內控缺陷整改能夠有效治理企業“脫實向虛”嗎？ *

黃賢環，楊鈺潔

（山西財經大學會計學院，山西 太原 030006）

一、引言

實體經濟是我國經濟發展的命脈，其持續穩定地發展，對我國經濟高質量發展具有重大意義，是關乎國計民生的大事。然而，由于實業投資收益下滑、投入周期較長、回報較慢，大量資本進入回報率高的金融行業和房地產市場，實體經濟與金融虛擬領域存在結構性失衡問題，甚至出現了資金在虛擬經濟領域“空轉”的現象（杜勇等，2017；羅黨論等，2022）。實體企業越來越依賴于金融資產配置帶來的收益，普遍存在“脫實向虛”問題。對此，黨的十九大報告提出，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，增強金融服務于實體經濟的能力，且多次強調防范化解金融風險的重要性。我們要構建新發展格局，以推動高質量發展為主題，保證“六穩”、“六保”工作的有序展開。“脫實向虛”正在從宏觀以及微觀層面改變經濟系統的正常運行（杜勇等，2017）。從宏觀層面來看，實體企業金融化很大程度上加大系統性風險（彭俞超等，2018），影響我國經濟金融的正常運行和降低守住不發生系統性風險底線的能力。從微觀層面來看，企業進行過量金融資產配置，會減少主營業務的投入資金（Demir，2009），使得企業缺乏足夠的資金進行研發創新及轉型升級（王紅建等，2017），提高其財務風險（黃賢環等，2018）。因此，有效防范和治理實體企業普遍存在的“脫實向虛”行為，抑制企業過度配置金融資產顯得十分必要且具有現實意義。已有研究多從政策角度、政府控制和外部治理機制角度進行研究（彭俞超和黃志剛，2018），而鮮有文獻關注內部控制這一內部治理機制對實體企業“脫實向虛”的治理作用（王瑤和黃賢環，2020）。

2008 年，財政部會同多部門印發《企業內部控制基本規范》，夯實了我國實體企業內部控制作用基礎，要求我國實體企業主動評價其自身內部控制，向外界進行披露，并接受外部監督機構的審查，但該文件未給出內部控制缺陷的具體定義。2010 年頒布的《企業內部控制配套指引》則明確內部控制缺陷包括設計缺陷和運行缺陷，按嚴重程度分為重大、重要和一般缺陷。對于企業而言，內部控制通過相關制度，促進企業經營效率的提高，給相關利益者帶來收益的同時也助推了企業戰略決策的實現。內部控制作為一種內部治理機制，對企業的投資決策具有重要影響，而實體企業的“脫實向虛”，是在逐利動機下的一種偏離主業的投資行為。那么當企業存在內部控制缺陷時，是否會提升其金融化水平，而內部控制缺陷整改又是否能夠抑制企業金融化程度？回答這一問題有助于從完善內部治理機制的角度，防范化解微觀層面的實體企業“脫實向虛”風險，并拓展相關理論研究。

二、文獻綜述

（一）內部控制缺陷及其整改的經濟影響

已有文獻圍繞市場反應、公司治理、會計穩健性和審計費用等方面進行了研究。從總體上看，當企業的內部控制存在缺陷時，股東和潛在投資者會認為企業存在投資風險，從而導致股價降低、業績下降、債務融資成本上升等一系列負向市場反應，倒逼企業進行內部控制缺陷整改。具體而言，如果企業內部治理機制存在漏洞，會增加投資者的不確定性，導致股價下降；相反，若內部控制披露運行狀態良好，則會向市場傳遞利好消息，投資者信心隨之增強，股價也會相應上漲（Hammersley 等，2008）。當企業存在內部控制缺陷時，會使債權人覺察到企業風險，進而導致企業的債務融資成本也會隨之增加，而內部控制缺陷整改之后，會使債權人作出積極反應，債務融資成本隨之降低（林鐘高和丁茂恒，2017）。進一步地，有學者提出內部控制擁有自我調節功能，作為企業的“免疫系統”，可以幫助企業防治來自內部和外部的侵害（楊興龍等，2013）。企業內部控制存在缺陷時，會顯著降低董事會治理水平，董事會成員和CFO 發生變更的可能性增大，而缺陷整改作為“免疫系統”的監視和自穩過程（Porta 等，1997），能促進董事會與審計或內控委員會的變更，顯著提升董事會治理水平（朱彩婕和劉長翠，2017）。此外，內部治理機制的漏洞會導致內部控制目標難以實現、會計穩健性下降、資本成本提高、應計質量降低（Ashbaugh-Skaife 等，2008）。

