財務資助公告的市場反應探究

干勝道（博士生導師），何 玲，王文兵（副教授），張嚴金

一、問題的提出

隨著我國經濟發展逐步邁入高質量發展階段，各類市場主體對資產、資源、資金等各類要素的配置需求日益增多，企業資金來源日益多元化。近年來，我國上市公司不斷涌現出接受或提供財務資助的行為。財務資助是指企業基于經濟利益，接受來自公司股東及關聯方，亦或向本公司的控股子公司、參股公司、隸屬于同一控制人的“兄弟公司”等提供無償或低息的具有“資金”屬性的財務幫助行為[1]。財務資助形式包括借款、委托貸款、擔保、補償、豁免或棄權以及其他構成實質性財務資助的行為。本文統計，在2015～2020年期間，滬市上市公司共發生財務資助行為828次，涉及財務資助的上市公司達到247家，且發生財務資助行為的公司數量大體呈現增長態勢。從上市公司財務資助信息公告來看，相繼出現了“嘉欣絲綢子公司為供應鏈企業提供2億元財務資助”“報喜鳥為加盟商提供財務資助”“金科股份在2017年7月～2018年12月期間對外提供巨額財務資助金額近300億元”等財務資助行為。可見，財務資助越來越成為部分上市公司及其關聯主體獲取資金及資產的重要融資形式。

事實上，財務資助本身可發揮經濟支持、產生產業鏈協同效益、打造利益共同體、創造社會利益等正向作用，但也可能發生利益輸送、財務舞弊、大股東掏空等擾亂正常經濟秩序的破壞性影響。縱觀已有文獻，有關企業財務資助行為的研究還相對匱乏，絕大部分研究集中于概念界定。受我國股票市場起步晚、制度不完善等限制，財務資助對股票市場的影響尚未得到足夠關注，鮮有文獻從市場投資者角度對上市公司接受或提供財務資助的市場反應進行探究。投資者作為我國股票市場主體，是監督企業財務行為的中堅力量[2]。依據我國股民投資的短期行為和“用腳投票”的習慣，投資者的行為可立即反映在股票價格上[3]。因此，股票價格的波動情況能夠有效體現市場投資者對企業財務行為的反應。那么，上市公司財務資助公告是否會向股票市場投資者傳遞信號？市場投資者又會對企業財務資助事件做出怎樣的反應？

為解答上述問題，本文采用事件研究法，從財務資助行為的提供方和接受方兩個維度出發，對我國上市公司財務資助事件的股票市場反應進行檢驗，以期為學術界和實務界提供有關財務資助現象更為豐富的實證依據。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取在2015～2020年發生財務資助事件的滬市上市公司為研究樣本。剔除以下樣本：①一年內多次提供或接受財務資助的公司；②在事件窗口期停牌、缺失數據以及在窗口期還披露其他重大公告的公司；③金融類上市公司以及在事件窗口期和估計窗口期被標以ST、*ST的公司；④上市公司公告的財務資助行為包含上市公司母公司及其關聯公司對上市公司子公司的財務資助行為，因上市公司母公司、關聯公司及其子公司的財務數據無法獲取，故這部分樣本也被剔除。根據以上原則，本文最終得到提供財務資助的上市公司樣本數為78家，接受財務資助的上市公司樣本數為53家。企業財務資助事件數據取自上市公司公告，上市公司的收盤價以及上海證券交易所上證綜指的收盤價數據來源于CNRDS數據庫。

（二）方法描述

事件研究法已廣泛應用于債券發行、股票股利發行以及企業公告等方面[4，5]。該方法的原理是根據研究目的選擇某一特定事件，對比事件發生前后樣本股票收益率變動程度，進而依據得出的數據解釋特定事件對股市是否有影響。因此，本文采用事件研究法，以股價為觀測指標，通過確定事件窗口期、估計窗口期、計算平均超額收益率和累計平均超額收益率檢驗上市公司發布財務資助公告前后股價的變動，從而分析市場對企業財務資助行為的反應方向。具體而言，事件研究法包括以下步驟。

1.確定事件日和窗口期。本文將事件發生日設定為上市公司發布提供或接受財務資助公告的日期。若該日為非交易日或公告日停盤，則以此后最近的一個交易日為事件發生日。對于事件窗口期，時間設置過長或過短都會對測試結果產生較大影響，結合財務資助相關法律法規以及參考專家學者相關研究[6，7]，本文將財務資助這一事件的窗口期確定為企業財務資助信息公告日前后7天，即事件窗口期為［-7，7］。事件估計窗口期一般選擇在事件發生前一段時間，將企業發生財務資助事件日前第120個交易日至前第8個交易日設定為估計期，即估計窗口期為［-120，-8］，較長的估計期間能夠較準確地得出企業股價與市場之間的關系，同時也可在一定程度上避免由于信息提前披露導致的估計誤差。

