在岸與離岸人民幣即期匯差的時變影響研究

龔秀國　許雯

關鍵詞：人民幣匯差;北向資金;利差;利率平價模型;TVP-SV-VAR模型

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2022）03-0002-09

一、引言

（一）研究問題的提出

在中國外匯管制條件下，盡管在岸市場和離岸市場人民幣交易標的相同，但交易規模、產品結構、定價機制、市場參與等存在明顯差異，從而形成了在岸與離岸人民幣兩個不同價格體系口]。也正是由于在岸市場和離岸市場人民幣匯率長期存在價差，因此會滋生大量投機套利需求，進而強化人民幣匯率的順周期性，容易產生追漲殺跌的匯率超調現象，不利于央行實現維護人民幣匯率穩定的政策目標。在岸市場和離岸市場人民幣的匯率差異也會直接對離岸人民幣存款量和離岸人民幣市場利率產生影響。2015年8月11日人民幣匯率改革（簡稱“8·11匯改”）以來，隨著在岸與離岸人民幣即期匯差波動幅度的增大，國內金融市場穩定與貨幣政策有效性受到較大影響。因此，研究并明確在外匯管制條件下影響在岸與離岸人民幣即期匯差的主要因素，有助于中國貨幣當局有針對性地利用適宜貨幣政策工具、適時干預國內外人民幣市場來穩定人民幣匯率預期，縮小在岸與離岸人民幣即期匯差，更好地維護國內外金融市場穩定與增強國際社會對人民幣的信心，進而持續、穩定地推進人民幣國際化。

目前，國內外已有多篇文獻研究了在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素，但尚未有學者關注北向資金流動對人民幣即期匯差的影響，也幾乎沒有文獻關注相關因素的時變影響特征。事實上，自2014年11月17日“滬港通”以及2016年12月5日“深港通”正式啟動以來，香港人民幣離岸市場和內地人民幣在岸市場的互聯互通大大加強，這是中國積極推進資本市場對外開放的結果，也使得跨境資本流動更加便捷;而北向資金流入流出勢必直接影響在岸和離岸人民幣需求，繼而影響在岸和離岸人民幣匯率水平。同時，現有文獻也鮮有運用理論模型探討在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素，本文基于修正的拋補利率平價模型發現了影響即期匯差的4個重要因素，同時運用帶有隨機波動的時變參數向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）深入研究了上述因素的時變特征。

深入探討北向資金流動等對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響，無疑是對現有研究文獻的一個有益補充，為厘清在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素提供一個嶄新的視角，有助于央行進一步加強和完善在岸與離岸人民幣匯率管理的協調機制，為央行靈活運用貨幣政策工具、實施外匯市場干預以及加強境內外市場溝通提供決策參考。

（二）現有文獻綜述

第一類文獻研究資本管制、境內外市場分割等政策性因素如何影響在岸與離岸人民幣即期匯差。趙勝民等從理論角度分析認為境內外人民幣即期匯率的差異源于境內資本管制以及境內外市場分割。Craig等利用VAR模型發現離岸與在岸人民幣即期匯差大都可以由全球市場震蕩以及資本管制來解釋。Funke等利用擴展的GARCH模型，研究發現境內外匯率的差異主要由境內外人民幣市場的流動性差異來決定，另外離岸與在岸匯率差異的波動會隨著全球風險偏好的增強而加劇，也會隨著跨境資本流動的放開而減弱。嚴兵等沿用Funke等的研究方法，發現市場基本面、國際金融市場環境和相關政策等因素會對人民幣境內外匯率價差產生影響。

