中外“新基建”REITs底層資產與組織結構比較分析

| 楊詠梅

作者單位 | 廣州華商學院會計學院

2020年4月，我國基礎設施REITs試點拉開帷幕。證監會、發改委聯合發文（證監發[2020]40號）鼓勵新型基礎設施REITs試點。2021年5月31日，首批9只基礎設施REITs成功發行，其中“首鋼綠能”和“首創水務”為“新基建”REITs。分析中外“新基建”REITs的底層資產與組織結構，具有十分重要的借鑒意義。

一、“新基建”REITs的涵義

（一）“新基建”的涵義

2020年4月，國家發改委在新聞發布會指出，“新基建”發展目標以高質量為起點，以智能升級、融合創新、提供數字轉型、信息網絡等基礎設施，具體包括信息基礎設施（基于新一代信息技術演化生成的基礎設施）、融合基礎設施（深度應用互聯網、大數據、人工智能等技術支撐傳統基礎設施轉型升級，進而形成的融合基礎設施）、創新基礎設施（支撐科學研究、技術開發、產品研制的具有公益屬性的基礎設施）等。

2020年7月，發改辦投資[2020]586號文指出“鼓勵‘新基建’項目開展試點。主要包括：通信鐵塔、5G、物聯網、有線電視網絡、寬帶網絡、工業互聯網；數據中心、智能計算中心項目、人工智能；智慧能源、智能交通、智慧城市”。這一標準在社會上產生了廣泛影響，可以認定為官方對“新基建”的準確定義（詳細分類見表1）。

表1 國家發改委對新型基礎設施的分類

“新基建”是新型基礎設施的簡稱，這一概念目前尚未明確，有不同的觀點。綜合中央經濟工作會議及學者專家意見，認為“新基建”可分為狹義的“新基建”和廣義“新基建”，發改委界定的為狹義的“新基建”。廣義“新基建”包括補短板和重創新的領域，第一，冷鏈物流、軌道交通等交通運輸短板領域；第二，垃圾處理、污水處理等環?；?；第三，充電樁、特高壓、核電、鋰電創新等能源行業短板領域；以及舊改、市政建設、民生基建、特色小鎮、現代農業園區、新舊動能轉換園區等。

（二）基礎設施REITs的涵義

REITs 是“Real Estate Investment Trusts”的簡稱，1960年誕生于美國，起初僅局限于房地產領域，后來投資領域涉及公寓、酒店、寫字樓、廠房、購物中心、貨倉、物流、

資料來源：根據國家發改委有關文件整理。醫院、監獄等不動產領域，現在拓展到了“新基建”領域，例如無線通訊設施、智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等。美國是REITs運作模式最為成熟、市場最為發達的國家，其發行的REITs產品種類、數量和資產規模都在全球市場占據主導地位。

基礎設施REITs，全稱為“公開募集基礎設施證券投資基金”，以基礎設施為底層資產，通過資產支持專項計劃進行風險隔離（SPV），由基金管理人運營管理，將獲得的收益90%以上分配給投資人。基礎設施REITs向社會公開發行，為封閉式公募基金，并在證券交易所上市交易。

二、國外“新基建”REITs的底層資產與組織結構

（一）美國“新基建”REITs概況

1.美國“新基建”REITs的底層資產。美國REITs是世界最成熟、最發達的國家，1960年，美國國會通過了關于房地產投資《信托法案》和國內《稅收法案》，為REITs市場奠定了法律基礎，開啟了REITs。但是，美國REITs初創階段并沒有引起投資者的關注，一度發展極其緩慢。1986年，美國REITs開始稅收政策改革，國會通過多次《稅收改革法案》，并對外開放。直到20世紀90年代開始，美國REITs才步入了快速成長期。20世紀之后，美國REITs迎來了爆發階段，美國REITs規模集聚增加，REITs投資范圍不斷拓展，“新基建”REITs不斷涌現。

