醫(yī)藥行業(yè)上市公司抗疫表現(xiàn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)研究

李昕彥

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

0 引言

2020 年，一場(chǎng)新冠肺炎疫情席卷全球，各行各業(yè)都在不同程度上受到了影響，資本市場(chǎng)發(fā)生了大幅度的波動(dòng)，醫(yī)藥行業(yè)受疫情影響較為顯著。在藥品供應(yīng)方面，疫情使物流成本大大增加，提高了藥品流通的難度；在藥品銷售方面，受疫情管控的影響，不必要的出行減少，線下銷量受到影響，醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑；在藥品研發(fā)方面，疫情之下，疫苗需求量上升，提高了醫(yī)藥企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的要求。此外，多家醫(yī)藥企業(yè)積極采取抗疫措施，主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。醫(yī)藥企業(yè)作為抗擊疫情的中堅(jiān)力量，能否及時(shí)采取適當(dāng)?shù)目挂叽胧e極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，降低疫情的不良影響，同時(shí)以自身的經(jīng)營(yíng)行為向資本市場(chǎng)傳遞正向的信號(hào)，對(duì)每家醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展都是一種考驗(yàn)。

新冠疫情屬于突發(fā)公共衛(wèi)生事件，給國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)帶來極大的沖擊。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究突發(fā)事件對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方面成果豐富。Reitz（2010）將災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)納入經(jīng)濟(jì)模型中，分析其對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。Barro（2006）對(duì)20 世紀(jì)以來發(fā)生的數(shù)次影響較為廣泛的經(jīng)濟(jì)沖擊，結(jié)合突發(fā)危機(jī)事件的發(fā)生分析兩者的相關(guān)性，分析結(jié)果表明突發(fā)事件在研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)方面具有較好的解釋力。有少數(shù)學(xué)者基于CGE模型分析了H1N1、SARS 的流行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。新冠肺炎疫情發(fā)生以來，有學(xué)者將新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的沖擊納入DSGE 模型中，運(yùn)用該模型模擬了新冠肺炎疫情的影響及為應(yīng)對(duì)疫情所出臺(tái)的主要政策的政策效應(yīng)。面對(duì)突如其來的新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大沖擊，各類企業(yè)抗擊疫情積極應(yīng)對(duì)，履行社會(huì)責(zé)任。任儒夢(mèng) 等（2020）總結(jié)了企業(yè)的主要應(yīng)對(duì)表現(xiàn)：提供資金及物資援助、企業(yè)公益舉措的宣傳與曝光、維護(hù)市場(chǎng)秩序、保護(hù)民眾權(quán)益，創(chuàng)新變革應(yīng)對(duì)沖擊、調(diào)整人力資源、財(cái)務(wù)積極應(yīng)對(duì)。從研究對(duì)象來看，關(guān)于疫情下企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究主要聚集于平臺(tái)型企業(yè)等，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究相對(duì)欠缺。綜上所述，諸多學(xué)者對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件的經(jīng)濟(jì)影響及企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)事件的主要行為表現(xiàn)進(jìn)行了研究，但對(duì)醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件的資本市場(chǎng)反應(yīng)效果研究較少。上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海醫(yī)藥”）是于滬港兩地上市的大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，面對(duì)疫情，上海醫(yī)藥迅速采取抗疫措施，力度大、時(shí)間長(zhǎng)，具有代表性。醫(yī)藥企業(yè)在保護(hù)人類健康、重大公共衛(wèi)生事件應(yīng)急處理等方面承擔(dān)著重要的社會(huì)責(zé)任。因此，本文以上海醫(yī)藥為例，分析歸納重大公共衛(wèi)生事件之下醫(yī)藥企業(yè)典型抗疫表現(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)的影響，對(duì)未來醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)應(yīng)對(duì)類似的突發(fā)公共衛(wèi)生事件可以提供有益的決策參考。