第二類文獻研究匯率預期和利差水平如何影響在岸與離岸人民幣即期匯差。郭敏和賈君怡研究發現在2011年6月—2015年4月的大部分時期內，匯差處于“正匯差—低波動”區制，在考察期的其他時段匯差則處于“負匯差一高波動”區制，他們認為人民幣匯率預期和境內外利差會影響匯差在區制間轉移的概率。Li等利用NARDL模型，研究發現經濟政策不確定性指數、境內外利率差異、匯率預期以及外匯市場干預對境內外匯率價差有著明顯的非對稱影響。朱寧等運用事件分析法研究了新冠肺炎疫情這類不確定性突發事件對人民幣匯率波動的影響，認為突發事件主要通過改變匯率預期影響匯率水平。但這些文獻并沒有從理論角度系統地闡釋影響機制，而且實證方法上大多采用傳統VAR模型、GARCH模型或者誤差修正模型等實證研究方法，正如沈悅等所指出的那樣，這些實證方法不能充分反映經濟聯系的發展變化狀況，更無法刻畫經濟現象的動態特征;因為隨著時間的推移，經濟結構、政策偏好和技術因素等可能不斷發生變化，模型參數也將會隨之改變。

第三類文獻研究微觀因素如何影響在岸與離岸人民幣即期匯差。朱孟楠和張雪鹿在Osler提出的模型基礎上做出了修正，建立了由人民幣匯率決定的微觀模型，研究發現由于境內外市場的微觀結構不同，境內外風險偏好不同是影響境內外匯率價差的重要原因。Han等利用偏最小二乘法，從行為金融學的角度進行研究，結果發現投資者注意力會影響投資者的資產配置行為，進而對人民幣境內外匯率價差起到了預測作用。另外，也有學者研究在岸人民幣和人民幣NDF匯差對企業和個人貨幣保值流動等微觀因素的影響。

第四類文獻研究資本流動如何影響匯率水平。Stockman和Svensson運用隨機一般均衡兩國模型，研究發現資本流動和匯率之間的動態隨機關系是由投資組合配置和國際金融市場資產價格的隨機性決定的。范言慧運用非對稱的隨機一般均衡兩國模型研究了外生沖擊下資本流動對欠發達國家匯率的影響。朱孟楠和閆帥構建了一個基于外部均衡的資本流動、外匯市場干預和匯率的理論分析框架，從理論視角分析認為國內和國際投資者的風險偏好在資本流動對匯率的影響中起決定作用，而且資本流動對人民幣匯率的沖擊更為顯著。這些研究都是從理論視角分析了資本流動對匯率的影響，而并未通過實證模型運用相關數據進行驗證。

本文從新的研究視角人手并得出了新的研究結論。首先，關注北向資金流動對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響，豐富了資本流動對匯率影響的相關研究;其次，基于修正的拋補利率平價模型，從理論視角研究發現，北向資金流動、在岸與離岸人民幣遠期匯差、中美利差和中港利差是影響在岸與離岸人民幣即期匯差的4個重要因素，為在岸與離岸人民幣匯差相關研究提供了理論依據;最后，借鑒Primiceri的研究方法，拓展和構建帶有隨機波動的時變參數向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），關注相關因素的時變影響。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC

二、在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素：基于修正的拋補利率平價模型

（一）拋補利率平價模型

拋補利率平價理論認為國際拋補套利帶來的外匯交易形成了均衡匯率，此理論不對投資者的風險偏好做出假定，套利者可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合約以確定到期日交割的匯率。拋補利率平價模型假定市場為強型有效市場，資本自由流動且無交易成本。在兩國模型中，風險中性投資者通過簽訂遠期外匯合約，固定了未來交易匯率，規避了匯率風險使得套利過程順利實現，那么套利所引起的跨境資本流動最終會達到以下均衡狀態：

其中，r和r*分別表示本國和外國的利率，S和F分別表示本國貨幣對外國貨幣的即期匯率和遠期匯率。拋補利率平價模型假定兩國利率為外生變量，當式（1）不成立時，投資者在即期和遠期外匯市場上買賣外匯套利，導致即期匯率和遠期匯率發生變化最終使得式（1）的均衡狀態成立。如果一國實行固定匯率制度，那么即期匯率S和遠期匯率F相等，但當兩國利率不相等時，式（1）的套利機制則無法實現，那么利率平價轉變為如下形式：

