人民幣匯率不會(huì)大幅貶值

近期美元異常強(qiáng)勢(shì)，絕大多數(shù)貨幣對(duì)美元大幅貶值，人民幣對(duì)美元匯率近期也有較大變化。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，類(lèi)似中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)基本面條件下，人民幣不會(huì)大幅貶值，適度貶值對(duì)當(dāng)前的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有幫助。人民幣貶值背后更多是中短期而非長(zhǎng)期因素，是周期而非結(jié)構(gòu)因素，穩(wěn)住中國(guó)經(jīng)濟(jì)就能穩(wěn)住人民幣匯率。

中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，但是中國(guó)外匯市場(chǎng)的基本面絕非一般發(fā)展中國(guó)家的基本面。中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)有些發(fā)展中國(guó)家那樣動(dòng)輒30%-50%甚至更大幅度的貨幣貶值。

歷史上絕大部分的大貶值，都是發(fā)生在較高的通貨膨脹或者貿(mào)易赤字國(guó)家。我們統(tǒng)計(jì)了布雷頓森林體系解體以來(lái)IMF數(shù)據(jù)庫(kù)中的大貶值案例（這里定義為年度累計(jì)貶值15%），157次大貶值案例當(dāng)中，148次大貶值背后都是通貨膨脹或者貿(mào)易赤字。有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。這9次大貶值可以分為幾類(lèi)：（1）外向型經(jīng)濟(jì)體遭遇嚴(yán)重外部危機(jī)：韓國(guó)（2008-2009）、馬耳他（1993）；（2）大幅放松貨幣條件，主動(dòng)引導(dǎo)貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（1997）；（4）前期幣值嚴(yán)重高估：日本（1996）荷蘭（1997）；（5）過(guò)度信貸和過(guò)度外債：印尼（2001）。中國(guó)沒(méi)有嚴(yán)重的通脹，沒(méi)有貿(mào)易赤字，也沒(méi)有上面提到的其他導(dǎo)致貨幣大貶值的背景。

除了看歷史經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)的外匯市場(chǎng)供求方面，人民幣匯率得到四方面力量的支持。一是中國(guó)每年仍保持5000-6000億美元的貨物貿(mào)易順差；二是中國(guó)相對(duì)其他國(guó)家通脹較低，人民幣的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力有保障；三是中國(guó)仍保持一定的資本流動(dòng)管制；四是經(jīng)過(guò)多年匯率形成機(jī)制改革以后，人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了更有彈性的匯率形成機(jī)制，人民幣匯率供求壓力隨時(shí)得到釋放，沒(méi)有過(guò)去累積的貶值壓力，跨境資本流動(dòng)也相對(duì)平穩(wěn)，這與2015-2016年面臨的人民幣匯率貶值壓力顯著不同。

很顯然，近期人民幣匯率貶值主要有兩方面力量驅(qū)動(dòng)。

一是美元加息驅(qū)動(dòng)的美元指數(shù)大幅上漲。美元指數(shù)大幅上升，歐元、日元、英鎊等世界主要貨幣對(duì)美元都大幅貶值，人民幣對(duì)美元貶值。如果看人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率而非人民幣對(duì)美元匯率，人民幣對(duì)美元以外其他貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率甚至還在升值。

二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度偏低，出口有放緩趨勢(shì)。人民幣匯率和短期資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度密切相關(guān)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，其相關(guān)程度甚至超過(guò)美元指數(shù)和中美利差。這背后的主要原因是中國(guó)外匯市場(chǎng)上發(fā)揮主導(dǎo)力量的參與者不是金融投資者和家庭部門(mén)，而是有外貿(mào)外資背景的企業(yè)部門(mén)。對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)論是結(jié)售匯，對(duì)外舉債或者還債，購(gòu)買(mǎi)海外資產(chǎn)或者出售海外資產(chǎn)，都與企業(yè)手里的訂單有關(guān)，與未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期有關(guān)，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度有關(guān)。經(jīng)濟(jì)景氣程度上升的時(shí)候，往往也伴隨著資本凈流入和人民幣升值。近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度偏低，全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下出口訂單也有下降趨勢(shì)，這對(duì)人民幣匯率形成一定壓力。

無(wú)論是美元指數(shù)上升，還是國(guó)內(nèi)景氣程度偏低，都是短期因素，是周期性因素，而非長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素。預(yù)計(jì)人民幣會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的弱勢(shì)，但由于主要受到短期和周期性因素推動(dòng)，人民幣不會(huì)一路貶下去。

三、適度貶值有利于提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，防止匯率過(guò)度大幅貶值的重點(diǎn)在于提振內(nèi)需，而非外匯市場(chǎng)干預(yù)

貨幣當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)和致力于發(fā)揮匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人民幣匯率的適度貶值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)恰好發(fā)揮了穩(wěn)定器作用。人民幣適度貶值不僅有利于保持出口競(jìng)爭(zhēng)力，也有利于提高各種進(jìn)口替代產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)提振需求和維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到幫助。

適當(dāng)?shù)膮R率貶值并不可怕，反而有助于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)局面。需要避免的是人民幣過(guò)度大幅貶值。要避免人民幣過(guò)度貶值，最根本的政策保障不是外匯市場(chǎng)干預(yù)。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，越是干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)供求壓力得不到及時(shí)釋放，單邊貶值預(yù)期越強(qiáng)，反而會(huì)使人民幣面臨更大壓力，過(guò)度干預(yù)外匯市場(chǎng)還會(huì)威脅到國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣供給和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。避免人民幣過(guò)度貶值的最根本支撐是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，這既包括短期內(nèi)通過(guò)逆周期財(cái)政和貨幣政策改善經(jīng)濟(jì)景氣程度，也包括通過(guò)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)改革措施優(yōu)化中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。