1 案例樣本

上海醫(yī)藥是一家國(guó)有控股上市公司（港交所股票代號(hào)：02607；上交所股票代號(hào)：601607）。公司經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋醫(yī)藥產(chǎn)品、保健產(chǎn)品、醫(yī)療器械及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、銷售和制造等，著力打造具有行業(yè)美譽(yù)度的領(lǐng)先品牌藥制造商和健康領(lǐng)域服務(wù)商。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2020 年，該集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入為1 919 億元，“中國(guó)品牌發(fā)展指數(shù)”100 榜單排名第93 名，入選上證180 指數(shù)、滬深300 指數(shù)樣本股、摩根士丹利中國(guó)指數(shù)（MSCI）。

為了全面和準(zhǔn)確評(píng)估上海醫(yī)藥在此次疫情期間的市場(chǎng)表現(xiàn)，本研究擬選取2020 年1 月1 日至2020 年12 月31 日上海醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)行為作為研究對(duì)象，通過中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫以及與官方媒體渠道，收集上海醫(yī)藥的官方公告、政策調(diào)整以及經(jīng)營(yíng)狀況的有關(guān)信息。通過對(duì)2020 年1 月1 日至2020 年12 月31 日上海醫(yī)藥股票的每日市場(chǎng)收盤價(jià)格進(jìn)行整理，初步分析發(fā)現(xiàn)，新冠疫情期間該企業(yè)的股票價(jià)格變動(dòng)與疫情的發(fā)展及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為有密切的關(guān)系。上海醫(yī)藥股價(jià)由最初的18.08 元上漲至19.2 元，其中最高價(jià)為25.98 元，最低價(jià)為16.63 元，振幅接近50%。1 月中旬至8 月中旬是疫情發(fā)展最迅猛的時(shí)期，該時(shí)段上海醫(yī)藥股價(jià)基本穩(wěn)定在17～20 元，與企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整和抗疫行為表現(xiàn)密不可分。

2 研究設(shè)計(jì)

新冠疫情背景下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到巨大沖擊。本研究在收集整理上海醫(yī)藥在此次突發(fā)公共衛(wèi)生事件中的市場(chǎng)行為表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用事件研究法，利用相關(guān)數(shù)據(jù)，剖析該集團(tuán)在新冠疫情期間采取的不同抗疫行為對(duì)股票市場(chǎng)帶來的影響，可以通過超額收益率、日波動(dòng)率和超額成交量來測(cè)度市場(chǎng)資本市場(chǎng)反應(yīng)。

2.1 事件選取原則

（1）疫情沖擊應(yīng)對(duì)相關(guān)原則。2020 年初，新冠疫情在全世界范圍內(nèi)暴發(fā)，給眾多市場(chǎng)主體帶來巨大沖擊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的不確定性急劇增加。為應(yīng)對(duì)突發(fā)疫情所帶來的沖擊，企業(yè)紛紛采取緊急舉措以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。本文聚焦新冠疫情背景下首先受到?jīng)_擊的醫(yī)藥行業(yè)，選取上海醫(yī)藥作為樣本企業(yè)，采用事件研究方法分析抗疫期間（2020 年1—12 月）資本市場(chǎng)對(duì)上海醫(yī)藥抗疫行為的反應(yīng)。本研究選取的研究事件與新冠疫情應(yīng)對(duì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，研究時(shí)間與疫情發(fā)展處于同一時(shí)間線，行為表現(xiàn)上與應(yīng)對(duì)疫情沖擊相關(guān)，例如，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、藥品研發(fā)、物資捐贈(zèng)、啟動(dòng)融資、戰(zhàn)略合作等。

（2）行為影響重大原則。本研究擬定的時(shí)間區(qū)間為2020 年全年，在此期間，上海醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)行為較為繁多，若將細(xì)節(jié)性的經(jīng)營(yíng)行為也考慮在內(nèi)，則需要收集的數(shù)據(jù)量過于龐大，且分析難度較大。基于此，本文重點(diǎn)研究上海醫(yī)藥在2020 年新冠疫情期間采取的具有重大影響的抗疫行為及重大政策調(diào)整，這些行為對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況具有重要的影響，因此也成為投資者判斷其市場(chǎng)發(fā)展前景及分析投資價(jià)值的重要依據(jù)之一。投資者判斷的變化主要反映在股價(jià)的波動(dòng)上，事件選取應(yīng)嚴(yán)格遵循行為影響重大原則，聚焦關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)行為。