其中，f表示一國跨境資本流動受資本管制程度的大小，f>0，且f越接近1時，跨境資本流動受資本管制影響的程度越低。

（二）修正的拋補利率平價模型

由于不存在資本管制，香港離岸人民幣市場同樣存在基于利率平價的拋補套利行為。當離岸投資者預期人民幣貶值時，可以在香港人民幣同業拆借市場上以r^CNH借入1單位的人民幣，然后按人民幣兌美元即期匯率S^CNH轉換為美元并以美元利率 r^US存入銀行，接著在遠期外匯市場上按人民幣兌美元遠期匯率F^CNH再把美元轉換為人民幣并歸還銀行的人民幣借款。離岸投資者通過以上套利行為所得利潤x為：

然而，眾多離岸投資者的套利行為最終使得套利利潤π趨于零，價格回歸到均衡狀態。那么就有以下等式成立：

對式（4）給出的拋補套利模型做出一些修正，使其滿足香港離岸人民幣市場的現實條件：

第一，拋補利率平價模型假定兩國之間資本可以自由流動，但這里并不能完全符合此假定條件。因為在岸人民幣市場是香港人民幣的主要來源，而在岸人民幣市場存在資本管制導致人民幣不能在內地和香港之間自由流動。而作為境外資金流人中國境內的風向標，香港北向資金的流動毫無疑問會影響在岸與離岸人民幣即期匯差。北向資金的流入和流出通過影響在岸和離岸人民幣需求變化，進而影響在岸和離岸人民幣的升貶值情況，并最終對在岸與離岸人民幣即期匯差產生影響。當北向資金流人時，在岸人民幣需求增加而離岸人民幣需求減少，因此在岸人民幣升值而離岸人民幣貶值，最終導致在岸與離岸人民幣即期匯差增大。

2.模型估計的沖擊設定。（1）針對北向資金流動的不穩定性，分別選擇1個月、2個月和6個月的脈沖響應時長代表短期、中期和長期影響。

（2）根據代表性時點分別設置時點沖擊來動態刻畫北向資金流動、在岸與離岸人民幣遠期匯差、中美利差和中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的異質性沖擊效應。

（二）變量選取與數據來源

數據主要來源于CSMAR數據庫、Bloomberg和Wind金融數據庫。2015年“8·11匯改”之后，人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，人民幣實現了雙向波動，匯率受各種因素的影響于是更加明顯。因此，各變量的數據時間跨度均為2015年8月—2020年8月。使用日度數據容易導致過度參數化，從而使得最終結果不理想，因此這里使用月度數據。各個變量的數據選取說明見表1。

四、實證結果與分析

（一）單位根檢驗和協整檢驗

為了避免偽回歸現象，在進行實證研究前，對各變量的平穩性和長期均衡關系進行檢驗。首先采用ADF（augmented Dickey-Fuller）統計量對各變量進行單位根檢驗。結果顯示，除中美利差（IRS1）一階平穩外，其余4個序列都是零階平穩。接著進行協整檢驗做進一步判斷。利用多變量Johansen協整檢驗判斷5個變量之間是否存在協變趨勢。結果顯示，跡統計量除r≤4時不能拒絕原假設，其余均拒絕了原假設，即5個變量之間存在4個協整關系。因此，可以直接構建TVP-SV-VAR模型進行實證檢驗。

（二）參數估計結果分析

運用EViews8軟件，根據AIC、SC和HQ信息準則確定模型的最優滯后階數等于1，利用OxMet-rics6軟件對TVP-SV-VAR模型參數進行12000次MCMC抽樣處理，并將前1000次結果作為預燒來避免初始值對參數估計的影響，得到參數估計結果（見表2）。

