破產重整是“破”還是“產”
——基于華晨集團破產重整分析

孔琪沛，劉 杰

（貴州財經大學，貴陽 550025）

1 案例基本情況

華晨集團于2002 年成立，隸屬于遼寧省屬國資委，控股華晨中國、申華、金杯和新晨動力四家上市公司。其子公司華晨中國與德國寶馬于2003 年，合資成立一家重點國有企業，即華晨寶馬，且在汽車市場占有一席之地。自2003 年華晨中國與德國寶馬以各持股50%的方式合資成立了華晨寶馬之后，華晨集團盈利情況一直保持良好，但從2018 年起華晨集團現金流一直不容樂觀。

首先，2018—2019 年，華晨中國營業收入逐年下降，同比分別減少16.56%和10.30%。2020 年上半年營業收入降至14.92 億元，同比下滑25.31%。

其次，受疫情影響，華晨集團自主品牌運營情況逐漸惡化，導致了長期積累的債務危機爆發：①從2020年5 月份開始，資本市場中華晨集團資金流動性緊張的輿論消息就頻繁爆出，公司的大部分債券的市場成交價格持續大幅度下滑，遭到拋售以及大量股權被凍結。②10 月份又被爆有10 億元未能如期兌付的私募債等問題。③11 月16 日，又因企業資金緊張無法償還債務違約65 億元及逾期利息1.4 億元而導致信用等級由AAA 下調至目前的C 級。

最后，因欠供應商格致汽車1016.7 萬元余款及利息而被其提起訴訟。隨后11 月20 日，法院受理了華晨集團的重整申請，認定其資產不足以清償全部債務。因此，華晨集團正式開始了破產重整（如圖1 所示）。

圖1 華晨集團破產重整歷程

2 華晨集團破產重整原因

2.1 直接原因

（1）自主品牌創新投入不高。①研發投入減少。從表1 可知，自2018 年后研發投入占營業收入的比例逐漸下降，并趨于3.6%左右，說明企業的近兩年創新投入不高，缺乏自主品牌創新意識。②過度依賴合資品牌。隨著國家對汽車產業外資股比限制范圍的放開，2018 年10 月，德國寶馬以36 億歐元收購了華晨集團所持有的華晨寶馬25%的股權，最終控制了華晨寶馬75%的股權。意味著華晨集團從華晨寶馬中獲取的利潤將在很大程度上縮水。由于自身“造血”功能不強，自主品牌的投入將減少。這些原因導致：①自主品牌銷量和利潤逐漸下降。從表2 知，在剔除華晨寶馬的銷售量后，華晨集團的自主品牌銷售量呈逐年下降趨勢。銷量的減少導致與之相對應的利潤也在減少，在2015—2019 年間，若除去華晨寶馬所貢獻的利潤，華晨中國都處于虧損狀態。而2020 年上半年在疫情的影響下，凈利潤雖同比增長25.24%，但若不計自主品牌仍虧損3.38 億元。②核心競爭力下降。由于華晨集團過度依賴合資品牌，自主品牌的盈利能力減弱，導致缺乏核心競爭力，使企業的可持續發展性下降，最終開始破產重整。

表1 華晨中國各年財務報表分析

表2 華晨集團各年度車輛銷售情況 單位：輛

（2）債務問題不斷惡化。①短期償債能力不足。從表3 可知：企業負債總額不論從絕對數額，還是相對數額來看，都是逐年增加，且其流動負債占負債總額的比例也逐年上升。雖然歷年的流動比率和速動比率數值都基本呈上升趨勢，但若剔除了流動資產中變現能力較差的資產后，企業的流動變現能力則較低，說明企業的短期償債能力較差，流動負債到期無法償還。此外，查閱每年財務報告的附注可知，貨幣資金中都存在受限的貨幣金額。除去受限資金后，現金流是不足以償還債務的。②長期償債能力不強。企業的資產負債率近幾年一直都在70%左右且呈逐年上升趨勢，高于行業60%的平均水平，如此高的資產負債率是有債務本息償付壓力的，不利于企業長期發展，可能會導致華晨集團在經營中面臨較大風險，同時削弱華晨集團對抗經營風險的能力，債權人的利益無法得到保障，有較大風險，進一步加大企業融資成本。

