數字經濟對企業現金持有水平影響研究

王瑩　劉建江　熊智橋

關鍵詞：數字經濟;現金持有;“寬帶中國戰略”

中圖分類號：F406 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2022）03-0096-08

一、引言

數字經濟作為當前經濟發展模式的重要組成部分，其作用不容小覷。中國信通院公示數據顯示，2019年，全球數字經濟規模達到31.8萬億美元，同比名義增長5.4%，占GDP比重為41.5%;2002-2019年中國數字經濟總量從1.2萬億元激增至35.8萬億元，其規模增長28.5倍，遠高于同期GDP增速，在全球經濟體壓力激增的背景下，數字經濟“逆勢上揚”，成為各國穩定經濟增長，實現經濟復蘇的關鍵抓手。數字經濟的持續性發展離不開城市經濟高質量發展，也離不開數字基礎設施的支撐。2020年3月，習近平總書記明確指出，“加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度”，充分發揮數字經濟在經濟發展中的驅動作用，致力于經濟高質量發展。隨著數字經濟的迅速發展，其對于產品和服務的融合進程也逐漸深入，數字技術與相關產業之間的契合度也隨之加深，超越了傳統理念的研究邊界，并改變了產品提供價值的傳統服務方式。

2011年，國務院首次提出“寬帶中國戰略”，并于2013年投入實施，將寬帶網絡基礎設施建設正式上升為國家級發展戰略。“寬帶中國戰略”作為我國推行數字化基礎設施的重要舉措，旨在推進寬帶網絡基礎設施全覆蓋，提升網絡運行速度，推進社會數字化、經濟化發展。截至2020年底，我國于2014年、2015年、2016年共三年分批將全國120個城市作為“寬帶中國戰略”試點，為我國推進數字化建設提供了發展機遇和空間。從中國當前“寬帶戰略”來看，無論是網絡基礎建設進度還是覆蓋面，發展速度均不容小覷，且也已取得一定成績。根據中國工業和信息化部公開數據，與2019年相比，2020年我國互聯網企業業務總收入達12838億元，同比增長12.5%。全年增速整體低于上年水平，整體運勢呈現前四個月低速增長，5—7月增速達到高峰，再逐月小幅回落;凈利潤1187億元，同比增長13.2%，增速低于上年同期3.7%，但營業成本較之前有大幅度回落，行業利潤較同期提高0.7%。

“寬帶中國戰略”推動了我國實體經濟實現經濟高質量發展，同時也在實現工作效率、發展變革以及動力轉換等方面起到了極大的促進作用。在數字化技術改革進程中，大多數企業的生產模式、企業組織結構等都發生了巨變，促使企業從傳統的生產發展模式向新型的可持續性發展模式以及創新型商業模式轉變。那么，在“寬帶中國戰略”背景下的數字化經濟建設對企業現金持有水平產生了怎樣的影響，其具體作用及機制是什么？深入探討此問題對于推進企業數字化高質量經濟發展具有重要的理論及實踐意義。

通過梳理現有文獻發現，我國學者當前對于數字經濟研究主要集中在兩大方面。一方面，當前我國學者的關注度主要在數字基礎設施、網絡基礎設施以及技術創新等方面。部分學者認為，數字經濟可以有效改善各地區之間要素均衡分配、提升創業活躍度以實現經濟高質量發展;也有學者認為網絡基礎設施會影響經濟增速，而互聯網的飛速發展則有效推動了創新經濟的發展（韓先鋒等，2019），我國“寬帶中國戰略”的實施通過技術創新、產業結構升級、改革等手段極大地促進了城市全要素生產率的增長，同時也促進了城市產業結構升級。與此同時，在后疫情時期背景下，全球更加依賴數字經濟下的跨境數據流動，在進行數字經濟高質量發展的同時，構建數字經濟安全防護網顯得尤為重要。此外，也有學者認識到數字技術的應用對于企業現金持有關系的作用。學者們指出現金持有率不僅受企業內部的影響（企業集團化程度、控股股東杠桿、企業內部客戶年報等），也受經濟、政治環境的影響（國際關系、法律關系改革、存款利率市場化改革、國企混改等）;也有部分學者就數字化技術對于企業技術創新與合作之間的影響及關系進行了相關研究，認為互聯網等數字技術的加入極大地推動了企業產品改革進程;良好的網絡基礎設施不僅促進了公司之間的數字化信息交流，同時也促進了公司之間的技術合作。綜上所述，當前關于數字經濟宏觀效應與微觀效應的實證邏輯及關系并未形成系統研究，且鮮有研究以宏觀“寬帶中國戰略”為出發點，對數字經濟和企業現金持有之間的因果關系進行系統化研究，也鮮有研究進一步深入討論數字經濟如何影響企業現金持有等問題。

