電子煙強監管“黑天鵝”降臨　思摩爾國際業績增長恐“失速”

汪佳蕊

一直處于灰色地帶的電子煙，在經過一段時間的野蠻生長后，終于迎來了屬于它的“法律邊界”。近日，繼2022年3月國家煙草專賣局發布《電子煙管理辦法》后，國家市場監督管理總局（國家標準化管理委員會）正式批準并發布了《電子煙》強制性國家標準，并宣布自2022年10月1日起正式實施。與此同時，國家煙草專賣局官網還上線了電子煙管理專欄，截至發稿，該欄目發布出的細則文件已達21項之多。此次監管層釋放出的種種信號均表明，電子煙行業已經迎來史上最強監管。

作為電子煙行業的龍頭企業，思摩爾國際（6969.HK）的市場表現和未來發展方向自然備受矚目，然而《紅周刊》注意到，思摩爾國際自2021年11月30日國家煙草專賣局首次發布《電子煙》國家標準（征求意見稿）并公開征求意見開始，其股價便開始大幅下挫，持續探底。

值得關注的是，受疫情和全球宏觀環境影響，電子煙市場急速收縮，思摩爾國際2022年一季度出現業績“變臉”，在國內外監管強度超預期的背景下，公司產能利用率也大幅下降，此前的高毛利或難以維持。

思摩爾國際是提供霧化科技解決方案的全球領導者，公司主要運營兩個業務板塊，分別是為若干全球領先煙草公司和獨立電子霧化公司（如日本煙草、英美煙草、ReynoldsAsia-Pacific、RELX及NJOY）研究、設計和制造封閉式電子霧化設備及電子霧化組件，以及為零售客戶進行自有品牌開放式電子霧化設備或高級進階私人電子煙設備（APV）的研究、設計、制造及銷售。

根據弗若斯特沙利文資料顯示，2021年思摩爾國際繼續保持全球最大的電子霧化設備制造商地位，在全球的市場份額由2020年的18.9%上升至2021年的22.8%。然而，電子煙行業最大政策禁令的“黑天鵝”還是降臨了。

國內方面，在目前已經發布的《電子煙管理辦法》和《電子煙》強制性國家標準中，電子煙等新型煙草制品參照卷煙有關規定執行，要求國內電子煙產品均需嚴格依照國標生產，經技術評審后方可上市銷售，電子煙的生產、批發、零售等環節需取得相關煙草專賣許可證。

最致命的是，《電子煙》強制性國家標準還明確規定，禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙。這項規定意味著，市面上所有調味電子煙都將于今年10月1日前停止銷售。但據藍洞相關數據顯示，目前國內調味電子煙占電子煙總銷售量的比重約為90%，因此，在《電子煙》強制性國家標準實行后，調味電子煙的生產銷售將嚴重受限，思摩爾相關產品的國內業務恐將被大幅削減。

中國香港方面，全面禁止電子煙等新型煙草產品的新禁煙條例已經于今年4月30日生效，據《2021年吸煙（公眾衛生）（修訂）條例》規定，禁止進口、推廣、制造、售賣或為商業目的而管有另類吸煙產品，違例者最高可被罰款5萬港元和監禁6個月。

根據年報顯示，按地區劃分，2021年思摩爾國際在中國大陸、中國香港、歐洲、美國、日本以及其他地區的收入分別為55.3億元、37.8億元、21.1億元、16.8億元、2億元和4.6億元，占總收入的比例分別為40.2%、27.5%、15.3%、12.2%、1.5%和3.3%。其中，來自中國大陸的收入增速最快，同比增長104.1%。

顯而易見，2021年僅來自中國大陸及中國香港的產品收益就近乎7成，在趨嚴的監管環境影響下，若未來再砍掉約90%的調味電子煙訂單，思摩爾國際的盈利能力無疑會遭到較大創傷。

那么國外市場的監管情況又如何呢？

美國方面，早在2020年就宣布所有薄荷和水果口味的霧化電子煙全面禁售，并且美國食品藥品監督管理局已對2020年9月9日前提交的超過98%的PMTA采取行動（煙草上市前申請），包括對超過100萬種非煙草和非薄荷醇味的電子尼古丁輸送系統產品發出營銷拒絕令。該禁令意味著思摩爾國際也將會失去該部分產品在美國市場的收入，業績表現存在較大變數。

此外，世衛組織也在《2021世界衛生組織全球煙草流行報告》中明確指出，電子煙是有害的，且尚無充分證據證明其可以作為戒煙工具。隨后，馬來西亞、泰國、埃及等國也正在調整對電子煙的監管政策，墨西哥也于6月1日宣布電子煙銷售非法。國內外經營環境驟然生變，使得思摩爾國際電子煙業務的前景烏云密布。

