反身性理論視角下新時代中國股票市場探析

張琪

（作者單位：廣東青年政治學院）

喬治·索羅斯的反身性理論（Theory of Reflexivity）一直不被主流經濟學界重視和接納，然而索羅斯作為成功的金融巨鱷，是極少數能夠以行為實踐證明其學說理論的經濟學者。因此，他的反身性理論具有不容忽視的有效性與令人神往的獨特魅力。

隨著中國特色社會主義進入新時代，中國股票市場的制度設計與市場監管日益科學規范，監管力度與市場自由化程度同步提升；廣大股民對中國股市的信心逐漸增強，股票市場的交易活力逐漸釋放，中國股票市場愈發符合反身性理論特征。以反身性理論視角預測中國股票市場的基本走向發現，會出現制度監管從嚴與市場流通性提高、股指穩步上漲與短期波動加劇、股民熱情冷化與金融普惠性顯現等現象。

一、索羅斯反身性理論概述

索羅斯提出反身性理論的目的，不是為了技術性地預測證券市場的漲落，也不是專業性地分析金融問題，而是擱置主流經濟學、創造出一套能夠解決實際問題的新的理論，“我的幻想是提出一種反身性理論的通論，來解釋80 年代的大蕭條，一如凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》解釋了30 年代大蕭條一樣”。索羅斯的反身性理論，在哲學邏輯上可以解釋為黑格爾辯證法和馬克思辯證唯物主義的綜合，接受信息不完全的現實假設，構建市場情況與市場主體之間的認識函數y=f(x)和參與函數x=Φ(y)，實現“理解現實世界的要求將迫使人們的視線從臆測的最終結果（均衡）上移開，轉向周圍生動的、真實的經濟變化”。

（一）反身性

假定包含大量信息的市場情況為x，市場參與者的不斷變化的思維狀態為y，則存在認識函數y=f(x)，表示參與者的想法由市場信息決定，與參與函數x=Φ(y)，表示市場情況實時受到市場參與者的思維和思維影響下的行為的影響。由認識函數和參與函數推導出反身性的遞歸函數y=f[Φ(y)]和x=Φ[f(x)]，表示經濟市場中市場情況影響著市場情況的改變并隨之改變、市場參與者的預期影響著市場參與者預期的變化并隨之改變，這種反身性現象在股票市場中表現得尤為明顯。

在股票市場中，索羅斯認為企業股票價格影響著股市投資者的預期，股市投資者的預期不僅影響著企業股票的價格，甚至影響著企業的基本面；而股市投資者對股票價格的預期決定著他對股票的買賣，股票的買賣決定著股票價格的上漲下跌，進而印證了投資者對股票價格的預期，形成不斷膨脹的正反饋調節機制。

（二）反均衡

索羅斯認為遞歸函數y=f[Φ(y)]和x=Φ[f(x)]“不會產生均衡的結果，只是一個永無止境的變化過程”。主流經濟學由需求曲線與供給曲線構成的均衡分析，是基于認識函數為常數的前提條件，市場情況的變化不會改變市場參與者的預期，市場參與者的預期的正確也不會改變市場的結果，需求曲線與供給曲線恒定，市場實現均衡。一旦考慮到認識函數不為常數，市場情況與參與者思想之間存在反身性，需求曲線與供給曲線就會隨著市場價格的變化而不斷變化，“市場上發生的事件就可以改變需求和供給曲線的形態，并且永遠不會達到經濟學者信誓旦旦的均衡”。

在股票市場中，股票的需求曲線與供給曲線同時受到股票價格及其他信息的影響，兩者相互干擾因而由兩者決定的均衡價格毫無意義，股票價格的劇烈波動印證了此點。索羅斯反對金融市場中的隨機漫步理論，他的反身性理論與行為經濟學的稟賦效應有相近之處，股市做多者因為預期股票價格上漲而買，并且會繼續預期價格上漲；股市做空者因為預期股票價格下跌而賣，并且會繼續預期價格下跌，兩者難以達成均衡。

