綠色金融!融資效率和產業鏈企業價值

賀正楚　劉思思　周永生

關鍵詞：綠色金融;融資效率;企業價值;新能源汽車產業鏈企業

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2022）03-0026-08

一、文獻綜述和問題的提出

綠色金融實證方面的研究成果主要分為四個方面：一是構建綠色金融發展水平體系及其測度，并以此為依據為綠色金融政策制定提供建議。例如：張莉莉等測算綠色金融發展水平與效率，發現我國綠色金融發展水平及效率均較低，部分省（區、市）盲目加大綠色金融投入，但沒有有效利用金融資源，有些省（區、市）綠色金融資源投入不足。王修華等發現綠色金融試點政策明顯增加了綠色企業的商業信用和研發支出，對企業發展有顯著的抑制作用，促進了綠色企業生產效率的提升和企業的創新發展。二是以綠色金融政策為落腳點，著重分析當期的綠色金融政策對企業、金融機構的影響。蘇冬蔚和連莉莉通過分析綠色金融政策對企業投資行為的影響，得出綠色金融是加快經濟轉型的首要任務;王鳳榮和王康仕從綠色政策視角出發，研究現有綠色政策與綠色金融適配度問題，認為目前綠色財政政策能提高綠色金融的配置效率，但是綠色監管政策會削弱綠色金融的配置效率;王馨和王營從綠色創新視角實證研究證明綠色信貸政策對綠色創新具有提升作用和滯后效應。三是研究綠色金融發展對其他對象的影響。從宏觀視角進行分析的有邱海洋、金英君等，分別以綠色貸存比、綠色金融配置效率為解釋變量研究綠色金融發展對宏觀經濟的影響;從企業以及金融機構等微觀視角研究的學者相對較多一些，何凌云等通過構建以銀行競爭力為被解釋變量的模型，實證分析得出綠色金融的發展能夠促進商業銀行的發展，在一定程度上抑制風險、提高競爭力;胡書雅和王生年發現綠色金融對企業綠色創新具有積極作用;從產業中觀視角探究綠色金融發展影響的文獻主要側重于產業升級研究，李毓等通過引入綠色信貸虛擬變量研究表明綠色信貸對于產業結構升級具有促進作用。四是關于產業鏈企業的綠色發展績效測度。例如：張偉等基于全球價值鏈視角討論產業鏈綠色低碳化的實現路徑和作用機制;毛蘊詩等從綠色設計與研發、綠色采購、綠色生產、綠色物流、綠色營銷與回收再利用六個維度，構建全產業鏈的綠色發展績效評價，并證實該體系的可操作性。

通過梳理綠色金融相關研究，可以發現我國綠色金融仍處于起步階段，相關的綠色政策的實施會從正負兩個方向影響綠色金融的配置效率。但是，綠色金融發展對經濟發展的影響仍存在爭議，將綠色金融與產業鏈企業聯系的文獻還較少，而研究綠色金融對產業鏈企業的影響具有必要性。綠色金融直接作用對象是企業，企業的聯結構成產業鏈。綠色金融如何作用于產業鏈企業？綠色金融是否發揮了為產業鏈企業高質量發展提供強有力保障作用？研究綠色金融對產業鏈企業的影響能夠直接反映綠色金融對產業鏈發展的支撐作用。在現有為數不多的幾篇研究綠色金融對宏觀經濟影響的文獻中，也是直接將綠色金融規模或者綠色信貸余額作為核心解釋變量來解釋宏觀經濟的波動。為此，本文從產業鏈視角，基于產業鏈企業數據實證分析綠色金融對于微觀企業的影響，一方面從微觀視角分析綠色金融的作用機制，為產業鏈企業與綠色金融融合發展提供針對性建議;另一方面將綠色金融與產業鏈發展耦合，為產業鏈“強鏈補鏈延鏈”提供資金鏈保障。通過梳理綠色金融對產業鏈企業的作用機理，綜合各方面因素構建綠色金融發展評價指標體系測算其發展水平，并以綠色金融發展水平、產業鏈企業融資效率為核心變量實證研究綠色金融對產業鏈企業發展的影響，并且考慮到產業鏈企業受產業鏈整體發展影響，引入產業整合度作為解釋變量，充分把控產業鏈企業的特性。實證部分以新能源汽車產業鏈企業為案例，以探究綠色金融的發展是否會顯著影響產業鏈企業價值，并提出建議。

