破產制度、去杠桿與資本結構動態調整*
——基于破產法庭設立的研究證據

李曉溪 饒品貴

(暨南大學管理學院 廣東廣州 510632)

一、引 言

提高杠桿率能夠加速生產率增長和物質資本積累，從而對經濟發展具有積極效應。然而，杠桿率過高可能會使得企業融資模式從對沖型融資向投機型融資甚至龐氏融資轉化，不斷累積金融體系的不穩定因素進而引發系統性金融風險并導致金融危機(Minsky，1986)。不難看出，債務促進經濟增長的一個關鍵點在于，企業通過加杠桿實現債務融資，是否擴大了投資生產或進行了技術研發創新，進而提高了經濟增長率。由此，相對于杠桿率的絕對水平，杠桿的資金流向和利用效率才是問題的關鍵(劉曉光等，2018)。Song等(2011)發現，經濟資源持續從低效率的國有企業流向高效率的民營企業是20世紀末至21世紀初我國經濟持續高速增長的根本原因。

在我國轉軌制度背景下，債務問題主要集中在非金融企業部門，且企業杠桿率的走勢出現明顯分化，表現為顯著加杠桿的企業主要為大型、國有、上市的企業，其他企業反而呈現顯著的、整體性的去杠桿趨勢(鐘寧樺等，2016)。為有效防控債務風險，政府一方面采取貨幣政策調控措施，配合以政策性任務等行政干預手段對金融與實體部門降杠桿(許曉芳等，2020)；另一方面努力建立市場化、法治化機制以實現市場在信貸資源中的優化配置作用。例如，2016年國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)指出，要“以市場化、法治化方式，……依法破產……積極穩妥降低企業杠桿率”，其中最具代表性的嘗試是在法院原有的審判組織體系中單獨設立破產法庭，目的是夯實社會主義市場經濟體系法治基礎、完善破產制度，以實現市場主體優勝劣汰，提高資源配置效率。

值得注意的是，利用法治化機制能否實現降杠桿，取決于微觀主體進行杠桿選擇時的成本收益權衡。一方面，加杠桿有助于企業擴大投資生產，同時能夠帶來抵稅效應，進而提高企業價值；另一方面，過度負債會削弱企業生產效率和償付能力，從而會增大企業財務風險甚至導致企業陷入破產困境，進而降低企業價值(Altman，1984)。由此可見，利用法治化機制降杠桿的微觀本質在于促進企業的資本結構調整，以達到能夠最大化企業價值的最優資本結構。破產制度是維護和保障市場經濟秩序的基礎制度之一，那么破產法庭設立這一重要的法治化機制能否影響企業資本結構的動態調整，進而達到去杠桿的目標?

破產法庭的設立使得破產案件的審理更專業，進而提高了案件的審理速度和結案率，直接改善了破產司法效率，一方面有助于降低債權人訴訟的時間成本，提升對債權人的保護，也間接增加了債務人的破產風險；另一方面對于債務人，破產法庭的設立會直接強化債務人(企業)對破產風險的敏感性，提高其加杠桿的潛在成本，使其迫于潛在破產風險的增加而向下調整資本結構。需要注意的是，鑒于地方政府在相當程度上享有對地方司法權的實際支配權力(陳剛和李樹，2013)，而企業破產可能對當地就業、經濟增長和社會穩定造成不利影響，地方政府在一定程度有干預破產案件執行過程的動機(李曙光和王佐發，2011)，使得破產法庭這一創新性制度流于形式，對企業資本結構調整的影響較小。綜上所述，破產法庭如何影響企業資本結構的動態調整是一個具有研究張力的話題。

為考察破產法庭這一法治化機制對企業資本結構動態調整的影響，本文利用我國各地區設立破產法庭的“準自然實驗”，在手工整理各地中級人民法院破產法庭設立時間的基礎上，使用雙重差分法進行實證檢驗并發現:首先，相比未設立破產法庭地區的樣本(控制組)，設立破產法庭地區的樣本(處理組)在破產法庭設立后資本結構調整速度更快；進一步區分調整方向后，本文發現當資本結構高于目標水平，即向下調整資本結構時，破產法庭對資本結構調整速度的促進作用會更大，表明設立破產法庭會促使企業去杠桿。其次，異質性檢驗表明，破產法庭的作用主要存在于政府干預得以有效約束、破產管理人制度較為完善、破產司法效率較高的地區，以及破產風險較高和預算硬約束的企業。機制檢驗結果表明，破產法庭通過促使企業減少債務作用于資本結構調整速度。綜上，本文結果顯示，設立破產法庭會加速企業資本結構動態調整，有助于促使企業主動去杠桿。

本文的研究貢獻在于:第一，創新性地從設立破產法庭這一法治化機制視角探究企業去杠桿的有效途徑。已有文獻雖然對我國高杠桿率的成因和經濟后果進行了廣泛、深入的探究(如鐘寧樺等，2016；劉曉光等，2018；劉曉光和劉元春，2019)，但就如何去杠桿這一問題展開的研究較為有限。以市場化、法治化機制實現信貸資源的優化配置，是去杠桿的重要前提。然而，如何推進法治化以實現去杠桿目標，在現有文獻中未得到足夠關注。本文將中國式去杠桿的特定背景與破產制度結合起來，在此基礎上探索設立破產法庭這一法治化機制去杠桿的作用，為更好地制定和執行去杠桿政策提供了重要的學術證據。

