擬上市企業選擇上市板塊應當考慮的因素

張夢柯

【摘? 要】2021年9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發表視頻致辭中宣布設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。至此，境內A股市場變為由上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所這三大交易所組成，對應上市板分為滬深主板、上交所科創板、深交所創業板、北交所A股這4個上市板塊。論文從4個上市板的行業定位、對企業規模的要求、審核速度與確定性、發行市盈率等多方面進行簡要對比與分析，以期為擬上市企業選擇合適的上市板塊提供參考。

【關鍵詞】上市企業;上市板塊;考慮因素

【中圖分類號】F276.6;F832.5【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2022）06-0055-03

1 引言

2019年6月上交所科創板試點注冊制落地，2020年6月深交所創業板注冊制落地，新三板精選層以及2021年9月北京證券交易所改革相繼實施，目前，我國已經初步形成由滬深主板、深交所創業板、上交所科創板、北交所、新三板、區域性股權市場組成的多層次資本市場體系，交易制度逐步完善，產品品種不斷豐富。

滬深主板、深交所創業板、上交所科創板、北交所屬于公開市場，在四大板塊中的上市交易企業也就是我們通俗說的“A股上市公司”。新三板與區域性股權市場主要分別面向成長型中小微企業和其他中小微企業，屬于非公開市場。

得益于近年來的資本市場改革，A股新增上市公司家數大幅增長，截至2022年7月12日，A股共計4 830家上市公司，滬深主板共計3 135家，占比64.91%;創業板1 157家，占比23.95%;科創板435家，占比9.01%;北交所103家，占比2.13%。

面對滬深主板、深交所創業板、上交所科創板、北交所這4個上市板塊，企業如何根據自身情況選擇適合的上市板塊，也成為企業家關注的一個問題。

2 企業選擇境內上市板塊的主要考慮因素

上市可以解決企業發展所需要的資金，為公司的持續發展獲得穩定而長期的直接融資渠道，同時可以大大提高知名度，獲得名牌效應，積聚無形資產，并且可以提高股東投資價值，提升公司治理能力，所以很多企業在發展過程中，把“上市”作為發展的階段目標和發展手段。但不同成長周期的企業，所蘊含的風險差異較大，需要有不同風險層次的市場與之配套，擬上市企業主根據自身企業情況選擇上市板塊時，建議重點考慮以下因素。

2.1 擬上市企業所處行業

滬深主板主要面向符合國家產業政策的成熟企業。

科創板的定位主要是強調“關鍵核心技術”，行業方面有明確支持、限制、禁止3種情況。科創板要求企業面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，優先支持符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，明確支持戰略新興產業：新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域、生物醫藥領域等行業，并要求企業符合規定的“4+5”科創屬性評價指標;限制金融科技、模式創新企業在科創板上市;禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板上市。

創業板總體定位是主要服務成長型創新創業企業，同時提出行業負面清單，以及例外豁免情況。要求企業符合“三創四新”，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合，同時對行業有明確的負面清單要求。負面清單包括：①農林牧漁業;②采礦業;③酒、飲料和精制茶制造業;④紡織業;⑤黑色金屬冶煉和壓延加工業;⑥電力、熱力、燃氣及水生產和供應業;⑦建筑業;⑧交通運輸、倉儲和郵政業;⑨住宿和餐飲業;⑩金融業;？輥？輯？訛房地產業;？輥？輰？訛居民服務、修理和其他服務業。此外，還提出豁免情況：雖屬于上述12類行業但屬于與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式的“四新”深度融合的創新創業企業，則豁免適用負面清單。

北交所定位為服務創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”，重點支持先進制造業和現代服務業等領域，特別是“專精特新”中小企業。