表3 華晨中國財報分析

（3）轉移資產逃避積壓債務。①轉移優質資源。2020 年5 月和7 月，華晨集團分兩次將其擁有控股的華晨中國6 億股股份轉讓給遼寧投資，占股份總額的11.8%，交易金額達54.78 億元。9 月22 日，華晨集團成立了全資子公司遼寧鑫瑞，并將持有30.43%的華晨中國的股權以0.01 元的價格轉讓給它。此后，華晨集團不再直接擁有華晨中國的股份。②優質資源質押。在進行破產重整的兩周前，新成立的子公司與吉林信托簽訂了股權質押協議；然后，吉林信托又再將華晨中國的所有股份質押套現。這表明，華晨集團可供銀行凍結清算的資產規模有所減少。及時規避破產重整過程后，對現有優質資產的影響進行全面清理，涉嫌規避債務積壓。

2.2 間接原因

（1）市場環境條件影響。①經濟環境影響。近年來國家出臺節能減排政策，購車補貼費用較前幾年大幅下降，同時還受2018 年發生的中美貿易摩擦的影響，國內汽車消費呈現下降趨勢。②消費者偏好。隨著經濟快速發展就業壓力的加大，大眾購房貸款的壓力加大，又加上汽車制造業秉持綠色發展理念，其汽車的維修成本也逐漸增加，多方面因素的影響降低了潛在消費者的購車欲望。③產品成本在上升。據汽車工業協會2019 年的數據顯示，考核汽車企業的主要經濟指標均較前幾年呈現下降趨勢，但其生產成本卻在上升。因此，面對如此激烈的環境，華晨集團銷售量也逐漸下滑。同時，沒有順應市場發展新需求創新自主品牌，導致了自主品牌產品積壓嚴重，只能依靠華晨寶馬來提供經濟效益，從而加劇了華晨集團的債務積壓。

（2）自然環境條件影響。①綠色環保理念。受汽車行業節能環保力度加強的影響，華晨集團不斷進行創新轉型，以核心競爭力驅動企業高質量發展，但是研發投入未能形成良好效益。②自然災害影響。隨著新冠肺炎疫情影響，汽車制造業是17 大受疫情影響顯著的行業之一。2020 年一季度全國汽車銷售367.2 萬輛，同比下降42%。華晨集團2020 年前三月產量為13.1 萬輛，同比下降22.3%；銷量為12.9 萬輛，同比下降34.4%。這讓債務纏身的華晨集團財務狀況愈加困難，經營狀況更加惡化，從而加速了它的破產重整。

表4 華晨集團2020 年一季度汽車產銷量統計表

3 破產重整利弊分析

3.1 優 勢

（1）保護債權人利益。與破產清算所保護的對象不同，破產重整制度中最重要的利益主體是債權人。華晨集團在保持債務人經營的同時，使債權人獲得了更多的價值。如果重整成功，債權人可以得到比清算更高的清償數額，更好地保護債權人的權益。

（2）優化企業債務問題。破產重整要解決的問題是不能償還到期債務企業的再生問題，即減少或免除現有債務、延長期限清償、維持企業營運與復興的問題。重整過程中高額債務的重整收益可以使公司的財務報表在短時間內得到很大改善，尤其是會使歸屬于上市公司股東的凈利潤和每股收益等一些經營性指標得以改觀。破產重整就是通過企業根據自身內部資產結構情況來制訂相應的重整計劃，通過優化配置，合理降低資金成本，提高資金使用率來優化債務問題，實現企業重整重生。