第二，本文從企業資本結構動態調整的角度拓展了破產制度經濟后果的相關研究。已有研究指出，破產制度在處置僵尸企業、改善資源配置等方面發揮了關鍵作用(?ztekin和Flannery，2012；?ztekin，2015；Bernstein等，2019a，2019b)。其中，?ztekin和Flannery(2012)及?ztekin(2015)研究了不同國家的制度體系對企業資本結構調整速度的影響，發現破產制度是眾多影響因素之一；Li和Ponticelli(2020)基于中國情景下的破產制度，考察了破產法庭對僵尸企業處置和地區經濟發展的影響。本文基于各地中級人民法院設立破產法庭的準自然實驗，發現破產法庭的設立會加速企業資本結構的動態調整，從而豐富了破產制度經濟后果的相關研究。

第三，本文利用我國各地區設立破產法庭的準自然實驗拓展了法與金融的相關研究。已有文獻大多運用跨國數據考察不同國家的法律制度體系和金融發展的聯系(如La Porta等，1998；Djankov等，2008；?ztekin和Flannery，2012；?ztekin，2015)，部分文獻基于美國等發達經濟體的經濟實踐，嘗試利用相對外生的法律變革事件進行研究(如Iverson，2018)。對于中國這一新興轉軌經濟體，黃繼承等(2014)考察法律環境對企業資本結構動態調整的影響。考慮到中國市場化進程尚未完成，法律制度有待完善，在這種情況下法律制度變化如何影響企業的經營決策值得深入探討。本文從設立破產法庭這一準自然實驗切入，聚焦于單一國家不同地區的法治化進程，運用雙重差分法考察破產制度對企業資本結構動態調整的影響，嘗試建立法與金融之間的因果關系，能夠在一定程度上緩解法律之外其他因素對研究結論的干擾，從而豐富了法律制度與金融發展的相關研究。此外，Li和Ponticelli(2020)基于宏觀視角考察了中國破產法庭的設立對于地區僵尸企業處置和企業進入率的影響。與之不同的是，本文基于破產法庭影響企業經營決策的視角提供了法與金融的微觀證據，與Li和Ponticelli(2020)的工作互補。

二、制度背景與研究假設

(一)制度背景

2016年國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)指出，去杠桿的關鍵在于促進市場化與法治化。具體地，需要建立一套完備的市場規則，為市場主體之間的經濟活動提供自由公平的競爭環境和規范可持續發展的競爭秩序，而提供上述規則的重要法律制度之一是破產制度(陸曉燕，2020)。破產制度的建立包含法律法規的制定和司法能力的建設兩個層面，且法律法規的作用依賴于破產司法水平的高低。在法律體系建設上，隨著2007年6月《中華人民共和國企業破產法》(以下簡稱《破產法》)的正式實施，我國大陸法域形成了一套完整的破產法律體系。但是，專業審判人員和機構的缺位導致我國的破產司法效率不盡如人意，尚未能實現“嚴格執法、公正司法”(李曙光和王佐發，2011)。

為提升破產司法效率，最高人民法院(以下簡稱“最高院”)逐步探索在原有法院審判組織體系中單獨設立破產法庭，以促進破產司法專門化改革。首個真正意義上的破產法庭于1993年在深圳市中級人民法院正式成立；隨后，我國破產法庭的試點范圍不斷擴大，最高院在于2014年12月印發的《關于在部分人民法院開展破產案件審理方式改革試點工作的通知》中確立了21家試點法院，并于2016年8月在各地中級人民法院進行試點。《破產法》實施以來至2018年底中級人民法院破產審判庭的發展趨勢圖顯示，該趨勢與Li和Ponticelli(2020)的研究結果一致。從實踐上看，破產法庭的設立明顯加快了破產案件的審理速度。自2014年以來，破產案件審理數量年均增長率達到67.6%；2017年世界銀行對全球190個經濟體的營商環境測評中，中國破產處理情況位列第53，比2013年上升了29位。

中國與破產法庭制度較為成熟的美國存在很大差異，主要體現在兩個方面:第一，中國地方政府的干預程度較高，地方政府可能因為破產審判涉及的職工安置、企業注銷等行政問題介入審判程序；而美國破產法院基本不受地方(州)議會或政府的干涉。第二，中國破產審判過程中法院參與度較高，而美國破產重整過程中法院較少參與破產管理人的選任。由此，上述制度差異性有助于更好地研究不同條件下破產法庭的作用。進一步地，不同于美國相對統一的破產法院制度，中國破產法庭設立的過程有先有后、逐步推行，這種制度變革在地區和年份的差異構成了準自然實驗，為利用雙重差分法評價設立破產法庭對企業資本結構動態調整的影響提供了寶貴機會。