2.2 擬上市企業的規模

整體而言，滬深主板對企業利潤規模要求是上市板中最高的。在目前滬深主板的核準制下，相較于發行條件對財務方面的明文規定，更重要的選擇依據在于發行人的規模，主要指最后一年的凈利潤規模。雖然在上市條件規定中僅要求企業連續3個會計年度盈利且累計凈利潤超過3 000萬元、營業收入累計超過3億元等，但從審核實踐來看，發行條件中的盈利要求只是最低要求，實際對擬上市企業的盈利能力通常要遠遠超過這個底線，即需要發行人具備一個遠高于上述法定要求的規模，所以才會在實踐中有“主8創5”的說法，即滬深主板要求達到8 000萬左右凈利潤，創業板要求達到5 000萬左右凈利潤。這主要是基于滬深主板核準制審核中的風險導向審核理念，一方面是要為會計核算的彈性空間留有余量，另一方面也是擔心盈利規模小的企業抗風險能力弱，“變臉”甚至虧損的可能性更大，存在過高的損害投資者利益的風險。在實踐中，2020年、2021年在滬深主板上市的企業在上市前一年的凈利潤平均值、中位值、最小值統計如表1所示。

科創板和創業板這兩個板塊對企業利潤規模要求接近，整體而言，小于滬深主板。注冊制審核下，科創板、創業板的發行條件對于企業盈利的要求更為彈性，甚至允許符合一定條件的未盈利企業上市，凈利潤水平不再是影響企業能否通過審核的較為剛性的約束。目前科創板有5套上市的財務指標，創業板有3套，企業任意符合其中1套即可，但是如果選擇科創板、創業板上市標準中較為針對相對成熟企業的標準，例如，創業板第一條標準，盈利水平僅剛剛“過線”，企業其他亮點又不突出的話，在審核中可能會遭遇更為嚴格的對待。在實踐中，科創板與創業板2020年、2021年上市的企業在上市前一年的凈利潤平均值、中位值如表2所示。

北交所定位為服務中小企業，對企業利潤規模的要求在A股市場中，整體而言相對較低，小于滬深主板、科創板、創業板。北交所目前有4套上市的財務標準，滿足任意1套即可。北交所同樣允許未盈利的企業上市，但目前在實踐中主要應用于未盈利但是有發展前景的生物醫藥類企業。2020-2021年北交所上市企業中95%的企業采用的財務標準為“標準一”，“標準一”對利潤的要求為最近2年凈利潤均大于等于1 500萬或最近1年凈利潤大于等于2 500萬。在實踐中，北交所采用“標準一”的企業，2020年、2021年上市的企業在上市前一年的凈利潤平均值、中位值、最小值如表3所示。

北交所由于新開板紅利，目前對企業的利潤規模要求相對友好，但北交所同樣遵循和科創板等板塊一樣的發展規律，隨著時間推移，板塊成熟度提高以及申報上市企業數量、質量提升，實踐中對利潤規模的要求同樣也會逐步提升。

2.3 各上市板的審核速度與確定性

從審核速度看，滬深主板審核沒有遵循嚴格的時間限制，耗時相對較長，但相比過去排隊積壓嚴重的時候仍然有很大的提升。科創板和創業板采用“3+3”模式，規定了“審核時間3個月，回復問詢3個月”這一明確的審核時限并嚴格執行，總體上審核時間較快。目前的北交所采用的是“2+3”模式，即“2個月被問詢，3個月內回復”，從規則要求上，北交所相比其他板塊的問詢時間將會縮短。實踐中，各板塊近2年審核時長如表4所示。

審核確定性主要看過會率，過會率分為名義過會率和實際成功率。名義過會率是指通過上市委員會或發行審核委員會審核的比率，實際成功率指實際成功發行上市的企業數量相比申報受理的企業數量的比率，實際成功率不等同于名義過會率主要是由于相當一批企業因為各種原因主動或者被“勸退”而撤回發行申請。

從名義過會率來看，無論是注冊制的科創板、創業板和滬深主板，過會率均大幅提升。由于申報滬深主板需要一定凈利潤規模的觀念已經被發行人和保薦機構普遍接受，因此申報滬深主板的企業普遍規模較大，成功率也較高。從實際過會率看，主要是與當年審核松緊度與撤回企業數量有關，有一定的時效性。近2年各上市板過會率統計如表5所示。

2.4 各上市板的發行市盈率

就發行市盈率而言，目前滬深主板的發行市盈率均受到市盈率上限（23倍）的限制;科創板、創業板沒有此等限制性規定，總體上采取相對市場化的方式通過詢價確定發行價格;北交所采用定價、競價或詢價的方式確定發行價格。