（3）維持經濟社會穩定發展。與容易導致失業和社會不穩定的破產清算相比，破產重整可以減輕大量工人失業造成的社會壓力，維持國家稅收，保護社會公共利益。重整程序間接目的是維護社會公眾及利益相關者的整體利益，甚至是員工的利益。對于員工而言，如果企業破產重整則需繼續工作。在此期間，員工可以得到相應的職工工資，減少失業。因此，債務人的成功重整也有利于社會經濟的穩定與發展。

3.2 劣 勢

（1）債務人逃避債務。對于債務人而言，破產重整沒有優勢。張亞楠（2015）研究發現，即使在企業再生的情況下，債務人也不一定主動申請破產重整。因為如果破產重整成功，債務人不僅可以擺脫原有的債務，還可以通過企業的持續經營獲得利潤。若破產重整失敗，對于債務人而言是沒有直接的經濟影響的。因為債務人可能會為維護自己的利益而逃避債務。若重整失敗進入破產清算環節，也會是在某些方面為債務人爭取了推遲還債的時間。所以企業在實施破產重整時要壓實債務人的債務責任，避免其逃脫債務。

（2）損害股東權益。在重整過程中，為使債務人再生，必須引進提供資金、技術等生產要素的重整人即股東。然而，破產法并沒有賦予股東提出重整方案草案的權力，降低了股東在重整過程中的積極性。因此有必要在重整過程中調整股東的權力。制訂重整計劃時應考慮多方利益相關者的權益問題，要充分調動其積極性，增加股東在重整程序中的參與感，讓股東做出更好的投資決策。否則，會降低股東注資拯救負債企業的積極性，損害股東的相關權益，降低重整成功的概率。

4 建議及措施

汽車行業是一個技術含量高、市場競爭激烈的行業。華晨集團因為其與德國寶馬合資成立華晨寶馬而占據了一定市場份額，創造了可觀的利潤，為合資汽車企業帶來了一定的市場影響力，而跨國品牌的合作提升了自身的先進智能制造技術和創新理念。雖華晨集團的破產重整只涉及自主品牌，不涉及上市公司及合資企業，但由此可見我國汽車制造業技術自主創新的重要性與必要性。

首先，由于華晨集團經營發展過于依賴華晨寶馬，華晨集團其他自主品牌較寶馬而言很難獲得消費者青睞，難以為企業帶來可觀利潤與市場認可度。因此，其技術和產品得不到本質上的提升。

所以，要走出危機，將“破”轉為“產”，華晨集團就必須通過市場換取合資品牌華晨寶馬的技術，再以高額利潤推動自主品牌發展，通過自身“造血功能”實現企業的可持續發展。同時也應順應市場大眾需求，在中國新能源汽車政策的推動下，開拓新能源汽車市場，促進國家汽車行業電動化轉型，通過產品差異化，逐漸形成品牌核心競爭力。

其次，通過上文分析可知，企業歷年的流動負債占比較大，整體短期償債能力弱，而流動負債最終是要通過變現能力強的流動資產變現后得以補償的，所以要解決高債務的積壓問題，應該根據自身內部資產結構情況來制訂相應的重整計劃，合理降低資金成本，創造更多可短期變現的收益，來減輕短期舉債壓力。

再次，在企業重整過程中由于涉及多方利益相關者，所以就會存在一個博弈過程。又由于每個利益相關者都希望自身利益達到最大化。因此在企業重整中，企業應與債權人、債務人等多方利益相關者緊密結合起來形成命運共同體，實現各方主體的利益平衡化，使重整計劃更具有合理性和可行性。

最后，加強對公司的外部監管。政府不僅是法律法規的制定者，也是企業執行規則的監督者。政府及其相關部門應該加大對違規企業的處罰力度，提高監管頻率，讓未及時進行信息披露的不良動機企業減少可供操縱空間。破產重整是一種特殊救助措施，實質上是破產程序的中止，其目的在于改善企業財務狀況，恢復營業能力，增強償債能力，更好實現持續經營。所以華晨集團只有借助此次破產重整，將“破”轉為“產”才能真正地成功。