(二)研究假設

本文基于破產風險視角探討破產法庭設立對企業資本結構調整的影響。首先，破產法庭能夠提高法院受理破產案件的積極性，改善破產司法效率。Djankov等(2008)基于88個經濟體的研究結果指出，專門的破產法庭有助于減少破產案件辦理時間和成本，提升破產案件審理的整體效率；進一步地，積壓案件的減少有助于加快破產案件的審理、增加企業的破產申請(Iverson，2018)。結合我國破產司法實踐，設立破產法庭可以通過如下五個方面提升破產司法效率:第一，審判機構專業化。設立專業化破產審判機構可以滿足復雜破產案件處理的需求，體現了法院對社會活動復雜化的回應。第二，審判隊伍專業化。傳統法院體系下法官審理的多為一般刑事、民事或行政案件，缺乏破產案件專業人才，難免出現法官消極對待破產案件的情況；與之相比，破產法庭可以培養和選拔具有專業背景的法官專門負責破產案件，提高案件取證、裁定的準確性。第三，審判程序規范化。破產程序是概括性的執行程序，其處理依據在一定程度上來源于司法審判經驗，由此破產法庭可圍繞立案登記、裁定受理等核心問題，制作細致具體的指引性規定，以提高案件審理效率。第四，裁判規則標準化。相比普通民商事案件，破產案件的審級監督較少、審理周期較長、法官裁量權較大，由此各地區破產法庭編制了相應的審判標準，以規范法官自由裁量權的行使，進而推進標準化辦案。第五，績效考評科學化。相比普通民商事案件，破產案件的協調任務繁重、審理周期長，則傳統績效考核模式可能削弱法官的積極性，由此各地區破產法庭通過制定破產案件單獨考核指導意見，從案件審理質量、審理效率等方面對破產案件審理進行系統評判，并以案件質量評查數據作為衡量破產案件質量的依據，建立科學合理的績效考評機制。

其次，設立破產法庭可以通過提高破產司法效率強化債權人保護，增加企業破產風險。具體而言，就破產制度的運行程序而言，申請破產、清算企業資產需要經過一系列的法定程序，會不可避免地產生一系列成本，包括時間成本、訴訟成本、支付給破產管理人的費用等；進一步地，成本的高低與法院司法效率密切相關，效率越高，則債權人提起破產訴訟的成本越低，越有可能利用法律武器迫使企業清償貸款、維護自身權益。相對于英美這些發達經濟體，中國仍然以間接融資方式為主、直接融資方式為輔，債權人保護問題在中國顯得更為重要。由此，只有真正、切實保護債權人利益，才可能推動中國信貸資源配置效率的提高。值得注意的是，中國司法效率較低是個不爭的事實(陳剛和李樹，2013)；同時，對于中國這樣的轉型經濟國家而言，破產制度保護債權人利益的作用依賴于破產司法水平的高低。可見，破產法庭設立可以通過提高破產案件審理效率降低債權人提起破產訴訟的成本，進而強化債權人保護、增加企業潛在的破產風險。

再次，破產法庭的設立可以通過提高企業破產風險約束企業的非效率融資行為，加快其資本結構調整速度。具體地，較高的破產風險不僅會影響企業外部融資能力，比如引起債權人對企業償債能力的質疑，增加債務融資成本；而且會增加企業未來經營的不確定性，比如影響其他利益相關者(客戶、供應商等)對企業經營狀況的預期，削弱與企業的業務聯系而使企業更易陷入財務困境，進而降低企業價值以及威脅內部人的控制權(Altman，1984)。鑒于上述破產風險可能帶來的潛在負面影響，企業有動機調整財務決策來改善這一被動局面，通過優化資本結構的措施來降低破產風險、追求長期企業價值，這不僅符合實際情況，也是最有效的一種策略，由此可以預期，破產法庭設立通過增加企業破產風險，會促使企業更加關注資本結構優化問題，在資本結構動態變化過程中，資本結構向目標水平的調整速度會因為破產法庭的設立而進一步提高。與此同時，動態權衡理論指出，企業是否會調整資本結構取決于其成本收益權衡(Leary和Roberts，2005)，相比未設立破產法庭的地區，處于破產法庭設立地區的企業面臨更高的破產風險，其調整資本結構的預期收益更高，由此破產法庭設立更有可能促使企業加快資本結構調整。?ztekin和Flannery(2012)、?ztekin(2015)基于跨國數據研究不同國家制度體系對企業資本結構調整速度的影響，如法律制度、金融發展等，發現破產制度也是眾多影響因素之一。

最后，破產法庭的設立更有可能促使企業向下調整資本結構。企業調整資本結構的決策也會受到其實際資本結構偏離目標資本結構程度的影響(Leary和Roberts，2005)；當實際值高于目標值，即企業存在過度負債等非效率融資行為時，企業的破產風險高于非過度負債企業(即實際值低于目標值的企業)，此時企業向下調整資本結構的預期收益較高。現實中，破產法庭審理的對象往往是杠桿率高甚至資不抵債的企業，而我國目前的情況恰恰是非金融實體企業杠桿率普遍偏高(鐘寧樺等，2016；劉曉光和劉元春，2019)。高杠桿問題受到了政府部門和企業的高度重視，企業面臨著較大的去杠桿壓力，可見相對于向上調整的情況，破產法庭的設立會增加企業向下調整資本結構的收益，即對向下調整資本結構的促進作用更加顯著。因此，本文提出有待檢驗的假說1。

