上市公司重大資產重組績效案例分析

| 吳少群

作者單位 | 莆田興港發展有限公司

近年來，港口上市公司資產重組動作頻繁。通過實施重大資產重組，優化資產配置，提升企業績效，是眾多港口上市公司追求的目標。其中：2017年，遼寧省政府與招商局集團合作，成立遼港集團，招商局集團控股，主導實現省內沿海港口一體化經營。重組后，上市公司大連港實際控制人變更為招商局集團。2018年，上市公司深赤灣定向增發收購招商局港口約39.45%股權，從而實現境外港口資產注入境內上市公司。此次重組意在解決同業競爭，構建境內平臺控制境外平臺的結構，增強境外境內平臺的競爭力，實現企業的做強做優做大。2020年，福建省整合全省港口相關國有資產，成立省港口集團，將上市公司廈門港務納入其中，意在推動福建省港口“一盤棋”管理，優化港口布局，構建全省港口一體化發展格局。

上述資產重組的背后，有一個共同的出發點，就是通過資產優化配置，發揮規模效應，增強企業績效，提升企業競爭力，實現企業高質量發展。然而，資產重組是一項系統的復雜工程，關乎資產的協同和運營，經營杠桿和財務杠桿的合理使用等，任何一個環節出問題，都有可能導致重組效果未達預期。本文案例中，深圳赤灣港航股份有限公司（以下簡稱“深赤灣”）意在通過重大資產重組，解決同業競爭問題，同時注入優質資產，實現企業做強做優做大。然而，重組后企業績效不升反降，究竟什么原因導致，其中有什么啟示，對其他港口上市公司重大資產重組有何參考價值，本文將一一探析。

一、重大資產重組案例介紹

（一）重大資產重組政策依據

重大資產重組是基于資產重組而做出的一種交易標準判斷，主要依據中國證監會歷次修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）執行。一般而言，資產重組本質上是指對資產的整合以達到資源優化配置的目的，可分為收購兼并、股權交易以及資產交易等三種主要方式。從證監會歷年修訂的管理辦法來看，主要針對的是上市公司資產（或凈資產）交易（購買或出售）的行為。以2016年證監會發布的修訂版為例，界定上市公司構成重大資產重組的行為主要有三類指標：即資產指標、收入指標及凈資產指標，詳見表1。

（二）重大資產重組雙方概況

深赤灣于1993年5月深圳主板上市，主要從事集裝箱、散雜貨港口綜合業務，經營港區范圍為深圳赤灣。重組前最近一個會計年度（2017年），深赤灣資產總額79.8億元、負債總額14.1億元，凈資產65.7億元（其中股本為6.45億元），資產負債率17.7%（其中有息負債率5.3%）。當年實現營業收入24.6億元、凈利潤7.1億元，凈利率約29%，盈利能力位居港口行業前列。重組前，深赤灣控股股東為招商局港口，實際控制人為招商局集團。其中招商局港口通過直接、間接持股及受托管理，合計擁有深赤灣股權比例66.1%。深赤灣股權比例分布詳見圖1。

圖1 深赤灣股權分布圖

招商局投資發展有限公司（以下簡稱“CMID”），系注冊地在英屬維爾京群島的一家海外純持股公司，本身不經營實際業務。截至2018年11月，CMID的所有資產就是持有招商局港口約 39.45%的股份。CMID控股股東為虹輝公司，實際控制人為招商局集團。CMID股權比例分布詳見圖2。

圖2 CMID股權分布圖

（三）重大資產重組方案

縱觀深赤灣整個重大資產重組方案，大致分為以下幾個步驟實施：

1.布羅德福國際及其子公司招商局港通，分別與深赤灣原股東景鋒企業、碼來倉儲及南山集團進行股權交易。其中布羅德福國際購買景鋒企業所持有深赤灣B股股權約8.58%；招商局港通購買碼來倉儲及南山集團所持有深赤灣A股股權合計約57.52%。此舉主要用意，在于卸載招商局港口對深赤灣的控制權。

通過上述交易，深赤灣控股股東變更為招商局港通，實際控制人不變。相應股權分布圖詳見圖3。

圖3 深赤灣新股權分布圖

2.深赤灣以21.46元/股的價格，定向發行股票約11.48億股，用于購買CMID持有招商局港口約 39.45%股份，涉及金額約246億元。深赤灣原有股本6.45億股，發行股票后，CMID持有深赤灣的股份比例約為64.05%。根據管理辦法第十二條，形成重大資產重組。此舉主要用意，在于將招商局港口注入深赤灣。

通過上述資產重組，深赤灣控股股東變更為CMID，實際控制人不變，其他股東社會公眾的股份得到稀釋。深赤灣相應更名為招商局港口集團有限公司（以下簡稱“招商港口”或“上市公司”），相應股權分布圖詳見圖4。

圖4 招商港口股權分布圖

3.非公開增發A股股票，募集資金約40億元，用于招商港口相關建設項目。

通過重大資產重組的實施，招商港口由一家區域性的國內港口企業，變成一家布局海內外的全球性港口企業。國內方面，由原來的深圳赤灣港區延伸至深圳西部港區及廈門漳州港等；國外方面，經營斯里蘭及巴西等國家主要港口；此外，投資參股上海、寧波等港口。重組當年（2018年）會計年度末，招商港口資產總額1,280.2億元、負債總額476億元，凈資產804.2億元（其中股本為17.9億元），資產負債率37.2%（其中有息負債率27.3%）。當年實現營業收入97億元、凈利潤28.9億元，凈利率約29.8%，賬面盈利水平與重組前基本持平。