2.2 研究樣本選取

通過篩選和歸納本研究收集的各種信息，根據(jù)前文確定的事件選取原則，最終選定上海醫(yī)藥6 個(gè)事件作為研究樣本：

（1）2 月3 日，在接到國(guó)家工信部要求盡快復(fù)產(chǎn)磷酸氯喹通知的第二天，上海醫(yī)藥中西制藥有限公司在滬的80 多名員工全部到崗復(fù)工生產(chǎn)。

（2）2 月26 日，上海醫(yī)藥完成了第三批捐贈(zèng)。

（3）3 月18 日，上海醫(yī)藥云健康在公司舉辦了簡(jiǎn)單隆重的五周年紀(jì)念儀式，同時(shí)正式宣布B 輪融資全面啟動(dòng)。

（4）8 月4 日，替米沙坦片通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)。

（5）8 月31 日，與康希諾達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推進(jìn)疫苗項(xiàng)目。

（6）11 月25 日，成都高新區(qū)、上海醫(yī)藥和成都威斯克生物醫(yī)藥有限公司合作，進(jìn)行新冠疫苗、腫瘤疫苗等眾多疫苗品種研發(fā)轉(zhuǎn)化，總投資額超51 億元。

通過對(duì)研究樣本的分析，本文擬將事件（1）（2）定義為“公益性抗疫行為”，這種行為主要表現(xiàn)為通過直接的公益捐贈(zèng)來應(yīng)對(duì)疫情給企業(yè)和社會(huì)帶來的不良影響；與前兩個(gè)事件不同，事件（3）（4）（5）（6）并不是純公益行為，而是通過對(duì)上海醫(yī)藥的生產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，研發(fā)新藥物來緩解疫情所帶來的沖擊，將其定義為“營(yíng)利性抗疫行為”。

2.3 事件窗口期確定

參考事件研究法的分析框架在中國(guó)股市的研究應(yīng)用，本研究選取事件“t＝0”前后各5 個(gè)交易日作為窗口期，即t＝（－5，5）的時(shí)間段，具體測(cè)度上海醫(yī)藥兩種抗疫行為表現(xiàn)前后資本市場(chǎng)的反應(yīng)。

2.4 市場(chǎng)反應(yīng)指標(biāo)

2.4.1 超額收益率

超額收益率是指超過正常（預(yù)期）收益率的收益率，公式為：

r的計(jì)算公式為：

式中，P是上海醫(yī)藥股票在t 交易日的收盤價(jià)，P是上海醫(yī)藥集團(tuán)股票在交易日t-1 的收盤價(jià)。參照市場(chǎng)模型計(jì)算我國(guó)A 股市場(chǎng)的非正常收益率，選取上海醫(yī)藥窗口期前120 個(gè)歷史日收益率與深證成指日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸模型：

考慮事件窗口期的累計(jì)效果，將窗口期內(nèi)的超額收益率進(jìn)行縱向加總就能得到累計(jì)超額收益率CAR，其計(jì)算公式為：

式中，t、t表示窗口的起止時(shí)間。

2.4.2 超額成交量

超額成交量是指超出正常市場(chǎng)交易量的部分，常用的測(cè)度方法有兩種。其一是用窗口期相對(duì)于基準(zhǔn)的平均成交量的增長(zhǎng)率表示；另一種是以個(gè)股當(dāng)天的成交量減去過去180 天交易量的均值表示。在獲得超額成交量的基礎(chǔ)上，可以計(jì)算出累積超額成交量CAV。

