不同融資方式對企業技術創新的影響研究

| 王麗青 楊曉峰

一、引言

創新是推動國家經濟發展的戰略支撐，在我國新舊動能轉換、經濟發展由速度增長向質量增長轉型的關鍵時期，技術創新成為經濟增長的核心驅動力。2006年，我國頒布《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)》，旨在推動國家科技發展，提升自主創新能力。面對全球新一輪科技革命與產業變革的重大機遇和挑戰，根據國家經濟發展的趨勢和特點，我國政府積極規劃并大力推出“中國制造2025”“全民創業、萬眾創新”等一系列推動技術創新的發展戰略。

創新型企業具有高度的知識密集性的特點，是技術創新中最積極、科技活動中最活躍的企業群體，是加強國家經濟發展和創新能力的持久動力，是推動國家產業結構升級和提升國際競爭力的重要力量。眾所周知，企業的研究與開發是技術創新的重要組成部分，研發投入對企業技術創新起著十分重要的作用，然而當前我國創新型企業研發投入總體不足。政府補助屬于政策性融資，財政政策的實施，可彌補企業研發資金缺口，從而調動企業研發創新的積極性，但分配與創新激勵作用存在結構性偏差可能產生擠出效應，不利于企業開展技術創新活動。因此，在融資難、成本高的背景下，需有針對性地改善企業融資方式，提高投入資金的利用效率，進而增加科技創新產出。

目前我國正處于高質量發展的關鍵時期，創新型企業作為創新活動中最活躍的群體，研究創新型企業融資方式對企業技術創新的影響具有重要的現實意義。本文通過研究企業融資方式與企業技術創新的關系，以期讓企業經營管理者對融資方式和企業技術創新產生更深的認識，并制定和調整企業的融資決策，以切實解決企業融資難和研發投入不足等問題，引導社會資源走向創新研發，從而促進企業價值最大化、創新投入水平最優化。

二、文獻綜述

呂玉芹(2005)通過研究我國中小高新企業R＆amp;D的融資現狀，發現企業對研發投入認識不夠，研發資金投入不足。解維敏和方紅星(2011)研究發現金融發展水平對企業R＆amp;D投入的正向影響對小規模企業和私有產權控制的企業更為顯著。李匯東、唐躍軍和左晶晶(2013)研究發現外源融資比內源融資對企業技術創新產生的正向影響更顯著。鞠曉生、盧荻和虞義華(2013)研究發現內源融資是企業的主要融資方式，對企業創新有顯著的影響，同時證實不同的融資方式對不同產權類型的企業創新活動的影響不同。鐘田麗、胡彥斌和張天宇(2013)通過對企業技術創新投入與融資結構的關系進行研究，發現融資結構與企業技術創新投入顯著負相關。徐飛(2019)研究表明銀行信貸對前期低創新企業存在偏好，銀行信貸與企業技術創新顯著負相關，銀行間競爭在這一關系中起調節作用。劉捷先(2018)研究發現企業出于對研發成果的專利保護，會對研發技術進行保密，從而造成企業與債權人信息的高度不對稱，進而負向影響企業的技術創新。何國華和常鑫鑫（2011）研究發現，在提升企業研發創新的能力上，股權融資比債權融資的影響程度更大。王娟和孫早(2014)通過研究上市企業的研發創新，發現股權融資對研發創新有抑制作用，其中年輕企業、資本密集度較低企業比成熟企業、資本密集度較高企業的股權融資更能顯著抑制企業的研發投入。張超林和楊竹清(2018)研究發現股票流動性提高了上市企業的代理效率，從而強化了企業創新激勵。李香菊和楊歡(2019)通過研究財稅激勵政策與企業研發投入的關系，發現財稅激勵政策能有效激勵企業研發投入，激勵效果存在一定的時滯性和延續性。李健、楊蓓蓓和潘鎮(2016)研究認為政府補助有助于緩解外部融資約束從而平滑創新投資波動，推動創新可持續性，而企業股權集中度會弱化政府補助對創新可持續性的正向影響。