從實際情況看，因為發行人自身行業、成長性等情況的差別和發行工作本身的質量不同，科創板、創業板的發行市盈率呈現很大的差異，也有相當一部分企業最終確定的發行市盈率甚至低于23倍。目前整體而言，科創板高于創業板，創業板略高于滬深主板和北交所。2020-2021年各上市板首發市盈率情況統計如表6所示。各上市板首發市盈率變化情況如圖1所示。

從發行市盈率來看，隨著注冊制改革深入，資本市場對公司的定價逐步回歸理性，并且隨著市場的成熟，個股的估值水平受整體板塊估值水平壓制的情況在變弱，市場也越來越看重個股本身的價值。從長遠看，整個板塊的市盈率主要取決于上市公司的質量，也受到流動性等因素的影響。影響流動性的一個因素是投資者參與門檻，但隨著A股市場機構投資者占比越來越大，主要針對個人投資者的門檻限制對于市場流動性的影響會減小。

2.5 各上市板塊的流動性

隨著生物醫藥行業等受到近段時間市場熱度變化的影響，與科創板2019年剛推出時較高的換手率相比，2020年8月之后，科創板換手率逐步走低。目前全市場來看，創業板、科創板的換手率較高，相對表明創業板、科創板的人氣熱度相對較高，滬深主板和北交所相對較低。

2020-2021年，各板塊的流通市值加權平均換手率為：滬深主板1.63%、科創板5.65%，創業板3.68%、北交所0.94%。變化趨勢如圖2所示。

2.6 各上市板上市后資本運作便利程度

從上市后資本運作的便利程度（主要指再融資和重大資產重組）上看，科創板和創業板由于實施注冊制，明顯優于滬深主板。這主要體現在4個方面：一是再融資和資產重組的條件有所放松;二是再融資和資產重組的注冊審核程序有所簡化，例如，創業板再融資交易所審核期限為2個月，注冊期限為15個工作日，還增加更為簡化的“小額快速”程序;三是部分品種的融資額度限制有所放松，例如，配股數量上限提升至發行前總股本的50%;四是增加部分品種，如增加定向轉債。

北交所《再融資審核規則》的主要內容與科創板、創業板相關制度安排總體一致，但考慮到北交所主要服務創新型中小企業的市場定位，北交所再融資審核主要在一些方面作出了安排，例如，設置了儲架發行，給予中小企業靈活空間;設置了自辦發行，簡化申請材料和申報安排;對于符合條件的授權發行，設置了快速、便捷的簡易審核流程，以支持創新型中小企業融資發展。另外，為支持北交所上市公司利用并購重組實現高質量發展，建立了便捷高效的重組審核機制，例如，優化了重組認定標準、完善了重組審核機制、明確了重組上市標準、豐富并購支付手段等。整體來看，北交所在靈活多元的持續融資制度以及高效便捷的并購重組制度上進行了針對性安排，秉持了北交所的“小額、快速、靈活、多元”再融資審核理念。

3 結論

擬上市企業選擇上市板塊時，應根據自身的企業情況和上市訴求選擇合適的上市板塊，同時中介機構的專業建議、所處的上市發行的窗口期也很重要。整體而言，在自行判斷時，首先應當依據自身企業的行業特征和規模利潤去篩選板塊，先篩選自身企業“能”上哪個上市板，一般此步驟篩選完成之后可以篩選出1～2個上市板，然后再結合板塊的排隊審核情況、發行定價情況、企業后續資本市場運作規劃等情況，選出合適的上市板，做出對應上市準備。另外，如果企業對資本市場的了解或自身企業的一些運作規劃不夠清晰，建議在準備前期適當多接觸中介機構或當地駐地交易所人員，多聽取專業的建議，后續在專業機構進場進行初步盡調后，結合當下審核形勢和企業上市節奏預計，多方討論得出上市板的選擇。

【參考文獻】

【1】謝春旭.注冊制下企業上市板塊及其選擇[J].企業改革與管理，2021（2）：5-6.