基于此，本文以2008—2020年中國全部上市公司數據作為研究樣本，實證考察數字經濟對于企業現金持有的影響機制。

二、理論機制分析

數字經濟的運行主要依托于數據、軟件、芯片、通信等“數字信息材料”，涉及各類數字平臺，如網絡、數據、云計算等。寬帶網絡等數字經濟化的涌現，促進了企業之間的信息交流與合作，進而有利于企業在宏觀政策具有不確定性的情況下，對于自身現金持有水平的把握。“寬帶中國戰略”作為國家級數字基礎建設的關鍵所在，其使得寬帶覆蓋面擴大的同時，也帶動了云計算、數字金融等新興產業的發展。截至2021年，我國共有三批“寬帶中國”試點城市，基本實現了寬帶全覆蓋、降低資費等目標，企業享受到了網絡帶來的便利，并對試點地區的企業現金持有水平發揮了重要作用。具體體現在以下幾個方面：

第一，數字經濟化可代替人力資本投入，幫助企業家更直觀地了解當前市場經濟形勢以決定是否需要調整企業現金持有水平。數字化資源配置機制相對人力資本更有效地緩解了市場經濟對于勞動力崗位和技能崗位的沖擊。從生產要素來看，數字化基礎設施的普及相對傳統生產、服務方式明顯更加優化、便捷，進而推動了社會生產率的提高，促進社會經濟發展。與此同時，人工智能、AI技術的興起在很大程度上以技術代替了低技能崗位，也在一定程度上代替了少數高技能崗位，但是人工智能在對低技能崗位造成沖擊的同時也為高技能崗位提供了一定的上升空間。同時，數字經濟的興起“逼迫”企業提高自身知識重組力、結構重塑力以及知識分析力等，進而間接提高企業自身的人力資本優勢。如企業可利用數字化平臺的連接性，取長補短，增強企業之間以專業技能為基礎的人力資本競爭優勢。因此，數字化技術在促進企業自動化生產的同時也可代替部分人力資本，減少企業人力成本投入，且可以更好地幫助企業分析當前經濟形勢，確定企業現金持有水平。

第二，數字經濟可通過緩解融資約束增強企業應對未來經濟形勢變化沖擊的能力，進而降低企業對于現金持有水平的預防性動機。企業能否取得足夠的資金維持自身經營活動，不僅取決于企業自身的融資能力，也受外部經濟環境、融資環境的影響。隨著“寬帶中國戰略”進程的不斷推進，我國寬帶網絡覆蓋面也隨之不斷擴大，數字經濟等新興產業逐漸興起，有利于緩解企業受后疫情時代產生的融資約束影響，進而有利于企業更好地定位自身現金持有水平。企業處于當前數字化時代，可以更好地利用互聯網平臺提供的借貸服務破解自身融資困境：首先，數字經濟的發展拓寬了企業融資方式及渠道，有助于企業以“低成本高效率”的融資方式吸收外來投資;其次，當前數字信息大時代的盛行有助于企業更好地搜集各方有效信息，破解傳統借貸市場信息不對稱的殘局。

基于此，本文提出以下研究假設：

H1 數字經濟降低了我國企業現金持有水平;

H2 數字經濟可通過提高人力資本影響我國企業現金持有水平;

H3 數字經濟可通過緩解融資約束影響我國企業現金持有水平。

三、研究設計

（一）模型構建

為識別數字經濟對企業現金持有水平的平均影響效應，本文基于“寬帶中國戰略”試點為準自然實驗，采用雙重差分（DID）模型進行檢驗。同時，考慮到“寬帶中國戰略”于2014年、2015年、2016年分三步逐漸推進，而傳統DID模型僅適用于單一時點的政策評估，故本文將采用多期雙重差分模型進行檢驗。具體模型如（1）所示：