（二）企業“脫實向虛”的影響因素研究

從宏觀層面看，現有文獻主要從經濟政策不確定性、治理環境和貨幣政策等方面進行研究。經濟政策不確定性的上升不但會影響企業總體金融投資項目的數量，而且會影響企業金融投資項目的結構，且經濟政策不確定性與金融資產投資存在正相關關系（彭俞超等，2018）。貨幣政策越寬松，企業越會持有交易性金融資產，且民營企業更顯著（楊箏等，2017）。進一步地，基于“蓄水池”動機，宏觀經濟周期和股票指數增長率的降低，會導致企業金融投資水平上升；基于替代動機，宏觀經濟周期與廣義貨幣周期變量的減少，會使企業特有的金融資產增加（胡奕明等，2017）。“脫實向虛”程度的加劇也與國家金融監管環境、相關政策的不完善和地方治理環境有關（黃賢環等，2021）。實體企業金融化可能是由宏觀經濟的困境造成的，也可能是受到金融和資本市場困境的影響（黃賢環等，2018）。

從微觀層面看，現有文獻主要從財務因素和非財務因素方面對企業“脫實向虛”的影響因素進行研究，包括高管特征、公司治理、財務指標等。首席財務官的專業背景會影響企業對交易性金融資產的配置行為（李四海等，2017），具有金融背景的首席執行官會傾向于利用企業資金進行金融資產配置（杜勇等，2019）。股東價值最大化和企業的經營資產收益率同樣也是非金融企業金融資產配置的影響因素（宋軍和陸旸，2015）。具體而言，內控質量越好，越有利于抑制企業的“脫實向虛”行為。

綜上分析，現有文獻已對內部控制缺陷及其整改的經濟后果和“脫實向虛”的影響因素進行了比較深入的研究，然而鮮有文獻涉及實體企業內部控制缺陷對“脫實向虛”產生的影響，以及缺陷整改這一動態行為怎樣影響實體企業“脫實向虛”（王瑤和黃賢環，2020）。內部控制作為治理公司的重要手段，也是企業投資目標實現的重要影響因素，其缺陷的存在與整改對企業的“脫實向虛”會產生影響。基于此，本文考察內部控制缺陷整改對實體企業“脫實向虛”的影響，以期為完善企業內部控制，推進企業聚焦主業提供參考和借鑒。

三、理論分析和研究假設

從理論層面來看，非金融企業對金融投資收益依賴程度不斷上升這一現象存在的原因，現有研究主要包含“蓄水池”和“替代”兩種解釋。“蓄水池”動機是指，企業運用部分閑置資金進行短期的金融資本投資，可以盤活資金，增加企業資產的流動性，實現預防儲備的目的。許多研究發現，企業配置金融資產是偏離主營業務的逐利行為（王紅建等，2017），由于金融行業擁有高于實業投資收益率的超額回報率，企業為了謀求利潤最大化（Demir，2009），產生擠出主業的金融化行為。其原因主要包括信息不對稱問題，和建立在非對稱信息與不完備契約基礎上的委托代理問題，而內部控制制度建設對解決以上兩方面問題具有重要意義。本文首先從信息不對稱和代理問題角度分析內部治理與實體企業金融資產配置的關系，其次從內部控制目標角度進一步剖析這一問題。

