消費會在四季度出現實質性復蘇　經濟差異將支撐外資重新流入中國

張曉添

繼前期波動加劇并失守3000點后，A股上證綜指近期初步企穩回升，北上資金也恢復了凈流入的態勢。這期間，國內外投資者密切關注中國經濟復蘇跡象，尤其是房地產和消費活動的前景?！都t周刊》近日專訪摩根士丹利證券董事總經理、首席經濟學家兼研究部負責人章俊，對此展開分析。

以人民幣/美元匯率貶值為信號，前期國內市場出現了一定的資本流出。近期匯率有所企穩，北上資金也階段性流入A股。總體上現階段外資跨境流動的情況如何？對于中國市場，外資中短期關注的主要因素有哪些？

去年底以來，美聯儲開始收緊貨幣政策，導致美債收益率和美元持續走高和走強，其間新興市場國家貨幣都出現了一定程度的貶值。與此同時，中國國內經濟增長動能從去年四季度開始明顯減弱，政治局經濟會議和中央經濟工作會議上確認中國經濟存在下行壓力，之后央行開始降息降準。理論上，國內經濟基本面走弱和中美貨幣政策背離會導致人民幣匯率有所走弱。但實際上我們看到，人民幣/美元匯率一季度依然維持在6.35左右，表現出異常的韌性且其間沒有出現明顯資本外流。

雖然這在一定程度上歸功于中國出口在一季度依然強勁，但我們認為更大程度上是投資者對穩增長政策拉動中國經濟在一季度企穩回升有較高的預期，因此導致人民幣匯率在一季度存在一定程度的高估。

但實際上，雖然央行在一季度繼續降息降準，中國經濟的下行壓力并沒有明顯緩解。特別是三月底以來，國內疫情防控形勢陡然嚴峻，特別是深圳、上海等核心城市受到較大沖擊，令投資者對中國經濟的擔憂明顯上升。在無法獲得經濟基本面改善支撐的情況下，再加上美聯儲加快收緊貨幣政策步伐，因此人民幣匯率從4月初開始明顯走弱，其間伴隨著資本外流。從結構上來看，受中美利差倒掛和人民幣貶值影響，債市流出幅度較大，而股票資產流出相對溫和。

但5月底以來，人民幣匯率明顯企穩且海外資本出現明顯回流，主要是三方面的原因：一是美聯儲緊縮已經被市場充分消化，美元和美債上行動能減弱;二是人民幣匯率近期調整之后，前期的高估壓力已經得到有效釋放，回到了與經濟基本面匹配的相對合理水平;第三，國內疫情得到有效控制，在穩增長政策的推動下，復工復產在加速推進，令投資者看到了經濟企穩回升的信號。

未來從內外兩方面看：一方面，美國通脹見頂回落和衰退風險上升令美聯儲政策立場趨向鴿派，加上俄烏沖突進入僵持階段，避險資金會重新回流新興市場，人民幣匯率和跨境資本流動的外部壓力會有所減輕;另一方面美聯儲緊縮和俄烏沖突的負面沖擊會在下半年繼續拖累全球經濟，但中國經濟在復工復產的推動下會逆勢而上，國內外基本面的差異會成為支撐人民幣匯率和海外資本重新流入的重要因素?？偠灾?，國內經濟基本面的走勢是決定未來人民幣匯率和資本走向的核心關鍵變量。

一線城市復工復產已經開始推進，目前看市場反應積極。前期已經出臺的寬松政策，有哪些可能因為防疫的積極進展而體現出更明顯和直接的效果？

目前中央和地方政府出臺了一系列穩增長政策，政策力度已經接近2020年疫情暴發當年的力度。主要是通過促進消費和有效投資來拉動需求。例如放寬汽車限購和乘用車購置稅，因城施策支持剛性和改善性住房需求，優化審批和新開工一批大型基建項目等。

伴隨著疫情得到有效控制之后相關政策逐步調整，經濟主體和市場投資者的預期逐步改善，前期出臺的穩增長政策會在復工復產過程中逐步落地和起效。

增量政策主要還是集中在財政政策，可能會發行特別國債和提前下達2023年的新增專項債額度來提升基建投資的力度。

我們認為，投資者和市場下一階段關注的焦點主要集中在前期政策的落實以及政策的傳導。例如，財政部要求確保今年新增專項債6月底前基本發行完畢，并力爭8月底前基本使用完畢。那么地方政府專項債的發行和使用是否能在三季度形成實物投資量來推動基建投資是穩增長的核心問題。而在央行持續降息降準之后，銀行間市場流動性充裕且利率已經處于歷史相對低位，投資者關注未來貨幣政策傳導機制是否能打通，配合財政政策的實施扭轉融資需求低迷的局面，并有效降低企業融資成本。