（三）不完全信息性

完全的信息是主流經濟理論中自由競爭市場與經濟效率運行的前提條件，而這一點與現實背離，在當代信息技術日益發展、社會信息量日益繁多的背景下仍然不可達成。索羅斯認為不完全信息論存在三個層面，一是市場參與者無法接收到完備的市場信息；二是市場參與者接收到的市場信息與他們接受的市場信息存在失真，即市場參與者在客觀上獲取的信息與他們在主觀上認為正確并愿意接受的信息有所不同；三是社會活動不像自然科學領域是客觀規律的運動，社會市場領域是不同人的主觀性活動的疊加，人的自由意識隨時改變著市場運行狀態，依賴不完全信息的市場主體不斷創造著對他人的不完全信息。

在股票市場中，眾多散戶投資者無法全面地、時效性地接收到機構投資者能夠接收到的主流信息，而機構投資者則難以準確把握散戶投資者之間流傳的非主流信息以及散戶投資者的心理預期的變化。上市公司的財務信息造假是信息不完全的一個因素；即使是完全不存在財務造假的上市公司，在日益瞬息萬變的現代化商業競爭體系中，股票市場中周期性頒布的財務報表因時滯而不能即時反映公司當前狀態。

二、新時代中國股票市場的反身性特征

隨著中國特色社會主義進入新時代，經濟領域中同時堅持“黨對經濟工作的集中統一領導”和“市場在資源配置中起決定性作用”，股票市場中則開展制度監管嚴格有效而市場交易寬松有活力的深化改革。中國股票市場的制度設計與市場監管日益科學規范，監管力度與市場自由化程度同步提升；廣大股民對中國股市的信心逐漸增強，股票市場的交易活力逐漸釋放，中國股票市場愈發符合象征深度市場化的反身性理論特征。

（一）制度深化改革背景下市場自主性明顯

十八大以來，關于股票市場改革的方案政策密集出臺，股票市場對于改革政策的鈍性逐漸增強，市場波動免疫改革政策的自主性日益顯現，而這恰好符合中國股票市場深化改革的目的，即政府管控企業的入場與退出、指數的上限與下限，其間的一切資源配置由市場決定。十八屆三中全會的“健全多層次資本市場體系”與十八屆五中全會的“降低杠桿率”促使了股票市場的大起大落。十九大之后，密集出臺的放開外資限制、堅持民營經濟發展、解決股權質押強制平倉危機、修改《公司法》關于上市企業回購股票的嚴格限制等政策都對股市指數影響較弱。中國股市參與者愈發根據主體的偏好與預期進行投資與售賣，在反身性效應的作用下，當股票價格波動、政策導向與主體預期相背離時，會被投資者主體主觀遺棄，而只接受與主體思想方向一致的信息，從而進行主觀性強的投資行為。

（二）股指長期穩定趨勢短期波動性劇烈

以長期視角考察A 股指數，1000、1500、2000 等點位已經一去不復返，價值回歸性指數緩步上升趨勢明顯。上證指數自2012 年站上2000 點關口開始，2015 年前后劇烈震蕩，2016—2022 年在3000 點上下波動，市值相比于2008—2014 的2300 點上下階段穩步上升了一個臺階。上證指數的月成交額在2012 年為1 萬億人民幣上下，在2015 年達到10 萬億人民幣量級，2018 年在3萬億上下，至今2022 年保持在7 萬億人民幣上下波動。在政策信息面、內外部資金流通情況、國家整體經濟基本面保持平穩向好的條件下，A 股市場的震蕩由全體投資者的情緒主導。

短期波動加劇，但不久回歸反彈，長期保持穩定。2015 的劇烈上升行情始于信息層面的政策利好，投資者的股票的上漲程度甚至遠遠超過他們的上漲預期時，就對這些成功投資者的心理預期產生強烈的反身性正向激勵，行為結果是他們采用十倍杠桿的非理性非法投資行為，在之后去杠桿政策導向下淪為悲劇。而在2018 年中美貿易摩擦的利空背景下，足量的理性投資者采取拋售股票保持空倉的操作，A 股市場的大幅下跌印證了他們的預期，同樣對這些成功投資者的心理預期產生強烈的反身性正向激勵，使他們繼續保持空倉，進而使得股票市場需求不足，大盤指數以及大多數個股指數持續量價齊跌。2020 年初受新冠肺炎疫情影響，股市急劇下跌，但隨著中國抗疫的成功而緩步回升。2022 年3 月15 日，受俄烏對抗等事件影響，上證急劇下跌4.95%，而3 月16 日上漲3.48%；4 月11 日受上海疫情影響下跌，4 月12 日反彈。可以預料短期跳水和爬升的現象會逐漸增多，股市在短期劇烈波動中長期平穩上升。

