地。

2008年大危機和2020年新冠大流行期間的兩次流動性危機既有共性，又有區別。兩者都符合上文所概括的特征，而最大的區別是，新冠大流行期間的流動性沖擊是一次性的，大危機時期則持續發生。

圖1：兩次流動性沖擊的比較――貨幣市場

數據來源：Wind，東方證券財富研究

圖2：兩次流動性沖擊的比較――國債市場

數據來源：Wind，東方證券財富研究

另一顯著的不同之處是，大流行期間隔夜LIBOR利率并未大幅上升，反映全球美元流動性明顯改善，這與央行之間貨幣互換的常態化和擴大化有關（圖1）。大危機時期，美聯儲同14家央行開展了貨幣互換，包括4個新興市場的央行，緩解了海外美元流動性壓力，間接減輕了海外投資者拋售美元資產的壓力。大危機之后，美聯儲常態化了其中5家發達國家央行的貨幣互換，2020年3月9日，又重啟了另外9家。截至2020年4月底，通過貨幣互換，美聯儲共計提供了4000億美元的流動性。此外，美聯儲還設立了一項特殊的回購工具，允許未參與貨幣互換的外國當局以美國國債作為抵押品借入美元，而不必在市場上直接出售這些證券。美聯儲還明確表示，只要是必要的，該工具就會一直存在。

但這并不能說明大流行期間沒有出現美元荒。美元流動性也是分層的，不同市場間存在一定程度的分割。如果以貨幣互換基差或泰德利差來衡量，美元短缺是一個不容置疑的事實。美元指數快速上升也是一個例證，從2020年3月9日到3月底，美元相對于日元的最大漲幅為9%，相對于瑞郎的最大漲幅為7%，而澳元和新西蘭元相對于美元的最大跌幅約為13%。

并非每一次流動性危機都會出現長、短期國債利率背離的情況（圖2）。例如2008年大危機期間，在巴黎銀行沖擊、貝爾斯登事件和雷曼時刻三個關鍵時間點，長短期國債收益率都是下降的，只是短期利率的降幅更大。

但在2020年3月10-18日，長、短期國債利率出現了背離，10年期國債利率在3月9日下降到0.54%后迅速反彈到了1.18%，而1個月期國庫券利率則從相同的位置下降到零。這與對沖基金的交易策略有關，采用多空策略的對沖基金通過質押式回購，為現券的多頭頭寸加杠桿，同時出售期限匹配的期貨合約，實現風險對沖，賺取微小的利差。由于現券質押的折扣為1%，故投資者可以獲得100倍杠桿，收益率也因此被放大100倍。

但在流動性危機期間，利率的波動率和期貨合約的保證金要求都會上升，尤其是長期美債合約。由于期貨市場的流動性加劇惡化，期貨隱含收益率比現券收益率下跌得更快，期貨空頭出現虧損后就會觸發“追加保證金通知”，迫使投資者出售現券的多頭頭寸，導致10年期國債價格下跌，利率上行。

票據和債券是股票之外企業直接融資的重要工具。通過票據利差和債券利差能清晰地分辨出流動性沖擊的時間和強度。以票據利差為例，在2008年大危機期間，不同信用級別的非金融企業票據利差在重要時間節點都出現了脈沖式的上升，其中，A2/P2級信用利差在雷曼破產后升值6%，遠高于前期高點，一直到2008年底都在5%-6%之間高位震蕩，走勢與AA級信用利差有較大區別。2020年3月底，票據利差也大幅上升，水平相當于2007年8月的“巴黎銀行沖擊”，到2020年6月初回歸正常水平。企業債利差（經期權調整后）的情形也類似。

相比新冠病毒，金融市場恐慌情緒的擴散速度有過之而無不及。其實，防疫與防范系統性金融危機的道理是類似的。如同外在的干預手段可以改變疫情擴散的軌跡一樣，“有形之手”也能扭轉投資者恐慌情緒的傳播。另外，《自然》雜志的研究還表明，相比防控措施的嚴格程度而言，經濟損失對封鎖時間的長短更加敏感?更早、更嚴格和更短的封鎖也是最經濟的。所以，盡早防控，走在病毒擴散曲線的前面是關鍵，這正好對應著“滅火”的重要原則?第一時間響應。這同樣也是損失最小的方式。