在多國電子煙政策收緊、疫情反復、國際形勢緊張的大環境下，電子煙市場前景堪憂。

從國內市場來看，從事電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿等生產經營活動，都需先辦理國內電子煙零售許可證，但合規化經營的門檻過高且難度較大。

在申請主體資格方面，從事煙草專賣業務資格不滿三年的;因向未成年人銷售電子煙或通過信息網絡銷售電子煙被行政處罰未滿三年的;因銷售非法生產的電子煙或不按要求交易被行政處罰未滿三年的不予許可。在經營場所方面，位于普通中小學、特殊教育學校、中等職業學校、專門學校和幼兒園周圍的;位于黨政機關、醫院內部的;容易誘導未成年人關注、購買、吸食電子煙的經營場所不予許可。經營模式方面，利用自動收貨形式、互聯網銷售、主營業務與電子煙零售業務沒有互補營銷關系的業態等均不予許可。

再結合我國2019年發布的《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，嚴令禁止電子煙在網上銷售和進行廣告宣傳，各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙。因此，電子煙可以銷售的渠道僅有不觸及相關違規要求的線下經營場所，并且不得進行廣告宣傳。

中國大陸作為思摩爾國際當下的第一大市場，無論從準入門檻、經營場所、營銷方式來看，電子煙的市場空間都處于嚴控之下，未來電子煙市場不排除陷入成長停滯的可能，而作為行業內企業，思摩爾國際的營收恐怕也會受到較大影響。

根據《電子煙產業藍皮書》數據顯示，2021年中國電子煙市場零售規模為197億元，海外出口規模為1383億元。如此看來，電子煙出海或許是相關企業最好的選擇。但從國外市場來看，多國對口味煙甚至電子煙的禁令也關上了相關企業出海的大門。

根據《電子煙產業藍皮書》報告顯示，2021年國內電子煙制造及品牌企業超過1500家，電子煙供應鏈及周邊服務企業近10萬家。按理說，具備研發能力、規模優勢和品牌效應的企業會在市場競爭中受益，然而，從思摩爾國際的產能情況來看，情況卻不甚理想。

從年報數據來看，思摩爾國際2021年面向企業和零售客戶銷售的設計產能分別為2584.5百萬標準單位/年和24.7百萬標準單位/年，而實際產量則分別為1748.4百萬標準單位/年和22.4百萬標準單位/年，對應的產能利用率分別僅為67.6%和90.7%。顯然其面向企業的產能利用率明顯偏低，大量產能處于閑置狀態，無法充分利用。這意味著其訂單金額有限，銷售情況恐怕并不樂觀。

根據2021年年報顯示，思摩爾國際全年實現營業收入137.55億元，同比增長37.4%;經調整后凈利潤達54.43億元，同比增加39.8%;毛利率則由2020年的52.9%持續上升至53.6%。雖然多項財務數據均實現了同比增長，但這種情況卻沒有持續多久。

在2022年第一季度，思摩爾國際便出現了業績“變臉”，據披露，其期內溢利及全面收益總額同比下降55.3%至5.27億元;經調整純利也同步下降54.9%至5.53億元。對于業績的下滑，公司給出的理由是受到深圳部分地區采取更嚴格疫情管控影響，部分工廠階段性無法正常運轉，生產和出貨受阻后導致收入受到影響。

數據來源：Wind

二級市場方面，隨著2021年相關監管持續加碼，思摩爾國際的股價也一落千丈。從數據來看，自2021年11月30日國家煙草專賣局首次發布《電子煙》國家標準（征求意見稿）并公開征求意見開始，公司股價就大幅下挫，持續探底，由53元左右的價格，跌至14元多，市值大幅縮水，而這距離思摩爾國際90元/股的歷史最高點，也不過一年多時間。

《紅周刊》發現，隨著思摩爾國際業績的“跳水”，其超高的毛利率能否維持也令人擔憂。

數據顯示，2017年至2021年，思摩爾國際的毛利率分別為26.8%、34.7%、44.0%、52.9%和53.6%，可以看到，隨著電子煙市場的爆發，公司毛利率在快速增長，但2021年的毛利率增速則開始減緩。

2021年公司的主要銷售成本呈現較大幅度的增長，其中原材料成本、人工成本、生產間接成本、稅項及附加分別較上年增長30.3%、49.3%、48.7%和45.4%。在市場前景不明朗的情況下，生產成本的持續增長給公司帶來不小的成本壓力，想要保持高毛利難度不小。