一方面，從信息不對稱角度和代理問題角度來看。由于內部控制與企業會計信息質量呈正相關關系，當企業內部控制存在缺陷時，信息質量相應下降，會計信息可靠性降低，作為決策有用性的依據變弱，加重信息不對稱問題。而信息不對稱又會弱化內部治理機制的作用，引發逆向選擇風險，加重“內部人控制”和“一股獨大”的代理問題。此時，內部控制缺陷弱化了內部治理機制對企業的監督職能，企業高管會為追求管理權私利，利用內部治理機制漏洞將資金投入到高收益率的金融、房地產行業，進行過度金融資產配置行為（文春暉和任國良，2015）。同時，內部控制缺陷也加劇了本就存在的控股股東侵占其他股東利益的問題（Shleifer 和Vishny，1997），從而進一步削弱處于信息劣勢地位的非控股股東對控股股東的監督，使得控股股東越過內部控制進行套利行為的動機增強，導致企業過度投資金融項目，從而擠出實體企業的主業投資（杜勇等，2017），企業固定資產的更新改造、產品研發與創新缺乏足夠的資金支持，進而提高了企業的金融化水平（王紅建等，2017 ；劉貫春，2017）。

另一方面，從內部控制目標這一角度來看。內部控制存在缺陷意味著內部控制制度失效，企業戰略目標難以達成。內部控制的目標在于實現企業經營的效率性、合法合規性、資產的安全性和會計信息的真實性等。從經營合規性和資產安全性來看，企業應按照相關法律法規的要求，對其內部控制的規章進行修改和完善，確保資產的安全，這是企業的共同內控目標和責任。在高層管理人員和控股股東制定各項決策時，則要求充分發揮會計監督職能，盡量避免風險決策對企業帶來的傷害。若內部控制存在缺陷，會計監督工作的落實存在問題，監督弱化可能導致高層管理人員和控股股東罔顧投資風險，將資金用于偏離主業的金融資產配置行為。從經營效率看，當內部控制機制出現漏洞時，會計信息風險更大，融資成本相應提高（Ashbaugh-Skaife 等，2008），高層管理人員和控股股東迫于融資或業績壓力，也會增加風險較高的“脫實向虛”行為，促使企業金融化。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：內部控制缺陷會加劇實體企業“脫實向虛”。

進一步地，當企業內部控制缺陷得以整改時，以下問題能夠得到有效緩解：首先，良好的內部控制能夠有效減輕信息不對稱問題。內部控制五要素包括內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通以及內部監督、完善的內部控制系統能建立有效的信息與溝通子系統，根據《內部控制框架》的要求，加強內部與外部多方的信息溝通，定期報告和獲取經營活動信息，有助于監督和控制高層管理者和控股股東的不合理金融資產配置行為。其次，內部控制缺陷的整改可以減少代理問題。內部控制缺陷整改以后，良好的企業內部治理機制為權力的制衡提供保障，通過抑制高管和控股股東的機會主義行為，降低兩類代理問題。內部控制的加強和代理問題的緩解，將顯著抑制高管及控股股東的逐利行為和不合理投資動機，有助于實現企業的最優投資效率和經營效率。除此之外，公司控制權配置和激勵是治理中的兩個重要手段（文春暉和任國良，2015）。內部控制是公司控制權配置的重要一環，良好的內部控制制度建設根據目標要求，貫穿于企業經營的整個過程，涉及戰略、采購銷售、投資籌資等各個方面，能夠在各個環節進行權力的制衡，有效制約高管的金融化行為，從而保證內部控制目標的實現。基于以上討論，本文提出以下假設：

假設2：內部控制缺陷整改能降低實體企業“脫實向虛”的程度。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國滬深A 股上市企業為研究樣本，選擇2007—2019 年的數據，實證檢驗內部控制缺陷及其整改對企業“脫實向虛”的影響。本文內部控制缺陷、缺陷整改以及企業“脫實向虛”的數據來自于國泰安數據庫。鑒于新企業會計準則從2007 年全面執行，為統一財務口徑，故本文數據的起始時間點設為2007 年。本文同時刪除了金融保險、房地產類公司、ST 類公司、數據缺失以及資不抵債及破產等資產負債率大于1 的樣本，最終確定了21454 個樣本觀測值，并進行了縮尾處理。本文主要采用stata15 對相關數據進行實證分析。

（二）變量定義

1.“脫實向虛”的界定。Demir（2009）在測度三個發展中國家的金融化水平時，提出了企業金融化的度量指標，即采用持有金融資產的比例來衡量。宋軍和陸旸（2015）則在之前研究的基礎上更加完善和細化，認為金融資產包括委托理財和信托產品、投資性房地產等。張成思和張步曇（2016）的研究則指出，金融資產包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產、投資性房地產、可供出售金融資產、長期股權投資以及應收股利和應收利息。此外，劉貫春（2017）則從金融活動收益角度考察企業金融資產配置程度。本文借鑒劉貫春（2017）等的研究，將金融化水平定義為“企業金融渠道獲利占總營業利潤的比值”，即非金融企業投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益的總和占營業利潤的比例。