不一樣的金融周期

金融周期是經濟衰退的先行指標，金融周期的高位拐點對接下來的經濟衰退有比較好的指示作用。這是因為，金融周期的本質就是信用周期，它與房地產周期密切相關，因為房地產是信用創造的“基石”，是信用順周期性的“根源”。

金融周期由升轉降意味著信用的收縮和去杠桿，也將伴隨著房價的下跌和住宅投資的收縮，進而導致經濟衰退。這是2008年大危機后美國經濟停滯的一個解釋，與1990年日本房地產泡沫破裂之后的情形相似。2008年大危機之前，美國金融周期首先出現了高位轉折點，但2020年新冠大流行沖擊發生在新一輪金融周期上升的中段，這也是其導致美國經濟再次陷入長期衰退的可能性較低的一個原因，因為經驗上，如果只是股市崩潰，對經濟的沖擊是有限的。

圖3：美國實體部門杠桿率和金融穩定性

數據來源：FED，BIS，CEIC，東方證券財富研究

在《債務危機》中，瑞·達利歐描述了2007-2011年美國債務危機的演化，認為大危機是非常典型的房地產泡沫，特征包括：風險資產價格大幅偏離合理估值區間;市場普遍預期價格會繼續上漲;購房者利用高杠桿融資買入;買家提早買入，以獲取價格上漲的投機性收益;新買家持續涌入;貨幣與信用的寬松。

2020年初新冠大流行沖擊發生時則明顯不一樣，因為房地產市場還很健康。綜合而言，雖然美國房價已經超過前期高點，但房地產市場出現崩盤的概率較低，原因主要有以下幾點。

一、房價并未出現持續性暴漲的情形。2012年一季度開始，美國房價指數開始反彈，2013年8月最高時同比增長10%，2014年底至今，平均增速為5%，與名義GDP增速保持一致。

二、過去10年，美國居民部門的杠桿率在持續下降，家庭凈儲蓄率升至8%的高位，與上世紀90年代初期持平。

三、商業銀行住房抵押貸款總額與前期高點持平，占信貸總量的比例從高位的25%一路下行至目前的16%，新增住房抵押貸款占比已降至20%-30%的區間，而2008年金融危機之前，此比例一度超過80%。

四、房貸違約率方面，總體斷供比率、優先級和次級新增斷供比例均位于過去10年低點。

五、居民當期抵押貸款還款額占總體可支配收入的比重降至1980年以來的歷史地位，2019 年三季度為4.12%，較2017 年底降了3 個百分點。居民和非營利機構的債務利息和攤銷負擔也一直在下行，2007年底為11.5%，2020年初已經降至7.8%。

六、2009 年以來，出租房空置率和房屋空置率均處于下降區間，到2020年初，前者已降至6.4%，后者降至1.4%，與20世紀80年代末持平。

從后危機時代美國實體部門的資產負債表來看，直到新冠大流行之前，居民部門都在去杠桿，企業部門則直到2012年二季度之前都在去杠桿，杠桿率上升最明顯的是政府部門，但主要出現在2013年之前，與美聯儲量化寬松政策的實施同步?正是因為企業部門開始加杠桿了，政府才能抽身而出（圖3）。

居民快速加杠桿是2008年金融危機爆發的主要原因，但2020年3月這次不一樣，2008年金融危機以來，美國居民和非盈利機構部門資產負債率，以較快的速度從接近20%的峰值下降到了2018年底的13.1%，債務杠桿率（總債務/GDP）從高位的98%，降至新冠大流行之前的75%，原因是分子和分母雙管齊下，分子的債務增速放緩，分母不僅有儲蓄存款的增加，還有10年牛市帶來的凈資產的增加。在居民部門總資產中，非金融資產中的房地產占比約為26%，金融資產占比約為70%，其中，約45%為股票和投資基金份額（保險和養老金等占比34%）。

所以，2020年3月若金融崩潰，必然導致居民部門資產負債率的提升，30%的下跌幅度意味著4萬億美元的凈資產損失，這將推升資產負債率至13.5%。因此，短期內，只要股市下跌的次生風險可控，居民資產負債表的衰退風險也是可控的。