2.計算平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR。本文借鑒吳溪和張俊生[8]、McWilliams和Siegel[9]、鄒文理等[10]的方法，選用市場模型估計的股票預期收益率計算研究樣本的平均超額收益率和累計平均超額收益率，進而考察財務資助事件對整個上市公司的單日影響和累計影響。

首先，利用市場模型進行普通最小二乘法（OLS）回歸估計，計算得到每個發布財務資助公告企業在t∈［-120，-8］估計窗口期的回歸系數參數，根據計算出的參數估計每只股票的預期收益率：

其中：Ri,t表示第i種股票在第t交易日的日個股回報率，通過第t交易日的個股收盤價減去上一個交易日個股收盤價除以上一個交易日個股收盤價獲得；Rm,t表示第t交易日的市場回報率，通過第t交易日的市場收盤指數減去上一個交易日市場收盤指數除以上一個交易日市場收盤指數獲得，本文以上證綜指作為參考標準；εi,t為殘差；ERi,t是第i種股票在第t交易日的預期收益率。

其次，計算上市公司發布財務資助公告引發的超額收益率AR，超額收益率為事件期內公司實際收益率與預期收益率的差值，公式表示如下：

事件窗口期內的累計超額收益率是通過加總第i種股票在t1到t2時期內超額收益率的總額得到，計算公式如下：

鑒于在事件窗口期內影響股價收益的因素較多，為消除公司個別因素對股價的影響，本文將樣本的超額收益率進行橫截面平均，得到平均超額收益率AAR：

其中：N為公司個數。AARi,t代表平均超額收益率，是針對某一時點對所有公司的超額收益率求平均，如果ARR為正，表示市場對公司財務資助行為有一個正向的反應；如果ARR為負，則表示市場對公司財務資助有一個負向的反應。

最后，計算事件窗口期內累計平均超額收益率CAAR，累計平均超額收益率是計算第i種股票在t1到t2時期內平均超額收益率的總額，測算模型為：

3.顯著性檢驗。計算出超額收益率和累計超額收益率之后，需要檢驗每只股票是否在統計上異于0，以判斷市場是否對上市公司財務資助公告產生了顯著反應。可以通過T檢驗來判斷AR和CAR是否顯著異于0，公式如下：

其中，ARSD、CARSD分別代表超額收益率和累計超額收益率的標準差。若AR和CAR的數值異于0，且T檢驗顯著，則表示市場會對企業財務資助事件的發生做出顯著反應。若上市公司發布財務資助公告不具有信息含量，就不會引起股價波動，則AR和CAR應大體服從均值為0的正態分布，T檢驗不顯著。

三、結果檢驗

（一）對提供財務資助上市公司市場反應的實證檢驗

為檢驗上市公司提供財務資助行為是否會引起顯著性的市場反應，本文采用2015～2020年78家提供財務資助的上市公司數據進行分析，得出了［-7，7］窗口期內的平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR，見表1。

從表1可知，上市公司發布提供財務資助公告后的7個交易窗口期內的日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR基本都小于0，也就是說股票投資者并不看好企業提供財務資助的行為。

表1 提供財務資助上市公司的超額收益率

圖1展示了通過市場模型獲得的在事件窗口期內各交易日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢，清晰地描述了提供財務資助公司的股價收益波動情況。在公告發布前平均超額收益率AAR在0分界線上下波動；公告發布后，AAR趨勢線在0分界線以下波動，在t=4時跳躍到0分界線以上，隨之又下降到0分界線以下。再觀察CAAR線不難發現，整個事件期內的累計平均超額收益率均為負，事件前期CAAR以較慢速度幅偏離0分界線，事件后期CAAR曲線整體上有明顯的持續下降趨勢，在個別時刻點稍有回溫現象。總體來說，在觀察期內，平均超額收益率AAR為負的情況在整個事件窗口期內占多數情況，累計平均超額收益率CAAR則基本全部顯示為負數。