（三）散戶人數平穩增長與股權基金經營慘淡

2015 年股災以來，雖然怨聲載道哀鴻遍野，但A股的每月開戶人數持續保持在100-200 萬人，散戶人數持續增加，場外活水緩緩流入。而股票類基金普遍經營慘淡，基金估值不斷下降，基金管理費用卻居高不下，基金指數普遍下跌，基金投資者從言笑晏晏到緘口不言，不斷向股票投資者轉變。按照馬克思主義政治經濟學理論，股票市場不創造價值，以買賣股票為主業的基金經理人群不是在勞動而是在無償剝削基金投資者。眾多散戶投資者的反身性投資行為的發展過程不一、買賣方向相反，因而其投資行為形成的效果往往由于散戶投資者的龐大數量而相互抵消，使股票市場平穩運行又不失活力；而以賺取超額利潤為目的的機構投資者的反身性投資行為卻會造成股指的非合理波動，甚至波及實體經濟。正常的股票市場需要一定的機構投資者來傳遞政策信息、維持股票市場穩定，而過多的機構投資者則會成為股災的導火索。

三、反身性視角下中國股票市場趨勢預判

新時代中國特色社會主義，同時堅持“黨對經濟工作的集中統一領導”和“市場在資源配置中起決定性作用”；在股票市場中，就是同時完善制度強化監管和激發投資活力增強資本流動性。在進一步市場化的中國股票市場中，眾多投資者的行為特征愈發符合索羅斯的反身性特征。以反身性理論視角預測中國股票市場的基本走向，會出現制度監管從嚴、市場流通性提高、股指穩步上漲、短期波動加劇、股民熱情冷化、金融普惠性顯現等現象。

（一）制度監管從嚴與市場流通性提高

中國股票市場是中國特色社會主義的股票市場，與自由放任的資本主義股票市場的最大不同點在于堅持黨的領導，以保障最廣大股民群眾的利益。通過標準化企業上市入場條件與退場制度，深入實施注冊制，來減少行政成本，并防止企業主套現圈錢；采用多元化信息技術與手段監控內幕交易，增強股票市場透明度，打造公正平等的股票市場舞臺。廣大股民群眾相比于機構投資者、企業流通股股東，是最熱情、換手率最高的股東群體，市場流通性會隨著最廣大股民群眾的熱情參與而顯著提高。

（二）股指穩步上漲與短期波動加劇

中國經濟整體穩定保持中高速增長是股指上漲的基本保障，中國金融政策長期保持穩健中性是股指上漲的技術支撐，中國股民群眾逐漸覺醒的投資熱情是股指上漲的不竭動力。根據反身性理論，股民個體的做多情緒會在上漲行情中得到不斷的正向激勵，進而致使暴漲走勢出現；股民個體的做空情緒同樣會在下跌行情中得到不斷的正向激勵，進而致使暴跌走勢出現。雖然股指的短期波動劇烈，但隨著中國經濟整體狀況的不斷發展，中國股市股指的價值回歸線也穩步上升。

（三）股民熱情冷化與金融普惠性顯現

在反身性機制的影響下，股民個體在經歷股指劇烈波動的過程中往往損失慘重，下一次波動來臨時則會形成對反身性機制的抵觸心理，從而保持冷靜心態，采取持倉觀望的行為。股票市場的換手率會逐漸下降，股指短期波動進一步加劇，原因在于少數股民的參與熱情在短期波動中放大，而多數股民個體由短線投機者轉變為長期投資者。隨著最廣大股民群眾從短線投機者轉變為長期投資者，股息分紅取代價格差價成為股票投資的主要盈利方式，股民群眾的收益隨著所持股票實體企業的發展而增長，中國股票市場的金融普惠性逐漸顯現。