表2給出了TVP-SV-VAR模型參數后驗分布的均值、標準差、95%置信區間、CD檢驗和無效因子。sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分別對應矩陣 Σ_β、Σ_β和Σ_h的第1、2個對角元素，并且sb1、sb2、sa1 、sa2的均值和標準差都乘100。CD（convergence diag-nostics）檢驗為收斂性檢驗，其原假設為參數收斂于后驗標準分布。無效因子是經過12000次MCMC抽樣后計算得到的結果，用來診斷MCMC抽取樣本的有效性。由表2可以發現，在5%的顯著水平下，CD檢驗統計量大都大于0.1，不能拒絕估計參數收斂于后驗標準分布的原假設，由此說明在迭代周期里預燒期已經可以使馬爾科夫鏈趨于平穩。表2結果還顯示，參數無效因子普遍較小，其中最大值僅為71.21，表明通過MCMC抽樣至少可獲得168（12000/71.21）個有效樣本數，滿足后驗統計推斷需要，意味著后驗均值接近參數真實值，這能夠進一步表明該參數估計結果有較高的有效性。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC

（三）時變脈沖響應分析

1.北向資金流動對在岸與離岸人民幣即期匯差的動態沖擊效應。在提前期分別為1個月、2個月和6個月的條件下，圖1（a）顯示了單位標準外生正沖擊的時變脈沖響應函數。從圖1（a）可以看到，三種不同提前期沖擊的脈沖響應函數具有相同的趨勢，且提前1個月和提前2個月的脈沖響應函數值均為正值，提前6個月的脈沖響應函數值出現了正向沖擊和負向沖擊交替發生的情況。在同一時期，提前1個月、2個月和6個月的脈沖響應函數值遞減，說明北向資金流動對匯差的短期效應很明顯，隨著時間的推移，這種影響越來越弱，提前6個月的脈沖響應函數值甚至出現了明顯的負值。在提前1個月和提前2個月的脈沖響應中，北向資金流動的正向沖擊在期初就對在岸與離岸即期匯差產生明顯的正向影響，隨著時間的推移，這種影響有所波動并在2018年6月出現谷值，之后緩慢上升并在2020年5月出現峰值。提前6個月的北向資金流動正向沖擊走勢相同，但影響程度最小，在2016年2月—2019年10月出現了負向影響。

2015年“8·11匯改”后，人民幣兌美元匯率的中間價機制更加市場化，更能真實反映當前外匯市場的供求關系，北向資金流動對匯率的影響變得更加明顯。2016年12月，隨著深港通的正式啟動，北向資金流動規模明顯增加。2020年3月，北向資金凈流入為-678. 727億元，出現了滬港通、深港通啟動以來的北向資金凈流入單月最大負值。因此選取北向資金流動的沖擊時點為2015年8月、2016年12月和2020年3月。圖1（b）脈沖響應結果顯示，在岸與離岸人民幣即期匯差對北向資金流動在2015年8月和2016年12月時點沖擊的響應表現出極高的相似性，都在期初為最大的正值，之后迅速下降并在第5期后趨于穩定。而2020年3月的沖擊時點，北向資金流動沖擊對即期匯差的影響在短期內有一個上升的過程，之后迅速下降并在第5期后趨于穩定，其走勢在第1期之后與其他兩個時點沖擊的響應基本保持一致。說明隨著時間的推移，北向資金流動對即期匯差的影響有減弱的趨勢。同時不同提前期和不同時點沖擊的脈沖響應走勢一致也表明，北向資金流動對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響是非常有效和穩定的。

2.在岸與離岸人民幣遠期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差的動態沖擊效應。在提前期分別為1個月、2個月和6個月的條件下，圖2（a）顯示了單位標準外生正沖擊的時變脈沖響應函數。從圖2（a）可以看到，三種不同提前期沖擊的脈沖響應函數具有相同的趨勢，其中提前1個月沖擊的脈沖響應函數值在不同時期絕對值基本大于提前2個月和提前6個月的脈沖響應函數值，說明人民幣遠期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響效果在短期最明顯，在中長期效果減弱。在提前1個月的脈沖響應中，期初為明顯的正值，之后迅速下降，然后在2016年末迅速上升并在2017年2月達到峰值，之后快速下降并在2018年6月出現谷值，之后快速上升并保持正值和趨于穩定。其他提前期的脈沖響應走勢與其基本一致，只是效果在不同時期有所差異。