圖1 提供財務資助上市公司超額收益率變化趨勢

本文接著對事件窗口期的超額收益率進行顯著性檢驗。使用Stata 15.0軟件循環語句計算出提供財務資助上市公司的超額收益率AR和累計超額收益率CAR，利用單樣本T檢驗的方法進行顯著性分析，結果見表2。

表2 提供財務資助上市公司超額收益率的T值

經查閱T檢驗臨界值表可知，平均超額收益率AR和累計超額收益率CAR不存在顯著異于0的數值，即未通過顯著性水平檢驗，反映出上市公司提供財務資助行為并沒有對短期股票市場帶來明顯的影響，換言之，股票市場對企業提供財務資助行為基本上沒有顯著反應。但結合表1數據和圖1曲線變化趨勢，大部分提供財務資助企業的超額收益為負值，可以看出，提供財務資助對上市公司股票價格有一定的負面影響，但這種負面影響相對較小，在較短的時間窗口期內市場并不會對企業股價做出明顯反應。導致這一現象的原因可能是上市公司提供財務資助的對象主要是子公司及參股公司，由于提供財務的資助方與被資助方往往具有合并報表的關聯關系，兩者之間的利益往來并未涉及合并報表資金及資產的流出，因此投資者不會對提供財務資助公司的股價做出明顯反應。

（二）對接受財務資助上市公司市場反應的實證檢驗

為檢驗上市公司接受財務資助行為是否會引發顯著市場反應，本文采用2015～2020年53家接受財務資助上市公司的數據進行分析，得出企業披露財務資助公告日前后7個交易日的平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR，見表3。

由表3可知，上市公司發布接受財務資助公告后，7個交易窗口期內的日平均超額收益率AAR小于0的天數達到5天，累計平均超額收益率CAAR呈現逐日遞減態勢，即上市公司發布接受財務資助公告在事件窗口期內對企業股價呈負面影響。

表3 接受財務資助上市公司的超額收益率

為了更清晰地展示上市公司發布接受財務資助公告引發股價波動的情況，本文繪制圖2事件窗口期內各交易日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢。事件期內，AAR數值在t=0之前基本保持在0附近波動。從事件日之后，連續五個交易日的平均超額收益率AAR始終保持為負數，AAR從t=0時的0.2624%跌落至t=5時的-0.1891%。綜合來看，事件日前后平均超額收益率具有較大變化幅度。從累計平均超額收益率的變化趨勢來分析，CAAR大都位于0分界線以上，說明整個市場對上市公司財務資助行為還是較為關注的。分開來看，在事件發生日，也就是從圖2中t=0開始，接受財務資助公司的CAAR呈現持續快速下降狀態，說明市場對上市公司接受財務資助行為呈現消極反應，但是這種消極反應并未持續，在t=6時開始出現上升趨勢。

圖2 接受財務資助上市公司超額收益率變化趨勢

同樣的，本文利用單樣本T檢驗的方法對提供財務資助上市公司的超額收益率AR和累計超額收益率CAR進行顯著性分析，結果見表4。

表4 接受財務資助上市公司超額收益率的T值

經查閱T檢驗臨界值表可知，超額收益率AR和累計超額收益率CAR不存在顯著異于0的數值，反映出接受財務資助行為對上市公司的市場收益不會產生顯著影響。

綜上所述，雖然從整體上來看市場對上市公司接受財務資助行為的反應并不明顯，但在企業發布財務資助公告后的幾天里，企業的平均超額收益率及累計平均超額收益率有明顯的下降趨勢，會在一定程度上影響企業的短期財富，降低企業價值。可能的原因在于，上市公司無論是接受以資金還是以資產形式提供的財務資助，均需在一定時期內償還，市場投資者接收到此類信號，會認為企業是因未做好長期預算與戰略，導致企業生產經營活動存在一定問題，需借助外部組織提供的財務資助幫助企業渡過難關，并且外部資本的注入會破壞企業自主經營權，甚至發生掏空行為。因此，市場投資者會對企業股價產生消極反應，但由于我國股票市場投資者多數屬于中小股民，對于企業財務資助行為的表決無法形成主導性意見，進而不會造成整個股票市場對企業接受財務資助信息做出顯著反應。

四、財務資助與政府補助、慈善捐贈的對比

（一）企業提供財務資助與進行慈善捐贈的比較

企業提供財務資助和進行慈善捐贈均是企業通過資金或資產的形式對外提供援助。本文還將探究市場對于上市公司進行慈善捐贈這一行為又會做出何種反應。同樣的，本文以滬市上市公司在2015～2020年對外進行慈善捐贈事件為研究樣本，利用事件研究法分析企業慈善捐贈事件對股價變動的影響，按照前文研究設計原則剔除干擾性樣本之后，總共得到40家企業樣本。