2.內部控制缺陷的界定。根據林鐘高和丁茂恒（2017）的研究，本文將內部控制缺陷設置為虛擬變量，并通過國泰安數據庫內部控制庫查找相關數據，若某一公司當年存在內部控制缺陷則取值為1，不存在則取值為0。其中，公司內部控制是否存在缺陷主要取決于以下三方面：第一，收集上市公司自行編制的內部控制自我評價報告，若該報告對其內部控制存在的缺陷進行了披露，則確認該公司存在內部控制缺陷；第二，若當年收到非無保留審計意見，則確認該公司為存在缺陷的公司；第三，本年度受到處罰的公司也確認為存在缺陷的公司。

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3.內部控制缺陷整改的界定。借鑒林鐘高和丁茂恒（2017）等的研究，將內部控制缺陷整改設置為虛擬變量，數據同樣通過國泰安數據庫內部控制庫查閱得到，若某一公司當年采取整改措施則取值為1，未采取整改措施則取值為0。

4.控制變量的選取。為控制實體企業內部控制缺陷及其整改以外其他重要因素對金融資產配置程度的影響，本文參考林鐘高和丁茂恒（2017）、黃賢環等（2021）等的研究，引入了多個控制變量，變量含義和指標說明如表1 所示。

表1 變量含義

（三）模型設計

五、實證分析

（一）描述性統計

由表2 可知，被解釋變量Fini,t的最大值為5.522，最小值為-2.601，表明實體企業“脫實向虛”程度較高，且樣本公司的“脫實向虛”程度存在較大的差異。主要解釋變量內部控制缺陷Icwi,t和內部控制缺陷整改Revisei,t的平均值分別為0.269 和0.976，說明樣本中有26.9%的企業存在內部控制缺陷。而披露整改情況的企業中，97.6%的企業都會選擇對缺陷采取整改措施。其他控制變量的分布均在合理范圍內，與已有文獻基本一致，這些財務狀況和公司治理指標都有可能影響實體企業的“脫實向虛”程度。

表2 描述性統計分析

（二）實證結果分析

表3 為主檢驗結果，報告了內部控制缺陷（Icwi,t）對企業“脫實向虛”程度（Fini,t）的回歸結果。從表3 列（1）可知，內部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”（Fini,t）的回歸系數為0.036，在1%顯著性水平下顯著。在控制了相關財務指標后，結果如列（2），回歸系數變為0.039，依然顯著。進一步加入公司治理相關控制變量后，結果如列（3），Icwi,t與Fini,t的回歸系數為0.033，且在5%顯著性水平下顯著。由此可見，當實體企業存在的內部控制缺陷（Icwi,t）越嚴重時，其“脫實向虛”程度（Fini,t）越大，二者間呈現顯著的正相關關系，即內部控制缺陷嚴重的公司相較于沒有內控缺陷的公司，更容易從事金融資產投資活動，假設1得證。可能的原因在于：其一，無論是設計中存在的內控缺陷還是未按規定妥善運行而導致的內控缺陷，均會導致企業的運行鏈條受到損害和企業風險加大、投資效率下降等問題（林鐘高和丁茂恒，2017），而這些問題均會影響企業的投融資決策，進而影響企業“脫實向虛”水平；其二，企業發展依靠本身的內部監督機制，內部控制的正常運行，促使其即使在沒有外部監督機制的情況下也可以穩定持續發展，而若內部控制存在缺陷，內部監督機制功能受損，代理問題加劇，容易導致高管罔顧企業制度，加重實體企業的“脫實向虛”程度。