H1:破產法庭會加快企業資本結構動態調整的速度，且主要見于向下調整的情況。

各地區的破產司法審判模式差異較大，地方政府與法院之間、法院與破產管理人之間的協調關系存在差別，破產法庭對企業資本結構調整速度的影響存在著地區特征依賴。基于此，本文進一步考察政府干預程度以及破產管理人制度的影響。

第一，“府院聯動”模式能夠有效約束政府對破產司法審判的行政干預，由此在設立府院聯動機制的地區，破產法庭對企業資本結構調整速度的影響更大。鑒于破產案件具有較強的外部關聯性(Bernstein等，2019a)，破產可能引發對其他企業的負面影響、減少就業乃至威脅社會穩定，這些問題均是需要地方政府協調解決的社會問題，地方政府可能通過一些行政手段介入審判程序；同時，地方法院的人事、財政等都處于同級地方政府的控制中(陳剛和李樹，2013)，政府介入司法始終是我國破產實踐的鮮明特征。可見，在追逐經濟增長和維持社會穩定的雙重壓力下，地方政府有較強的動機支持企業杠桿高企(江曙霞等，2006)，甚至干預破產案件的執行過程。府院聯動制度則通過構建政府與法院的協同機制，明確規范破產程序中的政府職能邊界，對政府干預的程度進行有效約束，進而推動破產審判的有序進行。基于此，府院聯動制度通過清晰界定政府在破產審判中的角色，保證破產法庭的獨立運作，有助于提高破產司法效率。

第二，完善的破產管理人制度能夠保證法院的司法中立地位和管理人的獨立法律地位，在破產管理人制度較為完善的地區，破產法庭的影響更明顯。具體地，《破產法》規定管理人是破產程序的主要推動者和破產事務的具體執行者，而破產法庭的實踐效果會受到管理人水平的制約。與此同時，不同于國外破產管理人僅由獲取職業資格認證的社會中介機構擔當(如英國等)，我國《破產法》規定管理人的選任、考核等均受制于破產法庭的司法權力，由此可以預期，破產法庭選出的管理人可能難以完全服務于債務人和債權人的利益。因此，較為完善的管理人選任和考核制度則能夠有效協調法院和管理人的關系，避免法院對管理人權限的過度干涉，有助于實現破產司法效率的提高。

基于此，本文提出如下假設。

H2a:在政府干預得以有效約束的地區(即實施府院聯動模式)，破產法庭對企業資本結構調整速度的促進作用更為明顯。

H2b:在破產管理人制度較為完善的地區，破產法庭對企業資本結構調整速度的促進作用更為明顯。

三、樣本選擇和描述性統計

(一)樣本選擇

本文針對2012年1月至2017年12月設立的破產法庭，分析破產法庭對A股非金融上市公司資本結構調整速度的影響。值得注意的是，盡管當前進入破產程序的上市公司樣本量還很小，但這并不意味著破產法庭的設立對上市公司沒有影響，主要原因如下:第一，面臨潛在破產風險的上市公司比例并不低，劉曉光和劉元春(2019)根據Altman值＜1.8的臨界值構建了企業“進入破產風險區”的虛擬變量，發現2000—2015年面臨較大破產風險的上市公司占比為26.3%；黃少卿和陳彥(2017)則測算了上市公司中僵尸企業占比，即持續一段時間失去盈利能力、資不抵債的企業，指出2000—2015年該占比為12.1%—26.0%。同時，本文主要關注的研究問題的本質也是企業的潛在破產風險的問題。第二，可能存在上市公司附屬子公司破產風險較高的情況，且這一負面影響會直接傳導至母公司，由此，即便上市公司本身的破產風險較低，破產法庭的設立仍會對其產生影響。第三，我國決策層也意識到破產重整在挽救陷于財務困境的上市公司、保護投資者利益方面的重要作用，如在國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》(國發〔2020〕14號)中指出:“完善并購重組和破產重整等制度，……暢通主動退市、并購重組、破產重整等上市公司多元化退出渠道。……支持上市公司通過并購重組、破產重整等方式出清風險。”因此，從問題的重要性角度考慮，本文以上市公司作為研究對象可能是恰當且合理的。基于上述原因，本文參照劉曉光和劉元春(2019)，選擇上市公司展開研究。