表5列示了上市公司進行慈善捐贈事件的超額收益變動情況。在事件日前7個交易日，平均超額收益率AAR大于0的交易日數量為6天；事件日后的7個交易日，AAR則出現大幅下跌，AAR小于0的交易日數量為6天。特別是當事件日t=1、2、5時，公司的超額收益率在10%的置信水平下顯著異于0。從累計平均超額收益率CAAR的變動幅度來看，在t=-7至t=4的區間內CAAR均為正數，從t=5時開始，CAAR開始變為負數。

表5 進行慈善捐贈上市公司的超額收益率

圖3清晰地展示了平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢。在事件日前7個交易日，AAR在0分界線以上呈無規律性波動。但在企業發布進行捐贈事件之后，AAR開始下降為負數，此后，盡管AAR波動有所回升，但多數時間內為負數。結合CAAR進一步分析可知，自事件日起，CAAR便出現連續性下跌，但基本保持正數，盡管事件窗口期內CAAR曾出現短暫回升，但其下降趨勢未能扭轉，表明上市公司的捐贈行為不能得到股票投資者的認可。

圖3 進行慈善捐贈上市公司超額收益率變化趨勢

根據投資者有限認知理論，市場投資者并不具備足夠的注意力去關注企業相關信息，缺乏專業知識和精力去判斷捐贈對企業價值的影響。投資者所理解的企業慈善捐贈行為不是以盈利為目的，這種行為并非是基于企業價值最大化導向做出的最優決策，而是管理層假借企業資源捐贈謀求私人名譽，或是公司存在重大治理缺陷試圖通過捐贈行為掩蓋，亦或是在政治因素、行業因素的影響下企業承擔社會責任行為的一種，此類捐贈行為是將企業內部資源以資金或資產的形式無條件捐贈給外部組織，是一種資源流出，會造成企業短期經濟利益減少，直接減少企業凈利潤、影響股東權益。我國市場投資者會認為企業用股民資金做出有損他們收益的活動，這是一種不利信號，因此投資者會采用“用腳投票”的方式對企業股價做出負面反應。

針對企業慈善捐贈和提供財務資助兩種行為，股票投資者雖然都表現出對上述兩種行為的不認可，但相對于慈善捐贈，財務資助行為多發生在母子公司以及關聯公司之間，并未導致企業資源實質性流出企業內部，所以市場投資者對于企業提供財務資助行為的負面反應并不明顯。目前，我國股票市場的投資者是經濟利益依賴者，偏重短線投機，而捐贈行為所帶來的利益流入具有長期性，企業捐贈行為對于所有中小投資者而言屬于資源的無償流出，短期內降低了可供投資者分配的利潤，很顯然側重于短期投資的市場投資者并不看好企業的捐贈行為，會給予企業股價明顯的負面反饋。

（二）企業接受財務資助與接受政府補助的比較

本文篩選了滬市上市公司在2015～2020年披露了接受政府補助的樣本，按照研究設計原則剔除干擾性樣本之后，總共得到232家企業樣本。通過分析上市公司發布接受政府補助公告事件對股價波動的影響，來判斷市場投資者對企業接受政府補助的反應。

表6列示了接受政府補助上市公司的超額收益情況，可以發現，AAR在區間［-7，-1］中變化較小，浮動在0點左右。事件日當天，ARR上升為正數，在事件日后的區間［1，7］有明顯的波動，特別是當t=1至t=5時，超額收益率均在10%的置信水平上顯著為正，這表明企業披露接受財務補助公告信息會被市場識別，使得公司股價出現正的超額收益。CAAR數據顯示，在事件發生前，CAAR數值在0左右波動，但在事件發生后一直為正，且逐漸增大。本文還對上市公司累計超額收益的顯著性進行了檢驗，在t=3、4、5、7時間節點，T檢驗是顯著性的，這也充分說明上市公司接受政府補助的信息能夠被市場捕捉，且通過股價的波動反映出來，使得公司股價上升，持續獲得正的超額收益。

表6 接受政府補助上市公司的超額收益率

圖4展示了企業披露獲得政府補助這一事件下，滬市上市公司平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢。在企業披露獲得政府補助信息前三日的AAR在0分界線以下，披露獲得政府補助信息的當天至第五天AAR在0分界線以上波動。從CAAR的變化趨勢來看，CAAR在事件信息披露后，呈現出向上遞增態勢。