被普遍關心的房地產市場，目前在A股的相關板塊較為活躍，但行業數據仍然較弱。下半年房地產行業可能如何發展？

年初以來房地產投資疲軟，成為拖累經濟增長的重要負面因素。從表面數據看是新房銷售困難、房地產開發商拿地和新開工低迷，但背后反映的是家庭加杠桿意愿不高和開發商資金鏈存在較大問題。

伴隨著年初以來中央對房地產調控政策的調整，特別是4月政治局會議出臺政策后，各地政府從因城施策的角度出發為房地產行業松綁。通過放松限購、調降房貸利率和首付比例來支持家庭的合理住房需求，和通過放松預售資金監管，支持開發商融資。

預計在政策帶動下，下半年房地產銷售會逐步回暖，開發商的資金鏈緊張局面會得到緩解，從而房地產投資增速有望企穩回升。但由于過去長期以來房地產行業擴張和房價上漲過快，一定程度上透支了中長期行業增長的空間，因此政策層面短期內無法起到立竿見影的效果。從長期良性發展的角度出發，應該利用這個時機來加快完成房地產行業的整合和轉型：一方面鼓勵開發商之間的兼并收購，來增強行業本身的抗風險能力，另一方面適應未來城鎮化2.0的發展方向，開發商要圍繞建設“城市群、都市圈”戰略來布局，以及探索參與發展保障性租賃住房的路徑。

除房地產外，消費也是投資者關心的話題。綜合目前經濟與就業情況，國內消費的全面實質性復蘇何時會出現？

近期從中央到地方出臺了一系列穩消費的政策。伴隨防疫政策的調整，前期受到沖擊的服務性消費需求會逐步回歸。未來可能會進一步出臺刺激耐用大宗消費品的政策，例如新能源汽車下鄉和以舊換新等刺激政策。

鑒于短期內居民就業和收入預期處于相對低位，消費實質性復蘇需要較長的時間，并會明顯滯后于經濟復蘇。如果基建和房地產投資能如期在三季度分別走強和企穩，由此帶動就業改善，則消費會在四季度出現實質性的復蘇。

海外方面，美聯儲加息和縮表進程繼續推進，但圍繞經濟衰退的討論近來有所升溫。您如何看待美國經濟出現衰退的可能性？綜合通脹形勢來分析，美聯儲加息進程是否會“暫?！?？

年初以來伴隨著通脹持續走高，美聯儲政策變得更為鷹派。但隨著通脹壓力有所減輕，經濟衰退的風險也在上升，何時按下緊縮的暫停鍵是對美聯儲的重大考驗。

當年為了抗擊兩位數的通脹，沃克爾把聯邦基金利率最高上調至20%以上，導致經濟出現嚴重衰退。但當通脹回落至合理區間，沃克爾的政策轉變帶動美國經濟迅速走出了衰退陰影。沃克爾緊縮時期剛好是美國債務歷史上債務水平最低的階段，政府債務與GDP的比例僅為30%。與此相對的是，美國經濟在次貸危機之后和疫情發生之前已經經歷了超過十年的超長周期復蘇，其間美國結構性經濟問題日益惡化，債務水平持續攀升。一旦美聯儲緊縮政策把美國經濟拖入衰退，很可能是一個長周期的深度衰退。

此外，年底美國中期選舉的結果將決定拜登政府在未來兩年是否會成為“跛腳鴨”政府，因此很大程度上是2024年美國大選的一次預演。雖然當下美國民眾對日益高漲的物價非常不滿，但歷史顯示就業對選舉結果的影響更大。因此我們認為這一輪美聯儲緊縮政策會相對前置，可能會在中期選舉之前做出調整。

美聯儲已經于本月啟動縮減其龐大的資產負債表，投資者又該如何準確理解本輪縮表帶來的影響？

相對于美聯儲在2015年啟動加息的兩年之后才開始縮表，這次啟動加息和縮表僅僅隔了不到一個季度。主要目的一方面是退出量化寬松來實現資產負債表的正?；?，另一方面主要是為了避免在加息過程中，由于短端利率上升過快導致國債收益率曲線倒掛，從而引起市場對經濟衰退的擔憂。