鑒于《破產法》于2007年開始實施，且此后第一批破產法庭的設立始于2012年，本文選擇2012年為事件起始時間；同時，為保證雙重差分模型的有效性，本文僅考察2017年12月前設立的破產法庭，以檢驗設立前后企業資本結構調整速度的變化。通過人工瀏覽高級人民法院網站、各地區中級人民法院網站和百度搜索，我們手工獲取成立破產法庭的地區名單和時間。本文的核心指標是各地區中級人民法院破產法庭，具體地，針對設立破產法庭的三個省高級人民法院(福建、廣東和山西)，本文將其設立時間作為省內各地級市中級人民法院的破產法庭設立時間；同時，基層法院設立的破產法庭數量雖較多，但其設立的具體時間較難查證，且基層法院破產法庭的審判權大多被局限在縣區內，并不能對縣區和全市的破產糾紛審理產生影響，因此本文參照范子英和趙仁杰(2019)，主要選擇各地區中級人民法院設立破產法庭作為準自然實驗。鑒于《破產法》第三條規定，“破產案件由債務人住所地人民法院管轄”，本文將上市公司辦公地與試點地區進行匹配，辦公地處于上述試點地區的樣本就構成了本文處理組(＝1)。處理組樣本篩選過程如下:刪除處于特殊交易狀態的樣本；刪除金融類上市公司；刪除主要研究變量缺失樣本。本文最終獲得1750個公司—年度處理組樣本觀測。上市公司合并報表的財務數據來自CSMAR數據庫。

考慮到試點選取并非真正意義上的“自然試驗”，本文使用傾向得分匹配(propensity score matching，PSM)選擇控制組樣本。本文參照王海成和呂鐵(2016)，首先估算出每家公司位于試點地區的傾向得分，然后據此將處理組和非試點地區樣本(控制組)進行匹配。傾向得分匹配可以有效控制處理組和控制組在“可觀測特征”上的差別，從而盡量滿足條件獨立假設。具體地，本文在執行配比程序前隨機化數據，并采用Logit模型估計傾向分值函數，當企業在年處于試點地區則取值為1，否則為0；用以配對的變量為滯后一期，包括如下變量:股權集中度()、規模()、資產負債率()、成長性()、抵押能力()、地區GDP增長率()、人均GDP()、地區第二產業比重(2)和第三產業比重(3)、年度虛擬變量()和行業虛擬變量()。在獲取傾向得分值后，本文使用近鄰匹配法(＝1)進行匹配，配比過程允許重置抽樣，選擇傾向分值與處理組足夠接近的樣本作為控制組，匹配后的處理組和控制組分別為1 750、963個公司—年度觀測。結果顯示，本文匹配后的處理組和控制組樣本的特征差異并不顯著，且傾向性得分較為接近。

本文選取破產法庭設立前后3年的樣本進行檢驗，若企業于年處于試點地區，則-1至-3為試點前階段(＝0)，+1至+3為試點后階段(＝1)；針對匹配后的控制組，采用相同的試點前后階段，最終得到處理組和控制組的公司—年度觀測分別為7505、4128個。

(二)模型設計與變量定義

借鑒Faulkender等(2012)、黃俊威和龔光明(2019)，本文首先采用標準的部分調整模型估計資本結構調整速度，進而通過基于傾向得分匹配的雙重差分模型(PSM-DID)考察破產法庭試點對資本結構動態調整的影響。

第一，標準的部分調整模型設定如下:

第二，為估計目標資本結構，本文參考已有文獻(Faulkender等，2012；黃繼承等，2014)采用如下模型:

其中，是回歸系數向量，X是決定資本結構的企業主要特征變量。本文參考已有研究(Faulkender等，2012；黃繼承等，2014)，選取如下企業特征變量:盈利能力()、成長性()、非債務稅盾()、企業規模()、抵押能力()以及企業所在行業資本結構中位數(_)。為估計參數，本文參照Faulkender等(2012)采用同時估計目標資本結構和資本結構調整速度的方法，把模型(2)代入模型(1)得到:

本文參考Faulkender等(2012)采用GMM模型估計模型(3)。同時，本文在估計模型(3)時控制年度固定效應。在估計出參數向量之后，本文通過模型(2)計算目標資本結構，將其代入模型(1)以估計資本結構調整速度，并以此作為本文估計資本結構調整速度的基準模型。

第三，為考察破產法庭設立對資本結構調整速度的影響，本文參照Jiang等(2017)采用雙重差分法，并基于傾向得分匹配尋找配對樣本，在模型(1)基礎上建立如下模型:

四、實證分析

(一)破產法庭對企業資本結構調整速度的影響

1.回歸分析

為避免極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。如表1第(1)列所示，××Δ的系數在5%水平下顯著為正，即與控制組相比，破產法庭設立后處理組資本結構調整速度明顯加快。進一步地，第(2)列顯示，向下調整樣本××Δ的系數顯著為正，而第(3)列顯示，向上調整樣本中××Δ的系數為負，且不顯著，可見當資本結構向下調整時，破產法庭設立對資本結構調整速度的促進作用更加明顯。上述結果表明，破產法庭的設立會促使高負債企業加快向下調整資本結構，驗證了假設H1。

表1 破產法庭與公司資本結構調整速度的回歸分析

DID方法的適用前提是處理組和控制組之間滿足平行趨勢假定，即在破產法庭成立前，處理組和控制組樣本的資本結構調整速度應呈現相同的變化趨勢。結果顯示，破產法庭設立前處理組和控制組資本結構調整速度的差異不顯著，能夠在一定程度上表明平行趨勢假定得以滿足，為表1中DID估計的有效性提供支持。