Hall,B(2002)研究認為企業進行研發創新的不確定性大，各方存在信息不對稱，因此企業技術創新融資難度相對較高。Scherer F M(1982)研究發現企業進行研發投入具有高風險性和高度不確定性，一旦研發失敗，前期投入資金將變成沉沒成本。Hall B H,Lerner J (2010)認為企業創新受諸多因素的影響，資金約束則是最重要的因素，同時發現，大型科技公司會更傾向于內部融資。Rossi S(2005)研究表明企業的創新能力與其盈利能力呈顯著正相關關系，同時企業更傾向于選擇內源融資作為創新融資方式。Hall,B.H(1992)在討論內源融資與制造業企業創新的關系時，發現企業內部資金對企業創新有顯著的正向影響。Povel P,Raith M A,Cleary S (2003)發現內源融資與企業創新并非簡單的線性關系，而是隨著企業現金流的增加，企業研發創新先下降后上升，即呈U型關系。Ayyagari M,Demirgü-Kunt和Maksimovic V等(2011)以新興市場為研究對象，發現企業外部融資的可獲得性與研發創新具有顯著正相關關系。Titman S,Wessels R(1988)實證研究發現企業負債越少，創新成果越多，表明負債明顯抑制企業的研發創新。Kano M,Uchida H,GF Udell(2011)在研究企業與銀行的關系時，發現商業銀行是支持科技型中小企業的重要融資渠道。Brown J R,Petersen F(2009)在研究美國高新技術企業時發現，除內部融資外，通過股市融資有利于企業的研發投入。Cui B,Yang C (2018)發現企業越是依賴外部融資，其股權融資約束對企業創新的負面影響就越大，對企業創新研發的抑制作用就越大。Hewitt-Dundas N和Roper S(2010)發現當存在融資約束時，政府補助能夠促進企業的創新研發。Cerulli G和 B Potì(2012)認為企業的技術研發創新所產生的外溢成本，會被政府所采取的積極財政政策彌補，從而有效促進企業研發創新活動的開展。

三、研究設計

（一）對象選取與數據來源

本文選取創業板企業為對象進行研究分析，原因主要有：創業板企業的研發意識與創新能力較強，研發的投入與產出較高，創業板覆蓋創新最活躍產業，高新技術占比達92.8%。因此，對創業板企業的研究可大致反映創新型企業融資方式的選擇，及不同融資方式對創新型企業技術創新的影響。

本文選取2013-2018年744家創業板企業相關數據為研究樣本，對數據進行整理并剔除數據缺失的樣本后，得到3272條有效樣本數據。本文的原始樣本數據來源于國泰安數據庫，利用Excel和Eviews8.0計量統計軟件對樣本數據進行整理和回歸分析。

（二）變量選取

本文為研究創新型企業融資方式對技術創新的影響，企業技術創新采用專利申請數衡量，以企業專利申請數為被解釋變量，內源融資、債權融資、股權融資和政府補助為解釋變量，選取研發投入強度和企業規模為控制變量，具體如表1所示。

表1 變量選取與說明

（三）模型設計

本文借鑒李匯東等(2013)的相關研究，構建面板模型如下：

表2 變量描述性統計分析結果

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

本文以2013-2018年我國創業板企業為研究樣本，對模型的各個變量進行描述性統計分析，創業板企業的四種融資方式的均值由大到小依次為股權融資、內部融資、債權融資、政府補助，符合企業融資行為特征。股權融資是企業最主要的融資方式，最小值為0.0317，最大值為0.8547，由于存在企業未分配利潤為負值，沒有借款和債券或沒有得到政府補助等情況，內部融資最小值為負值，債權融資和政府補助最小值為0，政府補助的標準差最小。創業板企業的研發投入強度在0.0053到0.2714之間波動，均值為0.0629，超過了國際研發投入5%的標準，說明我國創業板企業研發投入強度較大，創新能力水平較高，企業規模的均值為21.144，具體統計結果如表2所示。

（二）回歸分析

模型回歸分析結果如表3所示。在對數據進行面板模型實證分析時，將內部融資、債權融資、股權融資和政府補助引入模型中，可得回歸結果(1)、(2)、(3)和(4)，并依次分析四種融資方式對企業技術創新的影響。首先將內部融資單獨引入到模型中進行檢驗，得到回歸結果(1)：內部融資與企業技術創新正相關，但影響不顯著，決定系數為0.5268。將內部融資和債權融資引入到模型中進行檢驗，得到回歸結果(2)：內部融資對企業技術創新的影響不顯著；在5%的置信水平上，債權融資每增加1個單位，企業技術創新就會減少0.1721，決定系數為0.5479。將內部融資、債權融資、股權融資共同引入模型中進行檢驗，得到回歸結果(3)：在5%的置信水平上，內部融資每增加1個單位，企業技術創新就會增加0.5761；債權融資和股權融資對企業技術創新的影響不顯著，決定系數為0.5475。將內部融資、債權融資、股權融資和政府補助四種融資方式全部引入到模型中進行檢驗，得到回歸結果(4)：在1%的置信水平上，內部融資每增加1個單位，企業技術創新會增加0.7321；在5%的置信水平上，債權融資每增加1個單位，企業技術創新會減少0.1335；股權融資與企業技術創新呈負相關關系，但影響不顯著；政府補助與企業技術創新正相關，影響也不顯著。研發投入強度、企業規模與企業技術創新在一定的置信水平上顯著正相關，模型回歸結果(4)的決定系數為0.5417。