值得注意的是，無論在國內還是國際市場，電子煙消費稅或許也將成為影響電子煙業績增長的重要因素。

根據中國人民大學國家發展與戰略研究院研究顯示，中國傳統煙草的綜合稅負較高，而電子煙產品的綜合稅負較低。經測算，一包軟中華的綜合稅負為60.82%，電子煙煙具的綜合稅負為30.41%，煙彈的綜合稅負為26.88%，因此電子煙尚存在較大征稅空間。

再考慮到，國務院為加強電子煙等新型煙草制品監管，對《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》進行修改，增加一條“電子煙等新型煙草制品參照本條例卷煙的有關規定執行。”此次條例的修改意味著電子煙和卷煙一樣將受到監管，暴利模式或也將被嚴重削弱。

在國際市場方面，根據世界衛生組織《2021全球煙草流行報告》顯示，已至少有29個國家對電子煙征收消費稅，但對傳統煙草和電子煙的消費稅的計稅方式不盡相同。

具體來看，美國目前有27個州將電子煙納入州級的消費稅征收范圍，在拜登政府上臺后，美國政府提出了H.R.5376號法案，其中包括一系列的加征煙草稅，除了提高大部分現行煙草稅率外，調節法案還將對其他含有尼古丁的產品征稅，特別是電子煙。電子煙消費稅按照計稅依據（稅基）不同，大致可分為從價計稅、從量計稅和復合計稅三類。據中泰證券統計，美國電子煙在稅率方面較高的有95%（明尼蘇達州，批發環節）、92%（佛特蒙州，批發環節）、80%（哥倫比亞特區，批發環節）。此外，歐盟并未在整體上要求成員國對電子煙統一征收消費稅，但不少成員國將電子煙“煙油”納入稅目，依據煙油體積進行從量計稅。

如此看來，無論是國內還是國外，電子煙稅負都有增加的趨勢，這對于思摩爾國際來說，無疑是個壞消息，稅負的增加會進一步增加其經營壓力，令其盈利空間不斷收窄。

值得一提的是，億緯鋰能通過全資孫公司EVEBATTERYINVESTMENTLTD（.以下簡稱“EBIL”）持有思摩爾國際股票19.02萬股，約占其已發行股份總數的31.64%，然而4月28日億緯鋰能發布減持公告稱，擬擇機減持EBIL持有的不超過思摩爾國際股票的3.5%。

在思摩爾國際2021年度股東大會上，億緯鋰能的董事長劉金成也對減持思摩爾的意圖進行了說明：“關于減持第一因為我們在儲能電池有投資，需要相關資金支持，我們發這個公告是要讓市場知道我們有相關資源能支持我們項目的開展;第二因為兩地的交易規則的不同，同時為了減少市場的猜測所以我們才發了公告;第三思摩爾對于億緯鋰能來講是一個巨大的資產，我們要把這個資產盤活，同時不排除在將來重新回購。”

事實上，思摩爾國際一季度的業績“變臉”在一定程度上拖累了億緯鋰能。據其一季報披露，億緯鋰能實現營業收入67.34億元，同比增長127.69%;實現歸母凈利潤5.21億元，同比減少19.43%。而導致凈利潤下降的原因是投資收益較同期減少了44.01%所致，億緯鋰能表示，由于深圳部分地區疫情原因使思摩爾國際一季度生產和出運計劃受到了負面影響。但是在其減持的背后，很難說沒有規避電子煙相關政策風險之意，畢竟目前電子煙熱潮退卻，思摩爾國際在離開了資本優勢和網絡銷售渠道優勢后，能否繼續保持高增長、高毛利，維持自身競爭優勢，是存在很大疑問的。

另外《紅周刊》注意到，2021年思摩爾國際前五大客戶的銷售額占總銷售額比重為75.5%，其對前五大客戶存在依賴。然而，其大客戶經營狀況同樣不甚理想，以悅刻為例，2022年一季度其實現營業收入17.14億元，同比下降28.52%;經調整凈利3.62億元，較去年同期6.1億元下降40.6%。

值得一提的是，悅刻目前推出的煙草口味的“一溪云”小金支不再標有思摩爾國際旗下麥克韋爾陶瓷霧化芯“FEELM”字樣，取而代之的是自有品牌“HEA”。這意味著思摩爾國際現有大客戶可能有使用自主品牌的打算，因此其可能會失去現有大客戶的部分訂單，在大客戶依賴之下，可能也會對其業績產生影響。

不過據其年報披露，目前思摩爾已經另辟蹊徑持續加大探索霧化技術在醫療、美容和健康領域的應用，以提升核心競爭力。而在未來，思摩爾國際能否突破電子煙天花板找到第二增長曲線，還有待進一步觀察。