圖4 接受政府補助上市公司超額收益率變化趨勢

綜上所述，上市公司接受政府補助的公告事件對股票價格產生了顯著正向影響，表明投資者對于企業接受政府補助的外部資金注入持認可態度。結合上文對接受財務資助上市公司的超額收益分析結果來看，企業接受財務資助行為整體上不會對股票價格產生顯著影響，但從短期來看，投資者并不看好企業接受財務資助的行為。政府補助是企業從政府無償取得貨幣性資產或非貨幣性資產，是直接將資產所有權轉移給企業無償性使用，而財務資助行為是一種低于行業成本資源使用權的讓渡，本質上是一種幫助而不會造成產權轉移，這與政府補助致使資源所有權的轉移有深層次的不一致。雖然企業接受政府補助和接受財務資助的利益流向基本相同，但是上市公司接受財務資助的資金或資產需要在一定時期內償還，而企業接受政府補助是不需要償還的，也不會造成企業控制權被轉移或掏空等不利影響，因此，市場投資者會給與企業接受政府補助較好的正面股價反饋。

通過對比分析企業財務資助、捐贈與獲得政府補助三種行為的市場反應，發現市場對企業財務資助行為并不會做出明顯反應，而對于捐贈與獲得政府補助則會做出激烈反饋。究其原因，可能是財務資助屬于股權鏈上的利益協調，通過相應的機制才會產生效果，比較隱性，而且會遞延，市場反應遲鈍。而政府補助、接收捐贈屬于非股東的資本投入，利益直接增加，比較顯性，即時體現，市場反應明顯。

五、結論與啟示

隨著近幾年資本市場上頻繁出現財務資助現象，財務資助作為一把便捷與風險并存的雙刃劍已越來越受各方人士的關注。本文以2015～2020年發布財務資助公告的滬市上市公司為研究樣本，運用事件研究法，系統地檢驗股票市場對上市公司財務資助行為的市場反應。研究發現，企業財務資助事件對于市場投資者而言不具有信息含量，市場對上市公司提供或接受財務資助行為的反應并不明顯。通過對比分析企業提供財務資助與進行慈善捐贈的市場反應差異發現，企業進行捐贈的市場反應明顯強于提供財務資助的市場反應，現階段上市公司的捐贈行為還未能得到投資者的認可，股票市場對企業捐贈表現出消極的評價。對比分析上市公司接受財務資助與接受政府補助的市場反應差異發現，投資者給與企業接受政府補助的市場反應顯著大于接受財務資助的市場反應，證明了市場投資者更看好無償為企業提供援助的方式。基于上述研究發現，本文對如何有效規范我國上市公司財務行為提出以下建議：

1.規范財務資助信息披露質量。無論公司是提供財務資助或是進行捐贈，其實施流程應按照公司章程和證券交易所規則來執行，對外援助的資金應根據公司財務狀況、戰略屬性等進行決策，詳細披露財務資助方式、期限、周期、賬務處理方式、未違反財務資助禁令等內容，為投資者辨別企業財務資助行為的合理性提供充分信息。

2.強化財務資助后續信息披露。我國企業在披露財務資助公告時，很難找到財務資助資金去向及后續資金利用情況的公開信息，財務資助信息披露缺乏連續性，進而導致了市場投資者并不能從企業披露的公告中獲取財務資助全面的信息，影響了投資者對上市公司的經營預期。因此，企業應建立健全財務資助后續披露機制，規范資金使用，為市場投資者提供更多決策有用的信息。

3.構建投資者長遠評價體系，增加企業與投資者間的溝通渠道。投資者作為企業重要的利益相關者，獲得其認同對于企業未來發展具有重要意義。目前，我國股票市場投資者側重于追求短期超額收益，這與企業長期經濟目標并不一致，這就需要政府、新聞媒體、證監會以及銀行機構合力協作，培育市場投資者長期投資、價值投資、理性投資理念，營造良好投資環境。此外，企業應加強與投資者及潛在投資者之間的溝通渠道，可通過網上互動社區、投資者見面會、現場調研，業績說明會以及電話、微信等多種渠道來跟投資者進行便捷、積極、充分、有效的溝通，使投資者充分了解并認同公司的發展理念和價值取向。同時，企業內部需健全中小投資者利益保護機制，暢通中小投資者意見表達途徑，保持公司長期發展決策與投資者經濟效益方向趨同。