美聯儲從6月1日開始以每月475億美元（300億美元國債，175億美元抵押貸款支持證券MBS）起步縮表，并將在三個月內逐步提高縮表上限至950億美元。相對于2017年10月美聯儲從每月100億美元起步，一年之后達到500億美元上限，這次美聯儲縮表的力度可謂空前。據此測算，美聯儲在年內和明年全年將通過縮表分別回收超過5000億和1萬億美元的流動性。但鑒于美聯儲在量化寬松過程中釋放的超額流動性相當部分以準備金和隔夜逆回購的形式回流到了美聯儲的資產負債表上，因此在縮表過程中總額超過3.5萬億美元的準備金和2.2萬億美元的隔夜逆回購會逐步釋放成為流動性緩沖，預計市場流動性格局不會發生根本性的變化。

作為資產定價的重要基準，十年期美國國債收益率在經歷了過去大約六個月的飆升后，當前似乎在2.7%-3%這一區間震蕩。您如何解讀這一變化？利率水平是否已經見頂？

當下十年期美債收益率基本上已經提前反映了市場預期年底前美聯儲加息250-300個基點的節奏以及5000億美元的縮表。伴隨著未來加息和縮表逐步落地，美債收益率繼續上升空間有限。

但伴隨著最近美國通脹逐步見頂，美國國內金融市場條件和經濟增長動能出現走弱跡象，投資者對美聯儲是否能在下半年和明年持續加息產生疑問，這對美債收益率造成了一定壓制。如果年底中期選舉之前，美國經濟持續走弱并開始拖累就業，不排除美聯儲會按下加息的暫停鍵，屆時美債收益率可能會出明顯回落。

上世紀80年代以來，美聯儲歷次加息的高點都要比上一次低，呈現階梯狀下行的態勢，這在某種程度上也反映了美聯儲在政策層面面臨的掣肘越來越大，內生結構性問題讓美聯儲無法在一個緊縮周期內真正讓政策回歸中性。同樣，美聯儲未來的某個時間點會因為衰退風險上升而重新轉向鴿派立場。但也正因為緊縮政策暫停過早，對通脹的壓制效果也會明顯降低，因此美國未來相對長一段時間會陷入滯脹的困境。

對比來看，目前中國國內政策與流動性基礎相當寬松，而美國及海外主要央行處在收回寬松的過程中。若以歷史經驗來看，這種中外周期“背離”的背景下，哪些類型資產的配置價值相對較高？

通常而言，以美國為首的發達經濟體開始收縮貨幣政策會對包括中國在內的新興市場國家造成兩方面的影響：一方面是全球經濟增長放緩，造成新興市場國家外需走弱從而拖累出口，進而影響經濟增長和就業;另一方面新興市場國家會出現本幣貶值和資本外流，從而對資產價格造成負面沖擊。

在這種情況下，大部分新興市場國家會陷入兩難，放松貨幣政策來應對外需減弱會造成本幣貶值和資本外流壓力加大，但收緊貨幣政策來應對貶值壓力可能會導致經濟下行壓力加大，經濟基本面惡化，從長期看也會導致本幣貶值和資本外流。經濟結構單一且外債負擔較大的新興市場國家可能會被迫加息來應對本幣貶值和資本外流，但最終會造成經濟下行和本幣貶值的螺旋向下的惡性循環，由此會造成經濟衰退和資產價格泡沫破裂。

但中國作為大型經濟體，一方面對外需的依賴程度持續降低，更多轉型成為由內需驅動的增長模式;一方面中國外債負擔較低，且有較高的貨幣政策自主性。因此，中國在美聯儲緊縮周期并不會被動收緊，反而在一定程度上可以通過適度寬松來對沖美聯儲的緊縮效應。其間，海外投資者更多關注中國經濟增長的基本面，因此中美貨幣政策的背離未必會形成顯著的人民幣貶值和資本外流的壓力。

從國內資產配置的歷史經驗來看，前半程債市會受益于流動性寬松和利率下行，后半程經濟企穩和盈利改善會帶動股票資產和房地產市場的回暖。但今年中國經濟面對挑戰更為復雜，除了美聯儲收緊貨幣政策之外，國內疫情防控政策，以及前期對房地產、平臺經濟和雙碳調控政策的滯后效應等諸多因素的疊加，從而造成資產配置的難度顯著加大。

我們認為，下半年中國經濟基本面在基建的拉動下會企穩回升，美聯儲政策調整也會帶動全球避險資金回流新興市場。我們認為國內A股市場會有良好的表現。其中與穩增長相關的基建板塊以及代表未來中國經濟發展和轉型方向的高科技、新能源等板塊會有結構性投資機會。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）