非金融企業部門存在隱憂。在新冠大流行之前，美國非金融企業部門杠桿率已經超過了2008年大危機前夕72%的高點。2015-2018年，美國企業的利潤同比增速在不斷下降，2010年出現了24.98%的高點，而后波動下行，在2015年和2018年還出現了負增長，其中，2018年為-3.26%。兩者合力之下，使非金融企業部門的償債率，在2013年底觸達36.4%的低點后開始迅速攀升，2019年三季度升至42.7%，較2008年6月的前期高點僅差1.6個百分點。這說明，企業是債務負擔較大的部門，這也就可以理解美聯儲為什么要重啟商業票據流動性工具了。

面對2020年3月的深度衰退，還有一個值得樂觀的因素是存款類金融機構的資產負債表更加穩健，美聯儲前主席伯南克稱之為“一線希望”。后危機時代，美國持續加強金融監管，在實施“巴塞爾協議Ⅲ”上也更加積極。存款機構的各項穩定性指標?流動性比率和資本充足率明顯上升?？紤]到當時所面臨的極端不確定性，美聯儲依然啟動了針對金融機構的流動性支持工具，如放松貼現窗口貸款的條件，鼓勵金融機構借款。宏觀審慎要求有系統思維，在面臨流動性危機時，紓困措施不能像“打地鼠”游戲一樣，頭痛醫頭，腳痛醫腳，而應該多管齊下，這樣才能走在恐慌曲線的前面。

輕描淡寫地說句“悲觀者正確，樂觀者勝利”是容易的，因為，歷史記載和人的記憶都存在“幸存者偏差”。如果說另一場大蕭條本可能發生，應歸功于誰？毋庸置疑，美聯儲可占一席之地。雖然可以預見的是，如果將來爆發了某種形式的危機，如美股泡沫破裂，或由貧富分化帶來的社會震蕩，歸罪美聯儲的聲音也不會缺席。防患于未然是艱難的，成效也難以評估。貨幣政策當局總是希望在降低事前系統性風險的同時，也降低事后的道德風險。歷史的天秤正在偏向前者。

在2008年全球金融危機中，三位“滅火隊長”得到的教訓是，“在一場載入史冊的危機中，當務之急始終是結束危機，盡管這可能會造成一些道德風險，存在鼓勵未來無原則冒險的缺陷”。 2008年9月15日，雷曼兄弟的破產宣告次貸危機全面升級，美聯儲和美國聯邦政府展示出了“行動的勇氣”，迅速國有化了抵押貸款巨頭房利美和房地美，還向保險公司美國國際集團提供了850億美元的救助資金。通過一系列“信用寬松”和“量化寬松”政策，美聯儲向貨幣與金融市場投放了大量流動性，逐漸平復了市場的恐慌情緒，美國經濟也從2009年中開始復蘇。伯南克從“大蕭條”的歷史中深刻認識到，美聯儲在信貸緊縮期間對通貨膨脹和道德風險的執迷，已經導致了一場大蕭條，他并不打算重現這一幕。

十年后回顧這段歷史時，以伯南克、美國第75任財政部長蓋特納以及美國第74任財政部長保爾森三位親歷者出版了一本名叫《滅火》的書，以期美聯儲能夠在未來的危機中更果斷，也希望國會授予美聯儲更大的自主權。他們認為，如果在發現“干燥的火種”或“第一束火焰”時就行動，2008年金融危機本可以避免?！盎馂慕K將到來”，美聯儲的職責是發現火種，并在火勢蔓延之前將其撲滅，因為一旦失控，美聯儲需要做得更多，蕭條持續的時間越長?？焖傩袆拥哪康那∏∈巧傩袆?。

這也就能理解，為什么美聯儲在應對新冠疫情沖擊時行動更迅速?3月3日降低聯邦基準利率50個基點（bp），3月15日降100bp至零利率，并立即開始實施QE，出臺各種流動性管理工具，如擴大隔夜回購操作規模，重啟1個月和3個月期限的回購操作。

“滅火”已經成為主流觀念，非常規貨幣政策已經成為21世紀美聯儲的行動范式，直到下一場危機將其推翻。

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