二、綠色金融影響產業鏈企業價值的機理分析

基于金融發展理論可知，金融發展能夠促進經濟發展。金融發展將社會儲蓄有效轉化為投資，提高社會資產配置效率，從而達到促進經濟發展的效果。金融深化理論認為，金融規模以及金融結構與金融制度的不斷發展能夠與經濟發展形成良性循環。而社會經濟發展以微觀企業為基礎，金融發展必然影響企業發展。Modigliani和Miller最早關注到融資與企業價值問題，用較為嚴苛的假設得出企業價值與公司資本結構無關的結論。修正的MM理論放寬前提假設后，認為企業最佳資本結構是負債占資本結構百分之百的比例。關于融資結構影響企業價值的研究逐漸深入。在綠色金融發展和“強鏈補鏈延鏈”的大環境之下，企業的融資環境發生改變，金融作用于企業的機制及效果也發生變化。一是綠色金融相較于其他金融工具具有一定的資產專用性，這將在某種程度上降低產業鏈發展模式帶來的規模效益;二是綠色金融扮演的“引航人”角色，其政策引導作用能夠調節產業鏈發展結構;三是產業鏈企業“牽一發而動全身”的鏈式反應也會使得綠色金融對企業的作用被放大。

從產業鏈視角出發，企業均位于產業鏈之中，通過價值鏈、供需鏈、企業鏈、空間鏈與上下游的企業連接在一起。綠色金融發展不僅直接對企業個體產生影響，而且從資金鏈以及供需鏈兩個方面影響整條產業鏈企業的價值，企業成為綠色金融、綠色發展的“踐行者”。

綠色金融與產業鏈企業是引航人與踐行者的關系。綠色金融的頂層設計構架直接影響資金在產業鏈中的流向，從而達到規制引導產業鏈發展的作用。企業的發展方向被把控，企業行為發生改變，產業鏈企業終將踐行綠色可持續發展目標，為中國綠色生態化發展做出努力。綠色金融能夠在資金供應鏈提高產業鏈企業融資效率，并在不同時期呈現不同的作用效果。王麗萍等提出企業響應綠色金融存在三個階段，本文也將綠色金融作用于產業鏈企業大致劃分為三個階段。一方面，在綠色金融發展初期，由于綠色金融發展與企業發展存在周期錯配以及信息不對稱問題，綠色金融對企業價值的支持效果具有滯后效應;另一方面，綠色金融發展會約束產業鏈中高耗能、高污染企業的發展，在短期內提高其融資成本，迫使企業加大研發投入，向綠色發展轉型。對高耗能高污染企業的規制引導，凸顯綠色金融的“引航人”地位。由于綠色金融投資項目具有外部性，這一特性也在一定程度削弱投資者積極性，抑制綠色金融供給。這與高錦杰和張偉偉的實證分析結果一致。也就是說，在綠色金融發展初期，由于適配度不高以及受綠色約束等因素制約，其對產業鏈企業價值的提升作用遠小于約束高污染高耗能項目的抑制效應，總體呈現抑制作用。直到綠色金融發展帶來的邊際效益高于邊際成本時，綠色金融發展對企業價值產生積極作用。隨著綠色金融的不斷發展，周期錯配問題得到緩解，綠色金融規模不斷攀升，資金供給增加，企業可融資額度增加，進一步支撐企業的研發投入。在綠色金融的政策引導下，企業的社會責任感進一步提升，可持續發展能力得到提升，這是“引航人”與“踐行者”關系的體現。當綠色金融發展趨于成熟時，從投入產出視角出發，意味著在相同要素投入水平下，資本的投入量不斷增加。根據要素投入的邊際效益遞減規律，當資本投入量大于其他要素投入水平時，每增加一單位資本的投入所帶來的邊際效益是遞減的，此時資金配置效率下降。與此同時，綠色金融制度不斷完善，其資產專用性也不斷增強，市場治理中敲竹杠成本攀升，企業搜尋融資信息的成本也增加。產業鏈不斷發展帶來的擁擠效應也抑制產業鏈企業價值的進一步上升。以上分析的非線性關系與程宏偉等提出的非線性結構態勢符合。由此，提出研究假設1。