表3 內部控制缺陷及其整改與實體企業“脫實向虛”的回歸結果

注：“*”、“**”和“***”分別表示在10%、5%和1%顯著性水平下顯著，括號內為t 值。下同。

進一步地，列（4）-（6）從動態視角考察了內部控制缺陷整改（Revisei,t）對“脫實向虛”程度（Fini,t+1）的影響。由列（4）可知，內部控制缺陷整改（Revisei,t）與“脫實向虛”程度（Fini,t+1）的回歸系數為-0.172，在10%顯著性水平下顯著；列（5）加入了相關財務指標的控制變量，二者回歸系數變為-0.184；列（6）加入了公司治理變量后，回歸系數依然顯著為負。這說明內部控制缺陷的整改對實體企業“脫實向虛”程度有顯著的抑制作用，隨著公司對內部控制缺陷的整改，企業的“脫實向虛”水平也相應下降，假設2 得證。可能的原因在于：一方面，內部控制缺陷整改以后，企業的運行鏈條得以恢復，良好的內部控制促使會計信息質量提高，融資成本和企業風險降低，過度投資問題得以改善，企業投資效率得以提高，進而緩解企業過度配置金融資產的情況；另一方面，內部控制缺陷的整改，使內部控制本身的監督功能有效發揮，緩解了企業代理問題，進而抑制企業的“脫實向虛”。

（三）穩健性檢驗

第一，替換關鍵變量的測度方法，并縮短樣本時間。借鑒杜勇等（2017）的研究，采用交易性金融資產凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產凈額的總和占資產總額的比例構建“脫實向虛”變量。同時，考慮2017 年財政部新出臺了修訂后的金融工具準則，這使得資產負債表中金融資產項目的列示有所差異，鑒于此采用2007—2017年的數據進行穩健性檢驗。經過以上處理后，重新進行實證回歸，得到與主檢驗一致的研究結論。可見，本文研究結論具有較好的穩健性。

第二，子樣本回歸。首先，考慮2008 年政府提出的四萬億投資計劃對我國宏觀和微觀經濟的影響。實體企業作為我國經濟的命脈，數量大、范圍廣，四萬億投資計劃在一定程度上影響了企業投融資決策和“脫實向虛”程度。因此，刪除可能會受到影響的2008 年和2009年的樣本數據。其次，考慮到我國在2012 年之前屬于自愿性內部控制信息披露階段，實際上并不能對企業存在的內部控制缺陷和整改信息進行有效地披露，而2012 年以后，我國要求所有A 股上市公司進行內部控制缺陷的披露，進入內控強制披露階段。本文認為強制性階段的信息準確性更高，價值更大。因此，本部分刪除2007—2011 年度的樣本數據，再次進行回歸。

第三，傾向得分匹配分析。將存在內部控制缺陷的公司作為處理組，不存在內部控制缺陷的公司作為控制組，用Logit 模型篩選進行匹配的變量，使得處理組和控制組公司除內部控制缺陷外，公司規模、第一大股東持股比例、成長性、資產負債率等其他特征盡可能相似，按照0.05 進行半徑匹配，用匹配樣本進行回歸；同理，將內部控制缺陷整改公司作為處理組，未對內部控制缺陷進行整改的公司作為控制組，同樣進行匹配后回歸。采用以上三種方式進行回歸的實證結果與前文基本保持一致，進一步增強了研究結論的可靠性和穩健性①受文章篇幅限制，穩健性檢驗結果從略。如有需要，可向作者索取。。

六、機制檢驗

前文研究發現，內部控制缺陷會顯著加劇實體企業“脫實向虛”的程度。那么內部控制缺陷將如何影響企業“脫實向虛”的程度，其影響路徑是什么？兩類代理問題分別為所有權和經營權分離所產生的管理層與股東之間的第一類代理問題，和由于股權高度集中而產生的大股東與中小股東之間的第二類代理問題。當內部控制存在缺陷時，作為內控五要素之一的內部監督職能受到嚴重挑戰，就可能存在高管凌駕于內部控制之上的第一類代理問題，和控股股東罔顧中小股東利益，對公司財產進行轉移，或控股股東委派高管進行掏空行為等第二類代理問題。進一步地，代理問題導致本就存在于資本市場的信息不對稱現象更加嚴重，實體企業迫于融資難、融資貴的壓力，很可能將目光轉向能短期獲利的金融資產投資項目，導致金融化行為（杜勇等，2017；黃賢環等，2021）。因此，本文預期內部控制缺陷會通過影響實體企業的代理問題，進而影響“脫實向虛”程度。基于此，本文以代理問題作為中介變量，構建以下中介效應模型進行驗證：

