中國房企的債務地圖

林采宜

2021年，中國綜合實力排名前20的房企中，近半數資產負債率（剔除應收賬款）超過70%，其中最高的是綠地，高達83.7%。此外，中國金茂、首開股份和碧桂園，都在74%以上。

在有息債務強監管的政策背景下，房地產企業使用商票的比例大幅提高，通過增加應付票據及賬款的規模，將部分債務做無息化處理。截至2021年底，中國鐵建、綠地和萬科的應付票據及賬款規模分別高達4 528億元、4 158億元和3 305億元，占其總債務比重分別為45.0%、31.9%和21.4%。

2021年的年報數據顯示，華發股份、首開股份的有息負債占總債務比例最高，分別為52.8%和51.4%；保利發展和碧桂園的有息負債規模最大，分別為3 382億元和3 179億元。跟無息負債相比，有息負債的規模和期限結構更容易導致現金流危機乃至債務違約風險。

除了負債規模以外，房企的債務風險還跟利率和還款期限有關。

數據顯示，目前房企的融資主要來源于銀行、債券和信托等其他非標渠道，以銀行借款為主。其中，債券融資占比最高的是遠洋集團，債券占53.7%。其次是旭輝集團和碧桂園，分別占36.1%和35%。

2021年房企的綜合融資成本同比有所下降，目前新城、華發、綠地的綜合融資成本最高，分別為6.57%、5.80%、5.61%；中海、華潤、金茂的綜合融資成本最低，分別為3.55%、3.71%、3.98%。

大部分違約都來自于流動性危機，而短期償債壓力是導致流動性危機的罪魁禍首。目前綠地、中國鐵建的1年內到期的有息負債比例較高，分別高達42%和35%。短期償債壓力大。

房企的隱性負債主要有兩種：一種是上文所述的“無息處理”，變成應付票據和應付賬款，另一種是通過永續債、少數股東的明股實債等方式形成股權出表，從而在報表數據上“降低債務杠桿”。在新的房地產金融監管政策下，房企發行永續債的動力在弱化，但永續債存量仍將面臨展期及償還壓力。2021年，中國鐵建的永續債規模位居榜首，達436.73億元，保利永續債規模也超200億元，未涵蓋的房企永續債已清零。

明股實債主要體現在少數股權中，具有較大的隱蔽性。截至2021年底，華發、新城、招商蛇口的少數股權占比與少數股東損益的差值分別為46.6%、30.5%、29.0%，存在明股實債的可能性。

貨幣資金比短期債務作為衡量房企短期償債能力的一個重要指標，更能體現房企在手現金對短期債務的及時付現能力。20大房企現金類資產對流動負債的保障率均低于1.0，均值0.36，但考慮到優異房企穩定的現金流、包含未動用銀行授信額度等強勁的短時借貸能力，以及延期支付貿易應付款的情況，實際不存在流動性風險。其中，中海、建發、華發的短期償債能力相對優勢，貨幣資金比短期負債的比值分別為0.68、0.56、0.56；綠地、金茂、中國鐵建的短期償債能力相對劣勢，比值低于0.2。

從短期來看，現金短債比是衡量房企短期償債能力的重要指標，但由于部分房企賬上“現金”包含了受限資金和預售監管資金，使得一部分現金屬于“中看不中用”、缺乏流動性和償債功能。以綠地為例，扣除該部分資金后的現金短債比僅為0.62，可用現金遠不足以覆蓋短期有息負債。可見，在融資監管趨嚴的情況下，“現金為王”是活著的必要。