假設1 綠色金融的發展水平對產業鏈企業的作用為先抑制再提升再抑制的倒N形關系。

由于產業鏈企業之間存在鏈式關系，綠色金融對產業鏈企業發展的影響將被放大。一是通過影響資金流向增強產業鏈龍頭企業資金鏈韌性。綠色金融的發展能夠避免資金因為逐利性而涌向低附加值的產業鏈環節，龍頭企業以及高附加值環節的資金得到保障，技術研發進度加快，再通過產業鏈中技術鏈實現技術共享。二是通過政策引導規制產業鏈企業環保化、綠色化。綠色金融發展使得產業鏈中低附加值、高污染、高投入企業融資成本增加，倒逼企業減少高污染高投入的項目，加大研發資金的投入，以尋求技術突破。綠色金融能夠引導和規制產業鏈企業高質量發展，提高企業的可持續發展能力。綠色金融“引航人”與產業鏈企業“踐行者”關系的落腳點在于融資效率。由此，提出研究假設2。

假設2 產業鏈企業的融資效率能夠顯著正向調節綠色金融對產業鏈企業價值的影響。

三、綠色金融發展水平評價指標體系的構建

綠色金融體系包含綠色信貸、綠色證券、綠色保險、綠色投資、碳金融等金融工具以及相關的綠色政策。根據中國人民銀行發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》中關于各項金融工具的基本要求，在指標科學性、數據可得性的基礎上構建綠色金融發展評價指標體系。二級指標由綠色信貸、綠色證券、綠色投資以及綠色保險構成，見表1。

一是綠色信貸。綠色信貸包含綠色信貸占比以及高耗能行業利息支出占比。這兩個指標分別從正向和反向兩個方面反映我國綠色信貸的發展水平。金融機構貸款總額來自《中國金融年鑒》統計數據，主要金融機構綠色信貸總額數據來自國泰安數據庫。高耗能行業利息支出占比來自國泰安數據庫。工業產業利息總支出來自《中國工業統計年鑒》。其中綠色信貸總額2017年用2016年與2018年的均值代替，2019年數據用FORECAST函數填充。

二是綠色證券。綠色證券包含環保企業市值占比以及高耗能行業市值占比。這兩個指標同樣是從正反兩個方面來考量其發展水平。其中環保企業篩選自銳思數據庫中大環保概念股上市公司。A股總市值源于《中國證券期貨統計年鑒》以及上海證券交易所與深圳證券交易所披露的數據。六大高耗能行業總市值來源于銳思數據庫。

三是綠色投資。綠色投資包含節能環保公共支出占比、治理環境污染投資占比兩個指標。治理環境污染投資占比是指治理環境污染投資總額占GDP比重。污染治理投資包含環境污染治理投資以及工業污染治理投資兩部分。該指標反映我國綠色投資力度。污染治理投資數據來自國家統計局，其中環境污染治理部分，由于2018年、2019年的數據缺失，用Excel的FORECAST函數填充。節能環保公共支出、財政支出總額數據來自國家統計局。

四是綠色保險。由于我國綠色保險發展尚不完善，相關數據無法獲取，便選取農業保險規模占比與農業保險賠付率兩個指標來表征我國綠色保險的發展。相關數據來源于國泰安數據庫。

現有關于綠色金融發展水平測度的文獻中，指標權重的計算大都采用主觀與客觀相結合的做法，用專家打分法以及綠色信貸、綠色證券、綠色投資、綠色保險資產規模等比重作為二級指標賦權依據。考慮到專家打分法的主觀因素以及信息獲取難度，采用熵值法確定三級指標權重，見表1。熵值法是一種比較客觀的確定權重的方法，根據各項指標的觀測值來確定其比重。在信息論中，熵是衡量不確定信息的一種指標。信息量越大，不確定性就越小，熵也就越小。對于某項指標，其熵值越小，則其提供的信息價值越大，對綜合評價的影響越大。因此，運用熵值法計算各項指標的權重，能夠為綜合評價提供較為客觀的依據。