其中，模型（3）—（5）用于檢驗“內部控制缺陷—第一類代理問題—脫實向虛程度”這一路徑，模型（6）—（7）用于檢驗“內部控制缺陷—第二類代理問題—脫實向虛程度”這一路徑。本文采用管理費用率來衡量第一類代理問題，用其他應收款占期末總資產的比例來衡量第二類代理問題。

如表4 所示，根據列（2）可知，內部控制缺陷（Icwi,t）的回歸系數為0.002，在1%的顯著性水平下顯著，說明內控缺陷的加劇，會導致第一類代理問題更加嚴重；列（3）中，Icwi,t和Dlwt1i,t回歸系數均顯著為正，表明內部控制缺陷通過加劇第一類代理問題，提高了實體企業“脫實向虛”（Fini,t）的程度。由列（4）可知，內部控制缺陷對第二類代理問題也有顯著推進作用。列（5）中，Icwi,t和Dlwt2i,t的回歸系數均顯著為正，即表明內部控制缺陷同樣通過加劇第二類代理問題，提高了企業“脫實向虛”的程度。

表4 中介效應檢驗結果

七、進一步分析

主檢驗部分研究發現內部控制缺陷會顯著加劇實體企業的“脫實向虛”程度，而內部控制缺陷的整改又能顯著抑制企業的“脫實向虛”行為。那么有哪些因素會影響內部控制缺陷及其整改與實體企業“脫實向虛”之間的關系呢？根據現有文獻，企業金融資產配置行為會受到內外部環境因素的影響，其中內部治理因素包括CFO 專業背景、企業高管薪酬、股權激勵和公司治理機制等（李四海等，2017），外部治理因素則包括機構投資者對其進行的監督、媒體關注等（劉偉和曹瑜強，2018）。內部控制作為一種企業內部治理機制，在一定程度上會受到外部治理水平的影響，本部分將著重探討不同外部監督機制和產權性質對內部控制缺陷及其整改與“脫實向虛”之間關系的調節作用。

（一）考慮機構投資者持股的影響

隨著資本市場的快速發展，監管部門為了促進實體企業投資、穩定金融市場，開始鼓勵并引導我國機構投資者發展。相關研究發現，短期機構投資者出于短期利益驅動會加快企業的金融化（劉偉和曹瑜強，2018），而那些具有較高獨立性的長期機構投資者持股會對企業起到正向引導和監督作用，對市場平穩運轉作出一定貢獻（Chen 等，2007）。機構投資者可以通過“金融治理”對“內部人控制”問題進行直接干預（鐘建軍，2004），與內部控制共同完善公司治理，影響企業“脫實向虛”水平。基于以上分析，為了檢驗機構投資者持股比例這一外部監督行為是否對內部控制影響企業“脫實向虛”起到協同效應，本文采用國泰安數據庫機構投資者持股比例數據，將其按照中位數分組進行檢驗。回歸結果如表5 所示。列（2）顯示，內部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”的回歸系數在持股比例較低組為0.074，且在1%的顯著性水平下顯著，而在列（1）則不顯著；列（3）顯示，內部控制缺陷整改變量（Revisei,t）在機構投資者持股比例較高組中通過了5%的顯著性檢驗，而在列（4）則不顯著，表明專業的投資者持股確實會抑制過度金融資產配置行為。綜上所述，機構投資者持股與內部控制的協同效果較好，較高的機構投資者持股比例確實能夠緩解內部控制缺陷對“脫實向虛”的影響，同時也加強了內部控制缺陷整改抑制企業“脫實向虛”的作用，對企業的金融資產配置行為起到了一定監督作用。

表5 考慮機構投資者持股影響的檢驗結果

Turnoveri,t-0.040（-0.529）Tangi,t-0.314***（-5.734）-0.391***（-5.599）-0.050（-1.036）-0.773***（-3.664）Cfi,t-1.053***（-8.012）-0.695***（-4.878）-0.352***（-2.752）-0.201（-0.414）Cons 0.205（0.938）0.041***（5.119）0.040***（3.525）-0.923***（-2.675）0.590（0.493）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 10539 10888 2682 1891 Adjusted R2 0.024 0.024 0.014 0.016 0.105（0.354）-1.044（-1.239）