2007年，美國國稅局允許電力基礎設施成為REITs的合格資產，美國REITs投資的領域得到廣泛擴大，包括市政公用設施、電力、通信、公路、鐵路等。開啟了“新基建”REITs時代，截至2019年5月31日，美國新基建REITs 雖然只有6只（見表2），但總市值高達1728多億美元，占上市REITs 總市值約15%，到期收益率27.27%，遠超其他類REITs，發展速度、規模快速增長?！靶禄ā盧EITs 底層資產涉及無線通信、鐵塔、變電站、發射塔、液體天然氣、油氣管道管道與網絡、無線廣播通訊風能、太陽能、生物質能、地熱能等基礎設施。截至2019年底，美國自助倉儲REITs市值600多億美元、互聯網數據中心市值900多億美元。加上其他新型基礎設施REITs，合計市值3400多億美元，占REITs市場總額的30%。

表2 美國最典型的6只“新基建”REITs

2.美國“新基建”REITs的組織結構。美國法律規定，REITs的結構可以采用公司型和傘形兩種結構。早期以公司型為主，出于避稅目的，1992年產生了一種新型結構，即傘型REITs，成為權益型REITs的主流形式。美國90年代以來，約有2/3新設立的REITs采用了傘形結構。原因在于根據美國國內稅法，公司型REITs為投資公司，資產在向REITs轉移的過程中需繳納資本利得稅。而傘型REITs為有限合伙企業，在資產轉移過程中，暫時推遲了資產轉移產生的資本利得稅。因此傘型REITs給投資者提供了很好的延遲納稅優惠，降低了投資風險。傘形REITs的另外一個特點是，能靈活購買資產，擴大REITs規模。傳統REITs要求REITs每年收益的95%需要分配給REITs股份持有者，可留存的收益有限，對REITs經營者購買新資產、擴大規模形成障礙。而傘形REITs，合伙企業的合伙人是不需要股利分紅的，合伙企業的持有人就可以利用合伙人的留存收益購買其他資產，從而靈活擴大REITs規模。

1981年，美國基礎設施領REITs出現了另外一種典型組織形式MLPs（Master Limited Partnerships的簡稱），是一種主導型有限合伙基金。該結構模式既有有限合伙所具有的稅收優勢，又有交易所公開交易的流動性優勢。MLPs結構中普通合伙人（GP）處于主導地位，持有MLPs的份額，對基金進行運營和管理。MLPs組織結構中要求有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）至少一人。普通合伙人（GP）為發起人和控制人。圖1所示為典型的MLPs結構。

圖1 MLPs典型組織結構圖

（二）澳大利亞“新基建”LPTs概況

1.澳大利亞“新基建”LPTs的底層資產。在澳大利亞，REITs被稱為LPTs(“上市房地產信托”，Listed Property Trust)，1971年4月澳大利亞發行第一支LPTs，近20年澳大利亞LPTs發展迅猛，成為一種成熟的投融資工具。2019年澳大利亞有58只上市LPTs，市值1250多億澳元，折合900多億美元。其中7只基礎設施LPTs，底層資產包括“新基建”(油氣管道、電力設施、通信設施)和交通設施(收費公路、機場、鐵路、碼頭)等。4只“新基建”見表3所示。澳大利亞《基礎設施15年計劃》涵蓋78個改善基礎設施規劃、投資、交付和使用的建議，其中主要為“新基建”項目，掀起了“新基建”LPTs熱潮。

表3 澳大利亞4只“新基建”LPTs（2019年）

2.澳大利亞“新基建”LPTs組織結構。根據澳大利亞法律，REITs采用信托型結構，占主導地位的是“合訂結構的REITs”（圖2）。合訂結構是將一份基金管理公司的股份和一個REITs的信托單位一起捆綁，且一經簽訂合同，股份與REITs份額不能分開交易。一股合訂證券，投資者同時持有一份基金管理公司股份和一個REITs信托單位。在這種結構下，由外部管理模式（external management）轉變為內部管理模式，可以提高REITs的業績，增加投資吸引力，擴大投資領域和投資范圍，獲得穩定現金流。從而為基金的管理提供更大的靈活性，實現“被動持有、主動管理”。