經過計算，得到綠色金融發展水平各項二級指標的得分。例如，綠色信貸、綠色證券、綠色投資、綠色保險的得分，在2013年分別是0.01、0.11、0.13、0.06，在2016年分別是0.16、0.09、0.07、0.12，在2019年分別是0.05、0.03、0.11、0.36。2013—2019年綠色金融發展水平的綜合得分分別是：0.31、0.26、0.41、0.44、0.40、0.38、0.54。這就表明我國綠色金融發展水平在逐步提升，但是綠色信貸、綠色證券、綠色投資、綠色保險發展不均衡。高耗能行業利息占比為負向指標，已經過正向化處理，分值越高說明綠色金融控制高耗能企業效果越好。2013—2019年高耗能產業利息支出占比得分分別為：0.01、0.00、0.03、0.11、0.04、0.05、0.05，呈逐年遞增的趨勢，說明綠色金融對高耗能企業規制有效，充分發揮“引航人”作用。根據銀保監會公布的數據，截至2019年上半年，我國綠色信貸余額已超過10萬億元，而同期我國境內貼標綠色債券余額僅為7145億元，其他綠色融資方式規模更小。魯政委等指出加快綠色信貸資產債券化，不僅可以釋放銀行資本金，而且能借此吸引大量非銀行機構投資者為綠色發展提供資金。

四、融資效率測度：以新能源汽車產業鏈企業為案例

（一）融資效率指標選擇與數據來源

企業金融支持效率的測度方法有因子分析法和數據包絡分析法等。數據包絡分析法是根據多指標投入和多指標產出對相同單位進行相對有效性或效益評價的一種分析方法。DEA模型以規模是否可變分為CCR和BCC模型，因為新能源汽車行業還處于發展初期，規模尚不成熟，因此本文選擇產出導向、規模可變的BCC模型來測算產業鏈企業的融資效率。

國外學者重視整體市場的資源配置效率，對于單個企業的融資效率的研究并不多。國內其他已有的文獻選擇投入產出指標的方法涵蓋宏觀的金融發展視角以及微觀的生產法、資產法等視角。結合實際需求，選定股權融資、債權融資與內源融資作為投入指標。股權融資用公司股本加資本公積之和占總資產的比例表示，即（股本+資本公積）/總資產，該指標反映企業的股權融資效率。債權融資選擇企業長期借款、短期借款、應付債券之和占總資產比例表示，即（長期借款+短期借款+應付債券）/總資產。內源融資選取盈余公積與未分配利潤之和占總資產比例進行表征，即（盈余公積+未分配利潤）/總資產。選取營業收入增長率和凈資產收益率為產出指標，分別表示企業的營業能力以及成長能力。其中，將企業的經營能力定義為營業收入增長率，即（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入，將企業的盈利能力定義為凈資產收益率，即凈利潤/所有者權益。

我國產業鏈企業數據龐大，選取新能源汽車產業鏈企業進行實證分析。新能源汽車產業是戰略性新興產業，受到全球的廣泛關注。目前我國新能源汽車產銷量保持全球第一的位置。新能源汽車產業鏈特征非常鮮明，產業鏈企業縱向細分涉及原材料提供商、電池制造商、關鍵部件制造商、設計研發企業、整車制造企業、充電制造商、服務供應商、運營整合商、廢舊資源回收利用等。在同花順iFinD金融數據庫中，篩選新能源汽車概念股票456只。為了確保數據的完整性、準確性、可比性以及一致性，剔除2013年后成立的公司以及數據不完整的公司后，篩選出212個新能源汽車上市公司，構成2013—2019年新能源汽車產業鏈企業平衡面板數據。