（二）考慮媒體監督的影響

媒體憑借公共信息源的地位能夠影響社會輿論，具有了“社會公器”和盈利主體的雙重屬性。有學者通過研究發現，超過半數存在內部治理機制缺陷的公司在證監會調查之前，都受到過媒體的關注，媒體基于社會聲譽和自身利益最大化兩個角度，會關注內控缺陷較為嚴重的公司，對其進行負面報道（醋衛華和李培功，2012）。通過媒體對其不規范內控行為的曝光，能引起行政機構的關注和監督，從而顯著提高上市公司整改的概率，即公共媒體對我國上市公司有一定的治理效應。本文預期媒體關注對內部控制建設有一定的監督作用，對內部控制缺陷企業關注度較高，通過負面報道促使這些企業進行整改。

為了檢驗媒體關注對內部控制缺陷及其整改和“脫實向虛”之間關系的影響，本文采用CNRDS 數據庫報刊媒體關注這一數據為樣本，也將其按照中位數分組進行驗證。回歸結果如表6 所示。列（2）顯示內部控制缺陷（Icwi,t）在媒體關注程度較低的情況下，回歸系數為0.047，且在5% 的顯著性水平下顯著，列（1）則顯示Icwi,t沒有通過顯著性檢驗。由此可知，內部控制缺陷導致企業過度金融資產配置行為的情況在媒體關注度較高情況下有所緩解；由列（3）可知，內部控制缺陷整改（Revisei,t）對“脫實向虛”的回歸系數為-0.366，且在5%的顯著性水平下顯著，而在列（4）不顯著，則表明媒體監督與內部控制的協同治理作用得到有效發揮，即較高程度的媒體關注會加快內部控制缺陷的整改，從而共同遏制實體企業的“脫實向虛”程度。

表6 考慮媒體關注影響的檢驗結果

-0.101（-1.261）Salaryi,t Growthi,t-0.119***（-4.811）-0.049**（-2.113）-0.036（-0.508）0.087（1.262）Levi,t-0.025*（-1.651）-0.003（-0.153）0.036（0.848）0.279（1.322）Roei,t 0.078（1.332）0.012（0.207）-0.196（-1.272）-0.647**（-2.044）Turnoveri,t 0.313***（3.290）0.307***（3.234）-0.421*（-1.926）-0.099（-1.160）Tangi,t-0.062***（-2.869）-0.112***（-4.649）-0.018（-0.308）-0.574**（-2.336）Cfi,t-0.346***（-5.454）-0.353***（-4.959）-0.598***（-3.687）-0.799（-1.358）Cons 0.323（1.225）-0.765***（-5.144）-0.746***（-4.934）-0.467（-1.086）-0.657（-0.476）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 9176 9105 2185 1378 Adjusted R2 0.023 0.020 0.007 0.011 0.144（0.481）-0.452（-0.461）

（三）考慮產權性質的影響

與非國有企業相比，國有企業有良好的政企關系和銀企關系，有融資上的便利，很大程度上緩解了國有企業的融資約束，并擁有較低的融資成本（黃賢環等，2021）。制度環境是影響公司內部治理機制的重要因素，嚴格的制度使得國有企業擁有較為完整的內部治理體系。因此，本文預期當企業產權性質為國有時，內部控制制度的改善對企業“脫實向虛”的治理效果更好。為檢驗產權性質對內部控制缺陷及其整改和實體企業“脫實向虛”程度兩者之間關系的影響，本文設置虛擬變量Soe，當企業產權性質為國企時取1，當企業為非國企時取0，進行分組檢驗。回歸結果如表7 所示，由列（1）可知，內部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”的回歸系數為0.014，沒有通過顯著性檢驗，列（2）則顯示內部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”的回歸系數為0.033，在10% 顯著性水平下顯著。通過列（1）和列（2）可知，內部控制缺陷對企業“脫實向虛”的影響在國有企業并不顯著。由列（3）可知，內部控制缺陷整改（Revisei,t）對“脫實向虛”的回歸系數為-0.269，且在5%顯著性水平下顯著，體現了內部控制缺陷整改對企業“脫實向虛”呈抑制效應，而非國企組則不顯著，表明國有企業內部控制制度的建設對抑制企業“脫實向虛”更有效，對企業金融化的治理程度也更高。