表3 融資方式對企業技術創新影響的回歸分析結果

五、結論與建議

技術創新型企業是工業企業未來發展的高級形態，當前創新型企業面臨著融資難、融資成本高等問題，嚴重制約著企業的技術創新，因而研究創新型企業對不同融資方式的偏好以及不同融資方式對創新型企業技術創新的影響機制，有助于企業解決融資難題，促進企業創新發展?；诖?，本文在相關理論基礎上，結合創新型企業融資方式和技術創新現狀，構建面板數據模型實證研究融資方式對創新型企業技術創新的影響。研究發現：

（1）創業板企業的內部融資成本較低，且不易受外界因素影響，但融資規模會因企業內部現金流資金少、不穩定和企業的盈利能力等因素而受到影響，回歸結果顯示：企業的內部融資對企業技術創新有促進作用。

（2）創業板企業的債權融資成本高、約束因素多。將債權融資結構的融資占比按由大到小依次排列為短期負債、長期負債和應付債券，雖然相較于其他兩種債務融資，短期借款融資成本低、借款限制少，但不適合具有高度風險性、不確定性和長期性的企業創新，短期借款的占比逐年減少，長期借款和應付債券的比例逐年增加。由于債務約束的剛性存在，企業的債權融資對企業創新有抑制作用，并且短期借款的抑制程度比長期借款的抑制程度更高。

（3）創業板企業的股權融資是企業獲得資金的主要方式，其融資成本高，同時企業股權融資容易產生信息不對稱和代理問題，對企業技術創新產生一定的抑制作用。回歸結果顯示：股權融資與企業技術創新呈負相關，但影響不顯著，表明股權融資與企業創新不是簡單的線性關系。

（4）政府補助在融資結構中占比最低，但近年來補助金額不斷增加，一定程度上減少了企業技術創新成本，政府在政策上支持企業技術創新，向市場釋放一定的利好信號，有利于創新型企業技術創新融資，從而促進企業技術創新產出，推動科學技術進步?；貧w結果顯示政府補助與企業技術創新呈正相關關系，但影響不顯著?？偠灾?，政府補助具有政策導向性，會在一定程度上影響市場的投資方向，促進企業技術創新。

根據本文實證研究結果，結合我國目前實際情況，提出以下幾點政策建議：

(1)構建可持續發展的創新生態系統，積極推動企業技術創新。國家應大力倡導企業技術創新，不斷推進創新驅動發展戰略。政府應重視和傳播技術創新理念，在貼合我國資本市場現狀和維持企業可持續發展的條件下，可放寬部分相關的制度限制，拓寬創新型企業融資渠道，著力解決創新型企業創新融資難、成本高的問題，不斷激發企業創新潛能、提高企業創新效率。同時，國家應從制度上為企業引入新的制度安排，建立針對性的發展體系，重點關注高新人才的前期培養和后期選拔，以不斷提高創新企業員工的綜合能力。

(2)建立完善內部融資制度，提高內部積累以穩定內部現金流。創新型企業應不斷增加內部積累，主動擴張內部資本，盡可能穩定內部現金流，以避免資金波動影響技術創新研發的進程和企業的可持續發展，建立現金流“蓄水池”體系，當外部融資約束增加，現金流流出時，起預防的作用以維持企業研發創新的穩步進行。

(3)改善企業債務融資途徑，創新銀行信貸方式。銀行一般傾向于向國有企業和大規模企業貸款，而對創新型企業的貸款力度低。一方面創新銀行的信貸方式，增加債權的融資比例，也可適當提高長期債務的占比，給創新型企業提供穩定的創新研發現金流。另一方面，銀行監管機構應在政策上引導銀行支持創新型企業信貸，適當調整對創新型企業的監測指標，增加對創新型企業的信用擔保，提升對不良貸款的容忍度。

(4)優化股權結構，構建多層次股權融資鏈。創新型企業應優化股權結構，適度進行股權分散和股本平滑，以避免股權集中度高和大幅度波動負向影響企業技術創新。同時政策上積極引導投資者對創新型企業技術研發的大力支持和資金投入，鼓勵天使投資和私募股權投資，支持建立私人資本為主體的股權融資鏈。

(5)加大政府扶持力度，完善相關機制和制度。國家應建立完善的政府補助制度，加大對創新型企業創新活動的支持力度。在企業不同的研發創新階段采取特定的財政激勵，有效提高研發創新的精準度，例如：建立研發前、研發中、研發后多階段的全程激勵機制，財政補貼用于創新研發階段，優惠政策用于研發成果的轉化階段。另外，也需要建立完善的財政激勵績效評估機制，監督管理財政資金的流向和研發創新成果，以降低道德風險和避免投機行為的發生。