2015年“8·11匯改”后，人民幣貶值預期明顯增強。2017年1月開始，央行對境內資本外流加強監管，人民幣單邊貶值預期減弱。2019年8月，在岸人民幣和離岸人民幣匯率均跌破7元關口，人民幣貶值預期開始增強。2020年5月開始，人民幣兌美元開始持續升值，人民幣升值預期開始增強。因此，將人民幣遠期匯差的沖擊時點設定為2015年8月、2017年1月、2019年8月和2020年5月。圖2（b）脈沖響應結果顯示，對于4個不同沖擊時點，在岸與離岸人民幣即期匯差對遠期匯差沖擊的脈沖響應表現出了極高的相似性，都在期初有明顯的正值，然后在第1期以后迅速下降并趨于零。說明人民幣遠期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差在短期內有顯著正向影響，這一影響隨著時間的推移迅速減小。不同提前期和不同時點沖擊的脈沖響應走勢一致也表明，人民幣遠期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響是十分有效和穩定的。

3.中美利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的動態沖擊效應。在提前期分別為1個月、2個月和6個月的條件下，圖3（a）顯示了單位標準外生正沖擊的時變脈沖響應函數。這里可以看到不同提前期中美利差對在岸與離岸人民幣即期匯差均為正向影響，說明中美利差增大會使即期匯差增大。這是因為，當美聯儲采取量化寬松政策時，中美利差增大，投資者持有人民幣的意愿增加，國際資本流入使得人民幣面臨升值壓力。由于境內存在資本管制，而離岸人民幣可以自由流動，因此離岸人民幣的升值幅度會大于在岸人民幣的升值幅度，在岸與離岸人民幣即期匯差就會增大。提前1個月的脈沖響應函數值在不同時期均為最大，說明中美利差對即期匯差的影響效果在短期更加明顯，在中長期有減弱的趨勢。在岸與離岸人民幣即期匯差對中美利差的脈沖響應在短期波動性較小，基本為較穩定的正值，但隨著時間的推移，脈沖響應函數值波動性增大，提前6個月沖擊的脈沖響應函數值分別在2017年6月和2018年6月達到峰值，之后開始明顯下降并逐漸趨于穩定。

中美利差的波動代表存在資本套利的機會。2015年“8·11匯改”后，美聯儲的加息形成了市場上持續的加息預期，這就使得人民幣匯率貶值壓力增加。2015年12月16日，美聯儲宣布開始進入美國近10年以來的首次貨幣加息模式。隨著全球經濟不確定性的增加，以及全球經濟衰退概率的增大，2019年7月美聯儲再次開啟降息模式，降息模式的開啟使得美元走勢受到影響，人民幣匯率升值預期增強。因此，將中美利差的沖擊時點設定在2015年12月和2019年7月。圖3（b）脈沖響應結果顯示，在岸與離岸人民幣即期匯差對中美利差在兩個時間點上產生的正向沖擊在第2期以前有著一致的脈沖響應，均從期初開始迅速上升并在第2期之前達到峰值，之后開始下降但下降程度有所差異。其中2015年12月沖擊的脈沖響應函數值下降較為緩慢并逐漸趨于穩定，而2019年7月沖擊的脈沖響應函數值迅速下降并在第16期以后降為零。這與不同提前期沖擊的結論一致，即中美利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的短期影響明顯，中長期影響明顯減弱。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC

4.中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的動態沖擊效應。在提前期分別為1個月、2個月和6個月的條件下，圖4（a）顯示了單位標準外生正沖擊的時變脈沖響應函數。從圖4（a）可以看到不同提前期中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差均為負向影響，這是因為：一方面，中港利差的擴大意味著離岸人民幣利率的相對下降，導致跨境資本流出離岸市場，離岸人民幣貶值壓力增大;另一方面，在岸人民幣市場并未完全開放，所受管制較多，雖然在岸人民幣匯率通常與離岸人民幣匯率同方向變動，但貶值程度會低于離岸人民幣市場。提前1個月的脈沖響應函數絕對值呈穩定減小的趨勢，提前2個月和提前6個月的脈沖響應函數走勢一致，提前6個月的脈沖響應函數絕對值在不同時期均為最小，說明中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響在長期有減弱的趨勢。