二、重大資產重組績效分析與結論

（一）分析指標說明

1.本次重大資產重組前，深赤灣與招商局港口同為招商局集團控股的港口上市平臺，二者存在同業競爭，發展受到制約。此次重組，意在將優質境外港口資產注入，提升企業績效，實現企業做強做優做大。本文從公司成長、盈利、償債以及營運等四方面能力入手，分別選取若干指標（詳見表1）進行分析，以考察此次重大資產重組是否能達預期。

表1 上市公司重大資產重組界定表

2.為了更顯著對比重大資產重組前后上市公司各項能力指標，對于2017年度財務報告數據，本文采用原深赤灣數據，即非重述數據。

3.在時間周期的選擇上，考慮到上市公司系2018年完成重大資產重組，因此本文選擇重組前后一年，即2017年至2019年共三年為時間周期進行分析。

（二）分析結論

1.從成長能力看，重組后招商港口收入和利潤,均出現大幅度的增長，顯示強勁的成長能力（見表2）。但是通過進一步分析可以發現，2018年之所以能實現28.86億元的凈利潤，主要得益于對外投資上海港等合營聯營公司的收益39.68億元；而2019年實現81.67億元凈利潤的主要來源則是對外投資上海港等合營聯營公司的收益46.19億元以及土地整備收益47.95億元。也就是說，重組后的招商港口主要依靠對外投資收益支撐其盈利水平，自身主營業務收益能力乏善可陳?？偟膩碚f，從成長能力角度看，重組后的招商港口大而不強。

表2 招商港口重組前后績效對比分析表

2.從盈利能力看，重組后招商港口毛利率持續小幅下降，主要原因在于其他業務虧損拖累（2018年）以及港口主業成本增加（2019年）導致；管理費用率顯著提升，較重組前增加約5個百分點，主要原因在于重組后增加人工薪酬和資產折舊攤銷；營業凈利率持續提升，特別是2019年高達67.36%，進一步分析可以發現，主要得益于對外投資收益和土地整備收益，實際上主營業務利潤率僅有5.99%（2018年）和5.52%（2019年），嚴重落后于重組前的水平（26.38%）；加權凈資產收益率較重組前明顯下滑，主要原因在于重組后資產周轉效率低下，0.100不到，僅有重組前的1/4水平?？偟膩碚f，從盈利能力角度看，重組后的招商港口跌落至行業末端。

3.從償債能力看，重組后招商港口流動比率持續下降，主要原因在于增加大量短期借款；資產負債率較重組前提高約20個百分點，主要原因在于增加大量有息負債（短期借款、長期借款以及企業債券等）；現金流量債務比基本與重組前持平?？偟膩碚f，從償債能力角度看，重組后的招商港口償債能力顯著下降。

4.從營運能力看，重組后招商港口總資產周轉率嚴重下滑，僅有0.08左右的水平，與重組前的0.312相差甚遠，主要在于生產性資產（固定資產+在建工程+使用權資產+無形資產等）營運水平下滑?？偟膩碚f，從營運能力角度看，重組后的招商港口資產運營效率低下。

綜合上述四個方面的分析，本文認為，此次重大資產重組后，招商港口的綜合績效全面下降，未能取得預期效果。對此，資本市場也做出充分反應，深赤灣于2017年11月20日起停牌，停牌日收盤價格為21.87元，2018年7月10日復牌，復牌日開盤價格19.60元，歷時8個月，股價跌幅10.38%。

三、相關啟示與建議

（一）資產運營效率，是影響港口上市公司綜合盈利能力的關鍵因素

港口上市公司的主要商業模式系通過與客戶簽訂港口作業合同、貨物運輸合同等方式，利用碼頭、土地以及港作機械等生產性資產的運營，為客戶提供港口裝卸、貨物運輸等服務，形成營業收入。其中，港口吞吐量規模是驅動收入的基礎性因素。通過重大資產重組，港口上市公司相應增加了大量資產，這些新增資產，特別是生產性資產能否有效運營，以釋放營業收入，將直接影響其綜合盈利能力。以此次重大資產重組為例，從表3可以看出，重組后，招商港口總資產周轉率大幅下降的根源在于生產性資產，正是由于這些港口核心資產的低效率運營，使得重組后的公司綜合收益能力（加權凈資產收益率）大幅下降。進一步從表4可以分析看出，環渤海區域是招商港口的薄弱點，非流動資產周轉率僅有0.010左右，運營效率極差。因此，本文建議，以招商港口為代表的全球化港口上市公司，規模優勢明顯，應注重所布局港口之間的協同效應，加強市場開拓，以港口吞吐量為驅動，做大收入端，提高生產性資產的周轉效率，進而提升公司的綜合收益能力（加權凈資產收益率）。

表3 招商港口重組前后資產運營能力對比表

表4 招商港口重組前后各區域非流動資產周轉率對比表

（二）無論是日常業務經營還是重大資產重組，港口上市公司均應合理把握財務杠桿水平

作為典型的資金密集型行業，使用財務杠桿進行有息負債經營，是港口上市公司繞不開的模式。因此，如何合理確定財務杠桿水平，是值得港口上市公司認真思考的問題。以本次重大資產評估為例，通過表5可以發現，重組后，招商港口明顯加大財務杠桿，有息負債率較重組前增加約25個百分點，財務杠桿系數（剔除非主業損益）提高2倍。然而，從總資產報酬率（剔除主業損益）與債務利息率的對比可以看出，重組后，有息負債經營的收益水平低于債務利息率，說明產生財務杠桿負效應，最終將給股東帶來損失，這與重組前形成強烈反差。因此，本文建議，無論是日常業務經營還是重大資產重組，港口上市公司均應合理把握財務杠桿水平，以財務杠桿效應作為參考標準，防止因財務杠桿負效應而傷害股東權益。

表5 招商港口重組前后財務杠桿效應對比表