表7 考慮產權性質影響的檢驗結果

Firsti,t-0.045（-0.264）Duali,t-0.251***（-3.302）-0.129***（-2.646）-0.274*（-1.698）-0.010（-0.193）Growthi,t 0.030（0.964）0.000（0.000）0.061（0.905）-0.104*（-1.649）Salaryi,t-0.077**（-2.484）-0.086***（-4.820）-0.0530（-0.840）0.059（1.371）Levi,t-0.063***（-3.129）-0.007（-0.558）0.037（0.838）0.025（0.161）Roei,t-0.121*（-1.770）0.046（1.017）-0.053（-0.379）-0.259（-1.351）Turnoveri,t 0.386***（3.711）0.259***（3.957）-0.260（-1.438）-0.160**（-2.313）Tangi,t-0.050**（-1.966）-0.129***（-7.089）-0.015（-0.280）-0.555***（-2.961）Cfi,t-0.402***（-5.691）-0.332***（-5.910）-0.518***（-3.567）-0.444（-1.104）Cons 0.879***（2.972）-1.237***（-6.690）-0.581***（-5.307）-0.874**（-2.163）-0.580（-0.589）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 8260 13194 2613 1967 Adjusted R2 0.026 0.025 0.016 0.004-0.028（-0.129）-0.548（-0.570）

八、研究結論與啟示

實體企業作為我國國民經濟的支柱，卻背離主業大力發展金融投資，這一現象受到各界高度關注。本文針對這一現狀，基于2007—2019 年我國滬深A 股上市公司的數據，實證分析內部控制缺陷及其整改對實體企業“脫實向虛”程度的影響、作用機理及其情境因素。結果表明：內部控制缺陷會顯著加劇企業“脫實向虛”程度，而內部控制缺陷整改后則能顯著抑制實體企業“脫實向虛”程度；內部控制缺陷通過加劇兩類代理問題，進而提升企業“脫實向虛”的程度。通過進一步研究發現，機構投資者持股比例較高、國有性質和媒體關注較高的企業均與內部控制有較好的協同治理效果，能夠抑制企業金融化。

以上研究結論，從完善內控治理機制的視角實現對中國情境下的防范化解系統性金融風險目標具有較好的啟示：

第一，對于實體企業而言，首先，應正確認識內部治理機制的重大效能，積極設立內部控制評價部門，完善內部控制制度，企業的平穩發展很大程度上依賴于有效運行的內部控制體系，良好的內部控制制度對企業的各項決策都起到監督和正向影響作用，能夠較好地抑制實體企業偏離主業，過度投資于金融領域的行為；其次，實體企業應遵循指引要求對內部控制缺陷情況及時披露，對企業自身進行及時糾錯，也有益于監管部門對市場情況的整體把控；最后，企業還應注重及時對內部控制缺陷進行整改，有利于樹立良好的企業形象，以及更好發揮內部控制在保障企業經營目標和戰略目標實現中的作用。

第二，對于監管部門而言，首先，應關注企業內部治理機制，加強對企業內部控制缺陷及其整改情況披露的強制性要求，對存在內部控制缺陷的企業應加強引導和監督，促使其盡快對缺陷進行整改；其次，應加強對管理層投資決策的監督，建立健全授權審批制度，防治管理層投資不當行為對企業帶來的影響；最后，應為企業創造良好的外部環境，緩解問題企業融資約束，為其整改內控漏洞創造有利條件。

第三，積極發揮機構投資者、媒體監督等對企業的外部監督協同作用和國有企業的示范帶頭作用。首先，應加大力度支持和規范機構投資者作為企業獨立、專業和長期穩定的引導者和監督者的作用，完善我國機構投資者行業相關制度的建設；其次，引導并激勵媒體，強化對企業的監督功能；最后，利用國有企業在我國的影響作用，樹立模范帶頭作用，在防范金融化風險的過程中，充分發揮內部治理機制的抑制作用，實現企業經濟的持續健康發展。