2.內生性檢驗

盡管對于企業而言，破產法庭的設立幾近為外生，但仍無法排除潛在內生性問題的存在，如不可觀測的時間趨勢和宏觀因素可能同時導致破產法庭的設立和企業資本結構調整的加快，從而使得兩者在實證結果上呈現正向關系。本文在基準檢驗中采用PSM尋找控制組樣本、雙重差分法、控制公司固定效應的方法予以緩解，進一步地，本文還采用了工具變量法、安慰劑測試、控制行業×年度和省份×年度固定效應的方法。

(1)工具變量檢驗。在估計破產法庭對企業資本結構調整速度的影響時，本文假定所有地區設立破產法庭具有相近的概率。然而，考慮到地區設立破產法庭并非完全是隨機選擇，上述假設可能存在一定的局限性。針對這一問題，本文采用常用的工具變量回歸方法，選擇企業所在地是否曾經為英租界(British Settlement)作為破產法庭設立的工具變量，具體地，若清朝晚期到民國初期該地區存在英租界則取1，否則取0，該數據來自楊遵道和葉鳳美(1993)。考慮到英國是現代意義上破產法(1542年《破產條例》)的發源地，并且英國按照本國價值觀進行租界的管理與法律建設，若該地區存在過英租界，該地區人民的破產司法意識可能較強，進而更可能推動破產法庭的設立。因此，一個地區是否曾經為英租界是由地理位置決定的，且會影響破產法庭的設立，但資本結構調整行為是企業權衡稅收、融資成本等做出的價值最大化的財務決策，不太可能受地區是否曾為英租界的直接影響，表明后者滿足工具變量相關性和外生性兩條標準。

本文參照蔡貴龍等(2018)，基于地區—年度數據進行第一階段回歸，即用工具變量與是否設立破產法庭虛擬變量進行回歸，再以第一階段回歸得到的擬合值(_)放入到第二階段進行回歸分析。表2第(1)列顯示，在第一階段回歸中，解釋變量為英租界虛擬變量()，被解釋變量為是否設立破產法庭虛擬變量()，其中系數顯著為正，表明存在過英租界的地區更可能設立破產法庭。此外，第一階段回歸的弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald值統計量大于10，拒絕了存在弱工具變量的原假設。第(2)—(4)列顯示，第二階段回歸結果與基準回歸結果一致，即破產法庭會加快企業資本結構調整速度，且主要見于向下調整樣本。上述結果表明，即使控制了潛在的內生性問題后，本文的研究結論依然成立。

表2 內生性檢驗:工具變量檢驗

(2)安慰劑檢驗。為進一步緩解處理組和控制組之間固有的地區特征差異或隨時間變化的宏觀因素對基準回歸結果的干擾，本文還進行了安慰劑測試，即錯配上市公司的地址信息，隨機指定處理組和控制組，并生成虛擬的處理組變量()，重新估計模型(5)。結果顯示，交乘項××Δ的回歸系數不顯著，表明隨機指定的處理組在破產法庭設立后資本結構調整速度并無明顯變化，即本文構造的虛擬處理效應并不存在，企業資本結構調整速度的加快確實是由破產法庭設立這一事件，而非其他因素或噪音所導致。

(3)排除省份和行業層面不可觀測因素。為排除省份層面和行業層面不可觀測因素的影響，我們在基準回歸中控制了行業×年度、省份×年度固定效應，結果與基準檢驗結果一致。

綜上，多方面的檢驗表明基準回歸的結論是穩健的。

(二)地區特征的異質性檢驗

本文從如下方面考察地區特征的影響:政府干預程度，即是否設立“府院聯動”機制；破產管理人選任和考核制度是否完善；破產司法效率。

1.政府干預程度

為檢驗假設H2a，本文手工搜集各地區破產審判工作報告，通過人工閱讀獲取采用府院聯動模式的地區名單和政策開始時間。本文采用如下模型進行檢驗:

本文在基準回歸中加入府院聯動制度前后虛擬變量()、交乘項(×)以及其與Δ的交互項。具體地，在設立破產法庭的地區于(≥)實施府院聯動機制，則在及以后賦值為1，其他賦值為0。模型中××Δ的系數比較了府院聯動機制實施前后破產法庭對企業資本結構調整速度的影響。若府院聯動模式有助于破產司法效力的發揮，本文預期顯著為正。

結果顯示，××Δ的系數在5%水平上顯著為正，即相比未實施府院聯動機制的階段，破產法庭在府院聯動機制實施后的作用更強；同時，向下調整樣本的結果與上述結果一致，驗證了假設H2a。

2.破產管理人制度

為檢驗假設H2b，本文手工搜集各地區破產案件管理人工作細則、管理人選任與監督管理辦法等，通過人工閱讀獲取實行“管理人分級管理”和“定期考核”的地區名單和政策開始時間，上述地區即為管理人制度較為完善的地區。本文將模型(6)中替換為管理人制度前后虛擬變量()。具體地，在設立破產法庭的地區于(≥)實行管理人分級管理和定期考核制度，則在及以后賦值為1，其他賦值為0。模型中××Δ的系數估計了管理人制度完善前后破產法庭對企業資本結構調整速度的影響。若管理人制度有助于破產司法效力的發揮，本文預期顯著為正。

結果顯示，××Δ的系數在5%水平上顯著為正，即相比管理人制度欠缺的階段，管理人制度完善后的破產法庭對企業資本結構調整速度的正向效應更強；同時，向下調整樣本的結果與上述結果一致，驗證了假設H2b。

3.破產司法效率

前文指出，破產法庭設立通過提升破產司法效率作用于企業資本結構調整，因此可以預期，在破產司法效率較高的地區，破產法庭設立的作用更為顯著。為檢驗上述推測，本文采用人均破產糾紛案件審理數量()衡量破產司法效率，并基于中國裁判文書網“與破產有關的糾紛”案件，手工獲得破產糾紛案件審判數。考慮到本文考察各地區中級人民法院破產法庭的影響，我們將縣級法院審理的破產糾紛案件統一歸入所在地級市，與中級人民法院審理的案件一起構成各地區法院破產糾紛案件審理信息。若破產司法效率指標高于樣本中值則為“破產司法效率較高”組，否則為“破產司法效率較低”組。

結果顯示，“破產司法效率較高”組中××Δ的回歸系數至少在5%水平下顯著，而“破產司法效率較低”組則沒有通過顯著性檢驗，可見破產法庭對企業資本結構調整速度的正面效應主要見于破產司法效率較高的地區。

(三)企業特征的異質性檢驗

1.破產風險

如前所述，破產法庭設立對企業資本結構調整速度的影響程度取決于企業目前面臨破產風險的大小；企業破產風險越高，其改善資本結構的邊際收益也應該越高(?ztekin和Flannery，2012；?ztekin，2015)。由此本文預期，相比破產風險較低的樣本，破產風險較高的樣本更有動機在破產法庭設立后加快調整資本結構。

考慮到集團與所屬企業存在著資金、業務和交易上的緊密聯系，信用風險在企業集團內部具有明顯的傳染性，當子公司面臨較高的破產風險時，這一負面影響會直接傳導至母公司。具體地，本文考察對企業發展有重要影響的子公司，進而剔除母公司持股比例小于50%以及持股信息不詳的子公司樣本，并手動整理子公司地區分布數據，以處于破產法庭試點地區的子公司占比()衡量企業破產風險，若該指標高于樣本中值則定義為“高破產風險”組，否則為“低破產風險”組。結果顯示，“高破產風險”組中××Δ的回歸系數至少在5%水平下顯著，而“低破產風險”組則沒有通過顯著性檢驗，意味著破產法庭的設立對資本結構調整速度的影響主要見于破產風險較高的樣本，與本文預期一致。

2.預算軟約束

前文指出，破產法庭通過增加企業的破產風險，進而促使高杠桿企業加快向下調整資本結構。預算軟約束會降低負債的約束性，即便企業到期無法償還，也不會進入破產程序，因此預算軟約束的存在可能會制約破產法庭的影響，進而削弱企業調整資本結構的動機。

為檢驗上述推測，本文采用產權性質()衡量企業預算軟約束程度。我國經濟轉軌過程中國有企業普遍面臨預算軟約束，即國有企業發生債務違約時，政府更可能會利用財政資源幫助其償還債務，因此國有企業為“預算軟約束”組，民營企業為“預算硬約束”組。結果顯示，“預算硬約束”組中××Δ的回歸系數在5%水平下顯著，而“預算軟約束”組則沒有通過顯著性檢驗，意味著破產法庭對資本結構調整速度的影響主要見于預算硬約束樣本，與本文預期一致。

五、進一步分析

(一)機制檢驗

本文進一步探究破產法庭通過何種路徑加快資本結構動態調整。從我國上市公司的融資實踐上看，向上調整的渠道主要包括增加負債或(和)減少權益，向下調整的渠道主要包括減少負債或(和)增加權益(黃繼承等，2014)。根據前文分析，破產法庭設立的影響主要表現為，通過增加破產風險約束企業過度舉債的動機，因此本文預期，企業更可能減少有息負債，以降低進入破產程序的可能性。基于此，本文以凈債務融資和凈權益融資來衡量上市公司資本結構的調整路徑，采用如下模型進行機制檢驗:

其中，｜Δ｜為實際資本結構偏離目標資本結構差值的絕對值；表示資本結構調整方式啞變量，參考Leary和Roberts(2005)、黃繼承等(2014)，采用如下四個指標:減少有息負債(_)，若年度有息債務變動除以年初總資產小于等于-5%則取1，否則取0；增加有息負債(_)，若年度有息債務變動除以年初總資產大于等于5%則取1，否則取0；減少權益資產(_)，若年度股東權益變動減去凈利潤除以年初總資產小于等于-5%則取1，否則取0；增加權益資產(_)，若年度股東權益變動減去凈利潤除以年初總資產大于等于5%則取1，否則取0。