圖2 澳大利亞LPTs訂合式結構

（三）印度“新基建”REITs概況

1.印度“新基建”REITs的底層資產。2014年9月，印度證券交易委員會發布《房地產投資信托守則REITs》，但發展遲緩，至今還沒有房地產投資信托基金(REITs)發行。同月發布《基礎設施投資信托守則InvITs》，目前已有兩家基礎設施項目成功發行上市。一家為“新基建”REITs(見表4)，經營電力網絡的IndiGrid；另一家為經營收費公路的IRB。印度基礎設施投資信托基金(簡稱“InvIT”)發行的第一只REITs為電力行業，底層資產為高壓輸電線路和變電站，公司為Indi Grid，總資產530億盧比，橫跨9個州。底層基礎資產擁有5個運營項目，涵蓋總長3360公里的輸電線路和2座變電站，2019年，市值為260多億盧比。

表4 印度 India Grid Trust 概況

2.印度“新基建”InvITs組織結構。印度基礎設施投資信托基金簡稱“InvITs”，目前有一只“新基建”InvITs，經營電力網絡的IndiGrid。印度法律規定，InvITs采用信托型結構，發起人不得超過3人，項目累積規模不少于50億盧比；InvITs持有SPV股權不少于50%，本國居民和外國居民均可投資，InvITs或SPV層面90%收益分配給投資人。InvITs可控制多家項目公司，通過專門人員進行資產管理和運營，禁止關聯交易，關聯方不設投票權。印度InvITs結構如圖3所示。

圖3 印度InvITs結構圖

（四）新加坡“新基建”REITs概況

1.新加坡“新基建”REITs的底層資產。新加坡“新基建”REITs，最有代表型的是APTT（亞洲付費電視信托）和KIT（吉寶基礎設施信托）。APTT是亞洲首家專注于付費電視業務的REITs。通過投資獲取付費電視的控制權，在新加坡、日本、香港、臺灣運營，主要業務是付費電視和寬帶業務，現金流穩定、擁有技術性壁壘、收益穩定。KIT“新基建”REITs的底層資產包括數據中心、電纜、天然氣、發電廠、海水淡化廠、污水處理廠、廢物燃燒廠、水處理化學品，分別與水利、環保、無線電、天然氣、電力等國有公司長期合作，簽訂租賃合同，可獲得穩定收益、效益良好。

吉寶數據中心業務通過吉寶DC REIT于2014年12月上市，成為亞洲首只純數據中心REITs，互聯網企業占據近半的份額，其次是電信、IT服務公司和金融服務企業，共擁有80個客戶。目前，吉寶DCREIT共包含19個物業，其中18個為成熟運營項目。新加坡2只“新基建”REITs概況見表5。

表5 新加坡2只“新基建”REITs概況

2.新加坡“新基建”REITs組織結構。新加坡“新基建”REITs采用信托型設立，在募集資金方面，REITs發起人通過收購底層基礎設施資產，擁有資產的所有權，向社會公眾發行REITs份額募集資金。信托管理人管理運營基礎設施資產，取得收益，大部分收益分配給投資者。新加“新基建”REITs組織結構如圖4所示。

圖4 新加坡“新基建”REITs組織結構

三、我國“新基建”REITs概況

（一）“新基建”REITs的底層資產

2021年5月31日，首批9只基礎設施REITs成功發行。其中7只為傳統基建，涉及產業園、倉儲和高速公路。2只為“新基建”REITs，分別是“首鋼綠能”和“首創水務”?！笆卒摼G能”的底層資產為首鋼生物質能源科技公司資產，涉及生物質能源發電、技術開發與服務、技術轉讓與咨詢、環保專用與通用設備、電氣機械的維護與安裝、垃圾處理發電等。“首創水務”的底層資產為位于深圳市的福永、燕川、公明三項污水處理廠BOT 特許經營項目，合肥市 PPP 特許經營項目，十五里河污水處理廠等。正在申報中的“中金云網數據中心”，底層資產為中金云網數據中心的機房棟、動力棟及業務（監控）綜合樓，數據中心外包服務，我國部分“新基建”REITs概況見表6。