（二）基準回歸

結合上述理論分析，采用DID模型對數字經濟背景下企業現金持有水平進行實證檢驗。由表3基準回歸結果可知，在控制了時間、地區的情況下，數字經濟（Dige）的系數結果顯示在1%的水平上顯著為負。這意味著，與對照組相比，在數字經濟背景下，上市公司的現金持有水平顯著降低，即驗證了假設H1：數字經濟降低了我國企業現金持有水平。

（三）穩健性檢驗

為保證回歸結果更加科學、可靠，對其進行相關穩健性檢驗。

1.PSM-DID。為緩解樣本選擇偏差引起的內生性，采用PSM-DID方法進一步進行穩健性檢驗。首先，結合實驗組與對照組特征，選取公司規模、資產負債率、資產結構、第一大股東持股比例、盈利能力、交易性金融資產、公司年限、股票發行溢價、收益以及現金流量十個控制變量作為匹配特征變量，通過logit回歸得到傾向值得分;其次，對政策試點地區的企業與非試點地區的企業進行樣本1：1鄰近匹配，得到配對成功后的實驗組樣本，再利用DID模型對其進行回歸測算。由表4可知，數字經濟對企業現金持有水平抑制的回歸系數為-0.01，在1%水平下顯著為負，驗證了研究結論的穩健性。

2.安慰劑檢驗。雖然本文的實驗組和控制組均在“寬帶中國戰略”政策試點之前滿足平行假設趨勢，但是仍要考慮同一時期其他因素是否對企業現金持有水平產生影響。為排除此類影響因素，進行安慰劑檢驗。通過模擬，隨機抽取38個城市的2502家企業進行500次循環檢驗，得到的估計系數核密度如圖2所示。

（四）作用機制分析

由上文可知，數字經濟會抑制企業現金持有水平，提升經濟流通速度。基于上述研究基礎，在模型（1）的基礎之上，建立模型（3）（4），通過引入中介變量人力資源投入成本（Labor）及融資約束（SA）檢驗數字經濟對企業現金持有水平的影響結果，回歸結果見表5和表6。

由表5可知，列（1）數字經濟（Dige）、人力資源投入成本（Labor）對企業現金持有水平的回歸系數為-0.011，且在1%的水平下顯著，表明數字經濟在一定程度上降低了企業人力資源投入;列（2）人力資源成本的回歸系數為0.013，且在1%的水平下顯著;列（3）在數字經濟的基礎上加入人力資源投入成本后，數字經濟的回歸系數為-0.009，且在5%的水平下顯著，人力資源的回歸系數為-0.152，且在1%的水平下顯著，驗證了人力資源投入成本是數字經濟建設中影響企業現金持有水平的重要傳導路徑。這表明數字經濟建設可以通過替代企業人力資源投入成本影響企業現金持有水平。究其原因，數字經濟推動了企業數字化轉型，新興產業應運而生，在一定程度上增加了就業機會，進而促進經濟和社會發展。

表6中展示了數字經濟（Dige）、融資約束（SA）對企業現金持有水平影響的回歸結果。列（1）中數字經濟的回歸系數為-0.011，且在1%的水平下顯著，表明數字經濟有利于緩解企業融資約束;列（2）中融資約束的回歸系數為-0.009，且在5%的水平下顯著;列（3）中引入變量融資約束后，數字經濟的回歸系數為-0.010，且在5%的水平下顯著;融資約束的回歸系數為0.069，且在1%的水平下顯著，驗證了數字經濟可以通過緩解企業融資約束影響企業現金持有水平。究其原因，受2008年金融危機及2019年全球疫情影響，全球經濟大幅度萎縮，故在政策和各行業的刺激下，融資約束大幅度減少，企業也更傾向于減少其自身現金持有水平。

五、異質性檢驗

考慮到企業規模和地區經濟發展差異，本文將進一步考察數字經濟對不同類型企業現金持有水平影響的異質性。

依據企業規模大小的中位數將樣本劃分為中小型企業和大型企業，以檢驗數字經濟對企業現金持有水平的影響差異。結合表7列（1）（2）可知，數字經濟對中小型企業的回歸系數為-0.031，且在1%的水平下顯著;對大型企業的回歸系數為0.006，但未通過異質性檢驗，這表明數字經濟降低了中小型企業現金持有水平，提升了中小型企業資金流通速度，而對于大型企業的影響不明顯。可能原因在于，受全球經濟波動沖擊，各行業經濟萎縮嚴重，國家重點扶持中小型企業發展，并明確要“發展專精特新中小企業”，提升中小型企業經濟流通速度，降低其融資門檻。