（二）新能源汽車產業鏈企業融資效率

2013—2019年新能源汽車產業鏈企業綜合融資效率，見表2。由表2可知，在綠色金融引導下，企業的踐行效果良好。2013—2019年新能源汽車產業鏈212家均保持較好的綜合技術效率，均值在0.891，但是每年達到DEA有效的企業數目不超過8%。綜合技術效率反映金融系統對新能源汽車企業的支持效率，這部分由純技術效率與規模效率的乘積得來。除了2013年和2018年外，其他5年的數據顯示規模效率均高于純技術效率，這表明受金融系統規模因素影響的生產效率高于受金融系統管理水平和技術因素影響的生產效率，進一步提升金融系統的管理水平和規范能夠有效提升企業生產水平。

（三）回歸模型的設計

1.變量選取及模型構建。企業價值指標大致分三種：一是從重置資本角度來衡量企業的價值;二是從企業的運營能力層面考慮以資產周轉率構建指標;三是從企業成長性出發，選取主營業務收入率為表征指標。考慮產業鏈企業的價值需要反映企業的運營能力、成長能力和發展潛力，因此選取企業市值與企業資產的比值作為被解釋變量。綠色金融發展水平作為核心解釋變量，由熵值法計算而來。根據前文理論分析，選取融資效率作為調節變量。

任保平和洪銀興認為產業鏈整合度是產業鏈演化的重要途徑。考慮產業鏈企業的特性，產業鏈的整體融合度會直接影響產業鏈企業的發展，選取產業整合度為解釋變量。產業整合度主要有VAS法（價值增值法）、I/O表法、主輔分類法等三種測度方法。其中，VAS法（價值增值法）在測度產業整合度時，用企業縱向產業鏈上各環節的增加值與總銷售額的比值來衡量企業的縱向一體化水平。考慮數據可得性，本文選取營業總收入與營業成本差額占營業總收入比例表征產業鏈整合度。

朱焱和張孟昌、楊林等的研究均表明企業研發投入對企業價值產生正面影響;相關文獻表明企業規模、資產負債率、股權集中度以及成立年限均能夠對企業價值產生影響，故選取以上變量為控制變量，控制變量見表3。

如果模型1驗證兩者之間存在倒N形關系，加入融資效率調節變量。若p7顯著，則說明融資效率調節作用明顯，將改變N形曲線形狀，甚至改變至正N形;若β不顯著，則說明調節效應不明顯。

2.變量描述性統計與相關性分析。表4是變量的描述性統計，企業價值的最小值為0.113，最大值為11.396，標準差為1.375，說明新能源汽車產業鏈企業的企業價值差距較大。表5是相關性分析，綠色金融發展水平與企業價值存在負相關關系，融資水平與企業價值存在正向相關性，說明融資效率的提升能夠正向影響企業價值。被解釋變量與解釋變量之間存在相關性，說明變量選取得當。根據表5的VIF值，最大為2.18，最小為1.13，平均VIF為1.43，說明變量之間不存在多重共線性。

3.綠色金融發展水平對企業價值主效應回歸分析。綠色金融發展水平對產業鏈企業價值主效應回歸結果，見表6。列（1）是將所有控制變量與企業價值回歸，除了股權集中度變量不顯著，其余變量均顯著。產業整合度顯著為正，說明產業鏈整合度能夠正向影響產業鏈企業價值。列（2）在列（1）的基礎上加上核心解釋變量綠色金融發展水平，其系數顯著為正。列（3）與列（4）分別依次加入綠色金融發展水平的二次項與三次項，高次項的加入并沒有影響其他變量系數符號與顯著性，并且可決系數提高，表明三次項模型相較于一次項、二次項模型能夠更好地解釋綠色金融發展水平與產業鏈企業價值之間的關系。從列（4）三次項、二次項、一次項系數的符號可見，綠色金融發展水平與產業鏈企業價值呈倒N形關系。列（4）采用的是穩健的聚類估計法，列（5）是LSDV估計結果，兩個回歸結果一致，假設1成立。

根據列（4）的結果，可以估計到兩次拐點的位置分別為gf=0.299（極小值）與gf=0.479（極大值）。當綠色金融發展水平小于0.229時，產業鏈企業價值處于下降位置;當綠色金融發展水平位于0.229～0.479時，產業鏈企業價值處于上升狀態;當綠色金融發展水平大于0.479時，企業價值開始下降。假設1得到驗證。