表6 中國部分“新基建”REITs簡表

（二）“新基建”REITs的組織結構

我國基礎設施REITs的組織結構為“公募基金+ABS”，基金為契約型封閉式，封閉期較長，在滬深交易所交易。底層資產為成熟、穩定和優質的基礎設施資產，REITs資金超過80%投資于資產支持證券，并完全持有基礎設施支持證券100%的份額。REITs沒有固定利息，每年至少分紅一次，分配比例不得低于基金當年可分配收益的90%。風險隔離單位為“資產支持專項計劃（SPV）”，而非信托型（SPV）。實際操作中大部分基礎設施REITs增加了嵌入層次的SPV（私募基金），從而形成了復雜的雙層SPV結構。

參與基礎設施REITs主要主體有六類，底層資產項目的原始權益人、對底層資產進行盡職調查和維護運營的基金管理人、為公募基金提供管理的資產支持證券管理人、為資產支持專項計劃提供資金保管服務的托管人、外部管理機構（或有）以及中介機構（會計師事務所、財務顧問、律師事務所、評估機構等），我國基礎設施REITs的組織結構見圖5。

圖5 中國基礎設施REITs的組織結構

“新基建”REITs“首創水務”采用了“公募基金+支持支持專項計劃+項目公司”的單層SPV組織結構，簡單明了，操作簡單。而“首鋼綠能”卻采用了“公募基金+支持支持專項計劃+首礙咨詢（SPV）+北京首鋼生物質公司+首鋼生物質項目公司”的復雜結構，而且還要通過反向吸收復雜的操作，最終形成了雙重SPV組織結構。究其原因，主要是我國REITs稅收制度不夠完善。

“首創水務”底層資產為運行穩定成熟的深圳項目和合肥項目，在REITs設立階段享受居多稅收優惠，根據財稅[2016]36號文規定，首創股份不繳納增值稅；根據財稅[2018]57號文規定，首創股份暫不繳納土地增值稅；根據《企業所得稅法條例》第88條、財稅［2009］166號文，企業所得稅“三免三減半”；根據財稅[2018]17號文第9條，不征契稅；根據國稅發[1991]155號《印花稅若干問題的解釋和規定》第9條，不需要繳納印花稅。

而“首鋼綠能”在REITs設置階段，項目公司并不存在，底層資產包括土地、沼氣發電廠房、汽機及主控廠房、焚燒廠房和污泥脫水間等不動產。如果采用單層SPV組織結構，則面臨高額的土地增值稅、增值稅和巨額的企業所得稅。設計如此復雜的組織結構，目的是為了降低土地增值稅、增值稅和企業所得稅，最終形成了復雜的雙層SPV組織結構。

四、完善我國“新基建”REITs的建議

（一）培育優質資產項目，擴大“新基建”REITs底層資產

縱觀世界各國，“新基建”REITs底層基礎資產非常廣泛，涉及通信網絡基礎設施(無線和廣播通信、付費電視、通信鐵塔、發射塔等)、融合基礎設施(配電網絡、高壓輸電網絡、發電站、天然氣管道、太陽能、風能發電廠、生物質能、地熱能)、創新型基礎設施(數據中心、寬帶網絡、有線電視網絡等)。而我國目前試點的基礎設施REITs七大領域中，還只有信息網絡、污染治理、水電氣熱等市政設施三大領域為“新基建”REITs，范圍過于狹窄，有待進一步擴大。

我國并不缺乏“新基建”REITs優質資產項目，根據全國PPP綜合信息平臺項目管理庫公布數據，截至2021年3月，我國PPP項目累計入庫項目10079個、投資額15.6萬億元。我國“兩新一重”項目（新基建、新型城鎮化、重大工程）累計在庫項目8578個、投資額13.6萬億元。新型基礎設施累計項目162個、投資額1765億元。建議將基礎設施REITs試點領域進一步擴大，將我國政府與資本合作的PPP項目中新基建、新型城鎮化、通信建設和重大工程等領域納入基礎設施領域REITs試點范圍。通過基礎設施公募REITs 集合更多社會資本，調動各方資源，化解地方政府債務負擔，促進良性發展。