2.4.3 日波動(dòng)率

計(jì)算日波動(dòng)率的方法較為復(fù)雜，實(shí)際中最常用的方法是移動(dòng)平均、指數(shù)平滑和GARCH 模型，可以選用GARCH 模型對(duì)自上市起的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，求解日波動(dòng)率。

3 研究結(jié)果

本文選取典型事件（2）（4）分別代表“公益性抗疫行為”和“營(yíng)利性抗疫行為”，采用超額收益率指標(biāo)來測(cè)算資本市場(chǎng)對(duì)上海醫(yī)藥這兩類抗疫行為表現(xiàn)的反應(yīng)。測(cè)算結(jié)果分別見表1 和表2。

表1 公益性抗疫行為事件窗口期超額收益率與累計(jì)超額收益率

表2 營(yíng)利性抗疫行為事件窗口期超額收益率與累計(jì)超額收益率

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

4.1.1 醫(yī)藥上市公司抗疫行為表現(xiàn)可以帶來正向的資本市場(chǎng)反應(yīng)

通過初步對(duì)上海醫(yī)藥一項(xiàng)公益性抗疫行為和一項(xiàng)營(yíng)利性抗疫行為事件前后的超額收益率與累計(jì)超額收益率在（-5，5）窗口期的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2020 年2 月26 日，上海醫(yī)藥第三批抗疫物資捐贈(zèng)行為給該企業(yè)帶來了負(fù)向的超額收益率，累計(jì)超額收益率在窗口期內(nèi)不斷下降，這說明投資者對(duì)該企業(yè)在新冠肺炎疫情背景下的公益捐贈(zèng)行為認(rèn)同度不高，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景并不看好。但8 月4 日替米沙坦片通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)的“營(yíng)利性抗疫行為”帶來了正向的資本市場(chǎng)反應(yīng)，累計(jì)超額收益率在窗口期內(nèi)出現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正的拐點(diǎn)，且?guī)淼恼蚍磻?yīng)顯著。同時(shí)，該抗疫行為使上海醫(yī)藥股票價(jià)格也發(fā)生了一定的變化，在窗口期內(nèi)可以觀測(cè)到這種影響，而且不僅限于事件披露當(dāng)天。這表明上海醫(yī)藥在疫情期間的“營(yíng)利性抗疫行為”受到了投資者的關(guān)注，得到了投資者的認(rèn)可。

4.1.2 醫(yī)藥上市公司不同類型的抗疫表現(xiàn)引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)不同

根據(jù)抗疫行為的不同表現(xiàn)，本文將其分為“公益性抗疫行為”和“營(yíng)利性抗疫行為”。研究結(jié)果表明，在窗口期內(nèi)上海醫(yī)藥的“營(yíng)利性抗疫行為”給企業(yè)帶來了顯著的累計(jì)超額收益率，市場(chǎng)反應(yīng)良好；“公益性抗疫行為”在窗口期內(nèi)則有一定的負(fù)向效應(yīng)，超額收益率多為負(fù)值，正向市場(chǎng)反應(yīng)較為微弱，且窗口期累計(jì)超額收益率不斷下降。由此可見，醫(yī)藥上市企業(yè)不同類型的抗疫行為表現(xiàn)所引起的資本市場(chǎng)的反應(yīng)不同。

4.2 政策建議

當(dāng)重大公共衛(wèi)生事件發(fā)生時(shí)，資本市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)生一定程度的動(dòng)蕩，各類市場(chǎng)主體面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也增大。醫(yī)藥上市企業(yè)作為突發(fā)重大公共衛(wèi)生事件的相關(guān)市場(chǎng)主體，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)公共衛(wèi)生事件的發(fā)展及資本市場(chǎng)運(yùn)行均會(huì)產(chǎn)生影響。基于本文的研究結(jié)果，醫(yī)藥行業(yè)上市公司在面對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件時(shí)，應(yīng)更多采取與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的 “營(yíng)利性抗疫行為”，如開發(fā)抗疫新藥品、開拓線上銷售等，謹(jǐn)慎采取“公益性抗疫行為”，在履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)考慮企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，提振投資者信心，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。