4.融資效率調節效應回歸分析。表7是融資效率對產業鏈企業價值調節效應回歸結果，列（6）在列（2）的基礎上添加融資效率對企業價值做線性回歸，融資效率系數顯著為正，說明融資效率對于企業價值發展有正向作用。列（7）、列（8）、列（9）分別依次在列（4）的基礎上添加融資效率與綠色金融發展水平的一次交互項、二次交互項、三次交互項。列（9）的結果顯示，一次交互項系數顯著為正，二次交互項系數顯著為負，三次交互項系數顯著為正，說明在綠色金融發展水平邊際收益大于邊際成本之前，融資效率弱化綠色金融發展水平帶來的抑制效果;而在綠色金融發展水平位于邊際效益等于邊際成本平衡點與綠色金融最佳發展水平之間，融資效率又進一步減緩綠色金融發展水平帶來的積極效應;當綠色金融發展水平達到最佳水平時，融資效率的調節作用因資產專用性帶來的抑制效果被弱化。列（9）綠色金融發展水平三次項系數顯著為正，說明融資效率的調節作用改變原來的倒N形關系。綠色金融發展水平與產業鏈企業價值呈促進—抑制—促進的正N型關系。為了進一步保證結果的穩健性，將融資效率滯后一期交互項引入模型，列（11）的實證結果仍然表明融資效率對綠色金融影響產業鏈企業具有調節效應。假設2得到驗證。

促進—抑制—促進的正N形關系意味著只要企業保持著良好的融資效率，綠色金融的不斷發展最終只會對產業鏈企業產生巨大的帶動效果。在綠色金融發展前期，雖然存在一定的周期錯配問題，但是對于具備成熟的融資渠道的企業而言，只要企業信息盡可能完備，就能夠找到適應于自身企業發展的融資項目，從而達到融資效果，并且發揮最佳的資源配置效果。在綠色金融發展中期，各項綠色金融制度相對完善，對于企業的融資約束也會增強。融資供給不足以支撐巨大的融資需求，而大部分企業都具備良好的融資經驗，能夠充分利用金融市場工具，此時綠色金融市場競爭激烈，對企業的發展產生抑制作用。當綠色金融發展趨于成熟時，金融市場供求平衡，企業也能夠找到適配度較高的金融工具進行融資，相應的一些破壞金融市場環境的融資行為也大大減少，企業價值隨著綠色金融的發展不斷提升。

五、研究結論與建議

實證研究結果表明，綠色金融發展水平與產業鏈企業之間存在非線性的關系。在綠色金融的不同發展時期，產業鏈企業受到的總效應是不一致的，這取決于融資成本降低帶來的積極影響與資產專用性等因素而導致的負面影響的大小。雖然本文構建較完整的綠色金融發展評價體系，但是關于綠色金融社會效益等考量暫時無法量化到指標中，發展水平的測度更加側重于衡量綠色金融的發展規模。實證研究得出的綠色金融發展水平區間的存在說明，在積極發展綠色金融規模的同時，也要注意配套法律法規的完善以及綠色金融體系的構建與創新，充分發揮好綠色金融“引航人”優勢。

調節效應模型的分析結果表明，產業鏈企業的融資效率作為調節變量能夠積極地調節綠色金融發展對產業鏈企業產生的影響。在現實中，影響企業融資效率的因素繁多，例如企業管理者能力、政策性影響，等等。從產業鏈視角出發，龍頭企業應該發揮主導作用，提升企業融資能力，增強資金鏈韌性。金融機構應該加快構建統一的綠色項目資質審核標準，以契合綠色企業發展以及高耗能、高污染、高投入企業加快轉型;提高項目審批透明度以應對信息不對稱而導致的融資效率低下問題。綠色金融的資產專用性不可避免會降低產業鏈發展模式帶來的規模效益，但是政府對企業以及相關部門的有效規制，能夠減輕由綠色金融市場供需不平衡帶來的尋租等問題。最后通過加強綠色發展的宣傳，增強投資者的綠色意識，能夠將市場上更多的儲蓄有效集中投資，促進產業鏈發展。