（二）完善法律制度，優化“新基建”REITs組織結構

證券會公告[2020]54號《指引》要求，在資產證券化過程中基金公司需要通過特殊目的載體(SPV)，實現資產的“真實出售”和“破產隔離”。在美國、新加坡，特殊目的載體(SPV)既可以采用公司法人型SPV，也可以采用信托型SPV，其他國家采用信托型SPV居多。而我國與其他國家有所不同，采用的是資產支持專項計劃型SPV，對于資產支持專項計劃型SPV是否能夠實現破產隔離存在爭議。

基礎設施公募REITs的基礎是《證券投資基金法》、證券及基金公司子公司《資產證券化業務管理規定》和規范金融機構資產管理業務的《指導意見》等法律法規。優點是立法成較低，解決了ABS與REITs的公開發行制度障礙。但環節復雜，稅收負擔過重、管理成本較高、重復征稅明顯，與歐美各國標準化REITs相比，缺乏一個理想的SPV，導致公募REITs產品嵌套較多、結構復雜。

以證券公司為代表的一方認為，資產支持專項計劃型SPV能夠實現破產隔離功能。依據是 證監會公告[2014]49號以及《證券投資基金法》第四條的規定，資產支持專項計劃型SPV除了基礎資產為未來現金流的情況之外，實現了破產隔離。以信托公司為代表的一方持反對意見，認為證監會公告[2014]49號文是證監會的部門規章，不是法律，應該依據法律效力層級較高的《信托法》，采用信托型SPV，只有信托這種方式可以達到基礎資產破產隔離的效果。

《企業破產法》的部分規定對資產支持專項計劃型SPV破產隔離造成了一定障礙。由于在《企業破產法》立法時資產支持專項計劃型SPV還未進入大眾視野，近幾年資產證券化產品發展非常迅猛，《企業破產法》應該給資產證券化產品的破產隔離實現更多支持。

公募REITs的法律框架構建還有待完善，有較大改進空間。建議待時機成熟時，修訂《信托法》、《企業破產法》等法律時增加資產證券化的相關內容，促進我國基礎設施REITs法律的進一步完善。

（三）完善稅收制度，促進“新基建”REITs穩健發展

實踐中，眾多基礎設施REITs采用了反向吸收，雙層SPV組織結構，導致操作復雜、費用增加、管理難度加大，究其原因，是我國尚無完整的REITs稅收制度，推出基礎設施REITs相關稅收優惠政策尤為必要。根據現行的法律法規，REITs 在設立和持續經營階段的稅負均較高，需要對稅收制度進行改革，推出相應稅收優惠政策。

1.建議對設置REITs資產重組涉及的土地增值稅和企業所得稅給予稅收優惠政策。對REITs資產重組環節，若項目公司事先并不存在，原始權益人將標的資產出售或劃轉至項目公司時，為視同銷售行為，原始權益人面臨高額的土地增值稅和企業所得稅，這是阻礙眾多公司開展REITs的主要原因。而縱觀成熟市場國家REITs，均不征收土地增值稅，例如新加坡免征企業所得稅。建議原始權益人將標的資產出售或劃轉至項目公司時，對土地增值稅和企業所得稅實行3-5年減半征收的稅收優惠政策，并且可遞延可抵扣。

2.借鑒國際經驗，避免重復征稅。國際上成熟市場REITs 均只征一次所得稅，避免了重復征稅的問題，而我國基礎設施REITs存在嵌入層次、結構復雜、重復征稅問題比較突出。建議借鑒成熟國家REITs經驗，由財政部和國稅總局牽頭與相關部委協調溝通，完善REITs稅收制度，避免REITs重復征稅的問題。在短期內，可在“公募基金+ABS”模式結構下，優化REITs 的稅收優惠政策，對REITs設立和運營的稅收規則進行調整和優化，推出相關稅收優惠政策。從長遠來看，REITs產品結構與法律法規完善相結合，推出系統的REITs稅收制度，促進基礎設施REITs穩定可持續發展。

3.建議對“新基建REITs ”的SPV和項目公司適用高新企業的優惠稅率。“新基建REITs ”底層資產從事高新技術行業的居多，但進行風險隔離的（SPV）和項目公司并不能享受高新技術產業的優惠政策。若“新基建”REITs的項目公司在運營環節從事的是高新技術行業的服務，建議沿用高新企業申報認定，按照高新技術企業15%稅率征收企業所得稅。