依據地區將樣本劃分為東部地區、中部地區以及西部地區，以檢驗數字經濟對不同地區企業現金持有水平的影響差異。結合表7列（3）（4）（5）可知，數字經濟對東部地區企業的回歸系數為-0. 019，且在1%的水平下顯著;對中部地區企業的回歸系數為0.006，但未通過異質性檢驗;對西部地區企業的回歸系數為0.015，且在10%的水平下顯著。究其原因，沿海地區作為我國經濟發展前沿地區，其資源、技術、人才等優勢明顯，更易接受新興發展方式，在數字化經濟轉型過程中獲取優勢。

六、結論及政策啟示

基于“寬帶中國戰略”，利用2008—2020年中國上市公司數據，以DID原理考察了數字經濟對企業現金持有水平的影響，得到以下主要結論：第一，在“寬帶中國戰略”大背景下，數字經濟發展抑制了企業現金持有水平，共同趨勢檢驗、安慰劑檢驗以及PSM-DID檢驗均表明研究結論具有穩健性;第二，數字經濟可替代人力資源成本和融資約束等方式降低企業現金持有水平，提升經濟流通速度;第三，數字經濟降低了中小型企業現金持有水平，但對大型企業影響不顯著;分地區檢驗結果表明，數字經濟對東部地區企業現金持有水平降低度明顯，對西部地區企業現金持有水平有略微影響，對中部地區企業影響不顯著。

基于以上研究結論，本文得到如下政策啟示：

第一，有序推進“寬帶中國戰略”，打造網絡全覆蓋國家。繼續推進“寬帶中國戰略”試點，擴大寬帶網絡等數字基礎設施的覆蓋范圍，完善各個地區的網絡基礎設施，為后期企業進行數字化轉型提供技術基礎。同時，應著重偏向于提升發展較落后地區的經濟發展水平，帶動該地區的寬帶網絡基礎設施建設，促進我國數字化經濟資源配置均衡發展，有序推進“寬帶中國戰略”;同時，充分發揮政府管理職能，對于不同企業“因業而定”。針對產權性質、規模不一等企業差異，在推進數字化經濟建設過程中，應通過制定多種模式加強政府的有效監管，將有限的政府資金用于支持專業對口平臺等數字化建設，降低我國中小企業進行數字化轉型升級門檻，提升各類企業的創新力和資源配置力。

第二，有效引導企業數字化升級，提升企業資源利用率。積極引導與鼓勵企業更好、更有效地利用數字經濟化建設提供的便利，推動企業智能升級與數字化轉型，優化資源配置，促進企業長期穩定發展。依托數字化基礎平臺構建多元融資平臺及技術創新平臺，鼓勵各類企業進行信息化交流和技術分享，既促使企業之間有效地進行技術交流，強化資源共享;也可以降低企業內部創新及運營成本，大幅度提高企業融資效率。有助于各類企業更好地進行自我定位，在數字化時代中做大做強。一方面，依托寬帶網絡、大數據等數字資源提升企業數字化轉型建設能力，建立、健全移動化、數據化網絡管理體系，推動我國數字化管理變革，提升企業組織管理效率;另一方面，積極引導企業推行數字化建設，提高企業前期研發、生產以及后期服務水平，重塑企業經濟價值鏈，促進企業數字化生產和智能技術創新，提高企業經濟創造率。

第三，加強企業資源資金配置管理，完善企業現金持有體系。在當前經濟高質量發展的同時，我國企業應積極調整自身發展結構，尋求適合其長期發展資金資源的新思路，建立健全現金持有水平與經濟發展相促進的新發展模式;并在享受數字化經濟所提供便利的同時，盡可能規避當前經濟發展模式所帶來的一些弊端，及時調整現金持有水平及方向，實現企業現金持有的最優化結構。與此同時，微觀企業的行為決策效應，為國家宏觀經濟政策的實施提供了現實反饋，以便更好地實施宏觀調控。國家應繼續為中小型企業提供政策支持，幫助中小型企業更好地實現資源整合，提高資源資金利用率，降低其現金持有水平，提升經濟流通速度;就融資約束而言，國家應更加重視受融資約束影響的企業，是否已偏離原定目標，并積極進行調整，避免出現資金鏈斷裂的現象。