2015年“8·11匯改”后，香港離岸人民幣存款規模明顯下降，離岸人民幣利率急劇上升，導致在岸與離岸人民幣利率倒掛。2018年6月開始，受香港離岸人民幣存款規模進一步縮小的影響，導致離岸人民幣流動性緊張，人民幣在岸與離岸利率倒掛現象越來越常態化。因此，將中港利差的沖擊時點設定在2015年8月和2018年6月。圖4（b）脈沖響應結果顯示，在岸與離岸人民幣即期匯差對中港利差在兩個時點上產生的正向沖擊有著走勢基本一致的脈沖響應，均從期初開始迅速下降并在第1期達到最大負值，然后影響程度開始減弱，其中2015年8月沖擊的脈沖響應函數絕對值迅速減小并在第7期以后趨于零，2018年6月沖擊的脈沖響應函數絕對值隨著時間的推移不斷減小，但減小的速度更慢。這與不同提前期沖擊的結論一致，即中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響在長期有減弱的趨勢。

五、結論與政策建議

基于修正的拋補利率平價模型，從理論視角研究發現，北向資金流動、在岸與離岸人民幣遠期匯差、中美利差和中港利差是影響在岸與離岸人民幣即期匯差的4個重要因素，然后構建帶有隨機波動的時變參數向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），研究了這4個因素對在岸與離岸人民幣即期匯差的時變影響并得出以下主要結論：

第一，北向資金凈流入在短期和中期有顯著正向影響，短期效果最明顯，中期次之，長期較弱。不同提前期和不同時點沖擊的脈沖響應走勢一致表明，北向資金凈流入的影響是非常有效和穩定的。第二，在岸與離岸人民幣遠期匯差由于受到境內外利差、跨境資本流動和離岸人民幣資金存量等因素的影響，其正向影響和負向影響交替發生，短期效果最明顯，中長期效果減弱。不同提前期和不同時點沖擊的脈沖響應走勢一致也表明，在岸與離岸人民幣遠期匯差的影響是十分有效和穩定的。第三，中美利差在短、中和長期均有顯著正向影響，短期效果最明顯，中期次之，長期較弱，且長期影響的波動性最大。第四，中港利差在短、中和長期均有顯著負向影響，短中期效果更明顯，長期較弱。

根據上述研究結論，提出以下政策建議。首先，持續關注北向資金的流向和流量，當A股市場人氣高漲時，隨著北向資金凈流人的增加，在岸與離岸人民幣即期匯差面臨增大的風險，此時央行可以通過外匯市場干預等來削弱北向資金流動對即期匯差的影響。此外，央行可以預先設計風險防控機制，避免金融開放加快從而北向資金頻繁流動導致的風險集聚。其次，加強外匯市場溝通，提高市場溝通能力。央行外匯市場溝通政策的充分有效運用，可以引導投資者對外匯市場做出更加合理的判斷和預期，通過預期管理來盡可能避免在岸和離岸人民幣遠期匯率出現異常波動導致的在岸與離岸人民幣即期匯差的擴大。最后，統籌和推動在岸和離岸人民幣市場的良性協調發展。中國央行可以且有必要利用多種工具直接對離岸人民幣流動性進行干預，調節離岸人民幣的流動性和利率，從而使得在岸與離岸人民幣利差維持在合理區間，進而穩定在岸與離岸人民幣匯率和預期水平，減少中美利差和中港利差的短期劇烈波動對人民幣外匯市場產生的不利影響，如央行票據的常態化發行可以提高做空人民幣的成本，縮小套利空間，進而對在岸與離岸人民幣匯率管理起到積極作用。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC