逆全球化趨勢或被夸大　過去4年外資流入A股增長率接近年化50%　越來越多外資希望中國市場進一步開放

何艷

外資流入、流出一直是中國市場投資人關心的熱門話題。3月北向資金凈流出超400億元，打破此前連續17個月凈流入的狀態。而近日A股市場回暖，外資又呈現流入狀態。那么，作為國際指數編制公司，如何看待外資投資中國時的考量呢？

從過去的經驗看，外資對中國資本市場是一個不斷增進理解的過程，很多外資也是剛開始接觸中國的投資領域。中國市場很大且結構復雜，外資也肯定會遇到一些挑戰。在市場動蕩情況下，外資通常會更加關注風險控制相關的問題。

今年上半年，由于各種風險疊加，外資流入流出情況比較劇烈。3月份確實有一些北向資金流出，但流出量低于北向資金總體規模的3%（注：截至6月7日，今年以來，北向資金合計流入191億元，開通以來，合計流入16537.08億元），相對較小，而且這還是在過去十幾個月資金連續流入的情況下發生的。不僅北向資金在3月份有一定的流出，全球股票類的共同基金都有較大幅度的回撤，流出規模超過了1000億美元。

過去一年，中國整個資本市場，包括A股、海外的中資股等相對于全球市場表現都較差，但總體上并未出現非常極端的外資流出情況，這說明全球投資者對中國長期的增長還是有較大信心的。而且從今年4月份開始，北向資金都是持續流入的。

A股自2018年被納入MSCI新興市場指數和全球指數之后，極大地提升了海外投資者的參與熱度。現在外資怎么看中國資產在全球資產配置中的性價比呢？

MSCI在1996年就把中國納入了新興市場和全球指數，但直到2018年我們才把中國A股納入了相關的新興市場和全球指數。這主要是過去多年，A股市場的可投資性、準入性發生了巨大改善，海外投資者對內地上市企業的了解程度還處在逐步增高的過程。因此，讓外資對中國市場保持中長期的信心非常重要。

全球投資者除了看到中國經濟的高速增長和發展潛力，也看到了中國股市、債市與海外其他資產的相關性較低，能對資產配置起到分散風險或提高收益的作用。因此，即使在近期市場波動較大的情況下，國際投資者長期配置中國市場的需求和意愿依然強勁。

我們很難預測短期或中期資金流的趨勢，但只要政府持續釋放開放的信號，中國經濟長期向好，企業盈利穩步增長，市場的準入性條件持續改善，那么這種長期流入中國金融資產的趨勢，應該是可持續的。這也可能是中國成為一個單獨的資產類別影響全球資產組合質變的決定性因素。

從您的實踐經驗來看，中國納入MSCI之后，您最大的感受是什么？

是中國市場逐步走向成熟化、機構化。過去4年，外資存量資金增長率接近年化50%，現在已占A股流通市值的約5%，且還在持續增長。另外，由于MSCI通過互聯互通的渠道納入A股，過去幾年逐步形成了以互聯互通渠道為主的海外投資者投資A股的生態。

我們也發現，過去幾年，越來越多的投資者比較迫切地希望市場進一步開放。比如去年在港交所推出的以MSCI中國A50互聯互通指數為基礎的股指期貨，就回應了一些國際投資者在不斷投資A股的過程中，在風險管理或者對沖頭寸方面的需求。

外資感興趣的大多是哪些投資方向呢？

外資整體的投資方向還是跟中國經濟自身的調節和發展息息相關。如新經濟、科技領域，全球投資者都在其中看到了一些長期投資價值。我們從滬深港通持倉的數據，也看到了海外投資者近期相對偏好高成長的科技性行業或者風格。再比如，近兩年，外資對中國“雙碳”政策的出臺很關注，希望能夠在中國高質量增長和綠色增長的趨勢中獲益。

您剛剛提到了MSCI中國A50互聯互通指數，作為近來的一大“爆款”，您是否可以以該指數為例談呢，說明MSCI指數編制的方法？

MSCI有一個全球可投資市場指數的方法論，對于最基本的流通市值加權的指數，納入的成份股主要通過分析公司規模、可投資性、流動性等，看是否滿足納入條件。中國指數也是在這個大邏輯下編制的。

在這個體系里面，MSCI每年進行4次指數審議，5月和11月會進行大型調倉，根據整個方法論進行重新計算;2月和8月份則會進行季度的小型調倉。

就MSCI中國A50互聯互通指數來說，在選擇50只最大的且最具代表性的股票時，自由流通市值并非單一選股標準。這是因為該指數的設計目的是要滿足投資者在風險管理、資產配置等各方面需求，所以在制定指數時也加入了一些特殊的機制，旨在中國A股市場大環境下，有效反映整個市場行業配置均衡性，以及體現每個行業龍頭企業的特點。因此，在編制指數時，我們首先根據全球行業分類標準（GICS）下的11大行業，保證每個行業里面至少有兩只最大的股票選入，其市值大小根據該股在MSCI中國A股指數中的權重來定義。剩下28只股票，我們會在剩余股票池子里據自由流通市值進行挑選。選入這50只股票之后，MSCI會進行行業再分配，保證這50只股票整體行業配置，跟它的母指數MSCI中國A股指數保持一致。這樣的配置之下，MSCI中國A50互聯互通指數可以均衡地體現整個A股市場的特點，及時反映中國經濟走向。

比起傳統直接根據股票大小進行加權的A50指數，MSCI的編制方式使得指數更少偏重于傳統的金融、日常消費品等行業，因此更加均衡。基于此指數開發的工具或產品可以滿足一些投資者長期配置中國A股的需求，也更便于管理A股市場相應的敞口風險。由于這個指數選擇的是各大行業龍頭股，也可以起到在不同的策略里中和一些中小盤敞口風格的作用。

上一次MSCI擴大A股的納入因子是在2019年，從之前的5%提高到了20%。未來，MSCI有進一步擴大納入A股的考慮嗎？

在提升A股納入因子的過程中，我們也關注到投資者反映比較集中的四大問題。當時我們也明確指出，只有當這四大問題得到完全解決之后，MSCI才會進行進一步擴大納入A股因子的咨詢工作。

第一大問題是關于對沖和風險管理工具的獲取情況。比如，剛才講到在港交所上市的MSCI中國A50互聯互通指數期貨，從一些方面上滿足了這樣的需求。我們還需要跟投資者進一步溝通，了解這是否能夠完全滿足當前情況下風險管理的需求。

第二大問題是結算周期。嚴格意義上說，在全球市場范疇下，中國A股還不是一個貨銀兌付的市場。相對于全球市場主要以T+2或者T+3的安排，A股市場T+0、T+1的安排導致結算周期非常短，這對很多國際投資者來說，并非最便捷的安排，因此需要進一步從結算機制上進行優化。

第三大問題是現在互聯互通機制下的假期安排。比如，有時A股還在交易，但通過互聯互通不能投資A股，這對投資者而言可能產生風險。尤其是在市場比較動蕩時，可能一些投資者想降低頭寸但因為假期因素沒辦法操作，這會加劇投資者的擔心。

最后一點是，在互聯互通機制下需要形成有效的綜合交易機制，這主要是為了滿足大型客戶在多個賬戶同時進行交易時能以最佳價格交易和結算的需求。

在過去多年跟監管溝通的過程中，上述四點，現在都有不同程度的發展，但還未完全解決。如果在市場不斷開放的大前提下，能有效解決這些問題，MSCI可以考慮開展下一步的納入相關咨詢工作。

最近幾年，由于貿易糾紛、新冠疫情、地緣性沖突等情況，市場出現了去全球化的聲音。這對全球資產配置會產生怎樣的影響？

我覺得很難用一兩個因素的變化來概括全球化逆轉與否。當前一些聲音或夸大了逆全球化的趨勢。確實，因新冠疫情很多產業鏈受到限制，尤其是從貿易的角度來講，一些國家或區域有自身安全的考慮，這是正常的反應。但如果說全球化被逆轉，總體上是被夸大了。對于有關去全球化的討論，在短時間內對全球資產配置趨勢影響是比較有限的。長期而言，還需要觀察全球貿易規模占全球經濟的比重是否呈整體持續下滑的長期趨勢。如果出現這種情況，可能會有不一樣的結論。

從投資組合或資產配置的角度來講，全球化的資產配置在過去幾十年的確起到了提高整體組合多樣性的效果，它有效地增強收益且降低了組合風險，惠及全球投資者。

在短期內，在不同風險因素疊加的環境下，全球投資者可能會更加關注一些防御性策略。在MSCI指數系列里有一些低波動率的指數，或者專注高質量公司的指數，這些指數受投資者的關注會多一些。特別是過去12個月，我們也關注到，全球范圍內出現了比較明顯的從成長風格轉換為價值風格的趨勢。

在這種風險疊加導致全球經濟有進一步下行風險的情況下，有一些具全球共識性的內容被放上了投資者之間進行討論，比如，我們經常談到的ESG、碳排放、氣候變化等議題。這些都是長期性的變化，而不是短期組合或者策略的調整。

剛才談到了從成長到價值的風格切換，這種趨勢可持續嗎？

歷史和市場經驗告訴我們“物極必反”。出現這種趨勢性的切換，一個原因是過去成長股跑贏價值股的時間太長，出現的估值差距越來越大。在這種差距持續拉大的情況下，反轉的可能性就會提高，特別是現在宏觀環境不確定條件下，對成長股的未來現金流增長產生了更多不確定性。不過，從歷史經驗看，這種風格切換不會一直持續。若經濟增長回到正軌，確定性更高時，一些投資者會重新回到成長股的配置中。

如果我們要等待周期的話，您覺得會是怎樣的時間考慮？

就預見性的話題而言，一般事后解釋比事前分析的準確性要高。現在我們的經濟周期還處在比較獨特的情況下，全球經濟周期不一致，比較明顯的是，以美國為主的OECD（經濟合作與發展組織）國家里，現在通脹盛行，而中國的通脹還沒有那么高。所以全球來看，經濟周期、利率周期、宏觀政策周期出現不一致的現象。

但是沿著風格切換的話題看，近期投資者對偏成長投資風格的理解可能又多了一個維度，國內叫主題投資，海外則稱作大趨勢投資，專注與某項長期大趨勢（發展機遇）密切相關的成長機遇。

提到成長股，大多數人認為是那些估值和成長性較高的企業，但大趨勢投資并不是簡化地去看這些指標，而是看全球經濟和科技發展在未來的某一段時間內可能出現爆發性增長的領域，關注哪些公司可能在這種爆發性的增長中受益。

剛才提到對主題的理解維度。MSCI于2021年4月推出了MSCI中國主題指數系列，這個指數與其他常規指數不同點體現在什么地方？

編制這個指數源于全球投資者對主題投資、大趨勢投資需求的擴張和主題投資長期化的一種趨勢。

主題投資是對傳統成長相關投資理念的細化，是從長期趨勢來看待成長，特別關注以科技驅動的成長動力。

MSCI開發了一系列主題投資指數，也是為了滿足投資者對長期投資的相關工具需求。相對于國內市場當前的主題投資，其具有鮮明的自身特點。

首先，我們闡述的主題非常明確，可以捕捉關鍵性趨勢，這種趨勢一般是跨行業的，滿足了投資者對相應主題敞口的多元性需求，而不是只選到一兩個行業。其次，我們有非常強的全球主題專家網絡，會定期更新專家對主題的理解，并將這種理解引入到我們最后定制指數過程中。最后，我們借助包括自然語言處理在內的人工智能方法，采取了全球一致的、基于規則的指數制定方式，這也使得整個指數體系具有較高的透明度和可擴展性。

在這個框架下，我們把全球不同的大趨勢或主題分為四大類，包括科技創新、醫療健康、社會與生活方式、環境資源，再在這四大類里細分長期可持續的主題。比如，科技創新下面，會有未來出行、機器人等，醫療保健下有基因創新，環境創新下則關注到了新能源等一系列方向。

例如，在中國市場，MSCI早期開發了中國科技100指數，該指數涵蓋27個科技子主題，共挑選100只（見附表）最能代表中國未來科技發展方向的上市公司。

進行主題投資的時候，無論是在哪個市場，投資者都會擔心是不是太過集中于單一狹窄的主題。因此，我們在設計主題指數時，會通過科技賦能，以及引入全球專家網絡，比較廣闊地篩選到不同行業的股票。上面提到的MSCI中國科技100指數就屬于多主題指數的一個案例。