結果顯示，當因變量為減少有息負債(_)時，交乘項××｜Δ｜的回歸系數顯著為正，即破產法庭設立顯著提高了企業通過減少有息負債向下趨近目標資本結構的可能性，而當因變量為增加有息負債(_)、增加權益資產(_)和減少權益資產(_)時，交乘項系數不顯著，說明破產法庭不影響企業通過增加有息負債或改變權益資產來調整資本結構的方式。本文進一步區分向下調整和向上調整的樣本分別進行機制檢驗，結果顯示上述結果僅見于企業向下調整資本結構的情況。

(二)穩健性檢驗

本文還進行如下穩健性檢驗:第一，刪除高級人民法院破產法庭:鑒于樣本中3個省高級人民法院(福建、廣東和山西)設立了破產法庭，可能會影響本文基于中級人民法院的檢驗結果，我們刪除上述地區的樣本進行穩健性檢驗。第二，排除機械性調整的影響:鑒于模型(1)同時包含主動調整和機械調整兩種不同性質的資本結構動態調整(Faulkender等，2012)，且本文主要考察破產法庭如何影響企業主動的資本結構調整行為，我們采用上年有息負債/(上年總資產+本年凈利潤)來衡量企業在沒有凈資本市場活動(在資本市場上凈融資為零)情況下的資本結構，并進行穩健性檢驗，以排除機械調整對研究問題的影響。第三，考慮其他估計目標資本結構的方法:鑒于資本結構調整模型的因變量公司杠桿取值為[0，1]，屬于受限因變量，采用前述方法估計目標資本結構可能出現大于1或小于0的情況，不能很好擬合現實情況，本文采用因變量為分數的非平衡面板數據模型(DPF)估計目標資本結構，并進行穩健性檢驗。第四，考慮子公司所在地破產法庭:本文刪掉上市公司所在地沒有破產法庭，但位于破產法庭地區的子公司占比超過50%的觀測值，進行穩健性檢驗。第五，更換雙重差分模型:本文借鑒黃俊威和龔光明(2019)采用Bertrand和Mullainathan(2003)的錯層發生事件形成的準自然實驗情境下的雙重差分模型進行穩健性檢驗。結果顯示，上述檢驗結果與主檢驗結果一致。

六、研究結論與政策啟示

高杠桿率已經成為新時代中國經濟所面臨的一個主要風險因素，如何有效控制和降低我國企業的杠桿水平，成為亟待解決的重要問題。以市場化、法治化機制實現信貸資源的優化配置，是達到去杠桿目標的重要前提。在此背景下，本文研究破產法庭設立這一法治化機制對企業資本結構動態調整的影響，發現試點地區樣本在破產法庭設立后向下調整資本結構的速度加快，且破產法庭的作用主要存在于政府干預得以有效約束、破產管理人制度較為完善、破產司法效率較高的地區，以及破產風險較高和預算硬約束的企業。進一步的研究發現，破產法庭通過促使企業減少債務作用于資本結構調整速度。總結而言，本文發現破產法庭設立能夠加快企業資本結構動態調整，有助于促使企業主動去杠桿。

本文研究具有重要理論及實踐意義。在理論層面，本文率先從破產法庭設立的視角探索了去杠桿的有效途徑；與此同時，本文基于企業資本結構調整角度，發現破產法庭具有加快企業資本結構動態調整的作用，拓展了破產制度經濟后果的相關研究。進一步地，本文基于破產制度影響企業經營決策的角度，豐富了法律制度與金融發展的相關研究。

本文研究發現也具有重要的政策啟示。第一，應建立以市場為主導的去杠桿長效機制，讓破產機制發揮“強制性”作用，形成較強外部壓力。同時，破產法庭的去杠桿效應還依賴于能否有效約束政府干預和完善破產管理人制度等配套措施。因此，在進一步推進去杠桿的法治化改革進程中，一方面要推動地方法院與政府各司其職，統籌解決企業破產中職工安置、維護穩定等問題，以推動破產審判工作良性運行；另一方面要完善破產管理人制度，積極采取各項措施實現管理人隊伍有序和高水平發展，如成立管理人協會等。

第二，應進一步強化破產法治建設以完善資本市場基礎制度。盡管當前進入破產程序的上市公司樣本量還很小，但根據本文結果，作為來自外部債權人市場的事前威懾機制，破產法庭在約束上市公司的非效率融資行為方面確實發揮了積極作用，對提升我國公司治理、促進資本市場發展有著重要意義。進一步地，在我國上市公司退市制度尚不完善的現實背景下，破產法庭的引入有助于加快僵尸企業退出市場，切實保護投資者利益，從而實現資本市場為實體經濟服務的功能。

第三，健全法治制度有助于提升國家治理現代化水平。本文結論顯示，破產法庭促進企業去杠桿的作用在實施府院聯動機制的地區更為明顯，即府院聯動制度通過構建政府與法院的協同機制可以明確規范破產程序中的政府職能邊界，對政府干預的程度進行有效約束。因此，提升國家治理能力需要運用法治處理好政府、市場、社會三個層次的關系，合理界定政府、市場、社會各自的領域，以更好發揮政府在市場經濟中的作用。