國際投資者對大類資產配置的整體思路大概是怎樣的？現在有不少機構提出配置策略上追求“先保護，再增長”，強調風險防范和對沖平衡，您對此觀點怎么看？

從國際投資者的角度來講，不同類型的投資者具有不同的投資目標和投資期限，整體思路并不相同。

以投資期限較長、影響力較大的國際主權財富基金或公共養老基金為例，雖然對短期流動性的需求不高，但他們有長期目標，如對包括跑贏通脹在內的實際回報率的要求比較高。因此，長期投資和多樣性投資對這種類型的資金是非常重要的。這些資金的投資管理框架不太可能因為短期事件而產生重大變化，而更可能是通過風險管理來應對短期敞口的變化，這是比較正常的操作。所以，需要區分風險控制和投資管理。

就像今年3月份，全球的共同基金都有資金流出，這屬于短期的戰術配置調整。一直以來，在任何投資周期里，風險防控都是很重要的話題，而當前顯得尤為重要。海外市場通脹壓力較大，對于長期投資者而言，如果投資回報要跑贏通脹，可能需要額外思考怎樣應對高通脹環境帶來的挑戰。

目前，美國的高通脹（2022年3月通脹率8.5%）引發全球擔憂，您認為通脹飆升對固定收益類資產投資有何影響？

從理論層面講，利率增長會使得債券價格下跌。因為債券現在的價格是未來現金流的貼現，貼現利率越高，債券當前的價格越低。但有幾點需要說明。

第一，預期很重要，有多少通脹的預期形成了今天的價格。對未來過高的通脹預期，可能壓低了今天的債券價格。對一些投資者來說，超出基本面客觀情況的低價格，反而可能提供了好的投資機會。第二，高通脹、高利率未必代表債券投資不景氣，其實到一定高通脹高利率的環境下，只要利率不再大幅快速升高，債券價格受利率升幅波動的影響就相對較低，而相對而言票息率收益較高。

當然，全球機構投資者不一定只關注名義收益率，很多投資者也希望跑贏長期通脹，所以對他們而言實際的收益率會更重要一些。對這樣的投資者來說，在高通脹或者高利率情況下，也許會將資金分散配置到其他策略里。比如美國本土的投資者可能會將股票策略分散到其他市場，追求實際收益率較高的市場，可能也會分散配置債券類的投資，將政府債券分散到一些高收益的投資策略和類債券型的股票策略，比如高股息收益率的策略。據MSCI分析，過去幾十年，這種類固定收益的高股息策略，在名義利率比較正常的情況下（過去五六十年正常的利率波動區間是3%-6%），即3%-6%的名義利率下，股息策略其實都是跑贏市場的。而且在一定的利息區間，股市的歷史平均回報高于通脹。

所以，對于固定收益投資者來說，投資策略可能要取決于他的投資目標是追求實際收益還是名義收益。若追求實際收益，可能需要考慮分散一下風險;如果追求名義收益，在高通脹、高利率的環境之下，債券也能提供不低的名義收益。特別是在升息預期比較高的情況下，債券價格比較低的時候，反而可能為很多投資者提供了額外收益的機會。

當下中美兩國利差倒掛，將對投資者進行資產配置時產生怎樣的影響？

從名義利率的角度看，的確出現了美國利率高于中國利率的情況，主要原因在于美國本土出現很高的通脹，引起了很高的通脹預期。反觀中國，通脹預期沒有那么高。因此，當前名義利率倒掛，事實上主要是通脹預期的倒掛。

對市場而言，這取決于資金的配置取向，而不能一味地強調所謂的倒掛。正如我前面所說，如果是短期套利的資金，更多關注名義利率，就是存款到哪個貨幣上或者投資在哪個債券上，要收多少利息。當然，由于利率倒掛可能會引起某些投資者情緒上的波動，進而影響其資產配置上的策略調整。比如，某些投資者可能短期對股票的配置顯得更加謹慎。但是，長期投資者更多的是關心實際利率，要保證長期跑贏通脹，而不是取得直接的回報。當前情況下，相對于美國及歐洲的債券，中國固定收益資產的實際利率還是相對較高的。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）

數據來源：MSC（I數據截至2022年5月31日）