基于財務分析視角的上市公司競爭力研究
——以白色家電三巨頭為例

段建平 杭州中恒電氣股份有限公司

一、引言

隨著我國市場經濟的進一步深化，市場競爭也更加激烈，而公司作為市場經濟中的重要經營主體，其競爭力決定著公司的發展前景。金碚（2001）認為公司競爭力是指在競爭性市場中，一個公司所具有的能夠持續地比其他公司更有效地向市場提供產品或服務，并獲得贏利和自身發展的綜合素質。上市公司的競爭力決定著其是否能在充滿激烈競爭的市場中不斷發展壯大，并給其投資者帶來滿意的投資回報。對投資者來說，能否挑選出具有更強競爭力的上市公司進行投資是決定其投資成敗的關鍵。而對公司經營者來說，如何提升公司競爭力，使公司在競爭激烈的市場中始終處于優勢地位也是其經營的關鍵目標。因此如何對上市公司競爭力進行分析和評測不僅僅受到投資者及企業界的重視，也得到學術界的關注。

二、文獻述評

國內學者基于不同的研究視角，從理論和實證兩個方面對上市公司競爭力進行了相應的研究。在理論方面，金碚（2001，2003）、王建華等（2003）、張進財等（2013）在對公司競爭力性質進行深入分析的基礎上，從管理學和經濟學的視角探討了測評公司競爭力的方法并構建了企業競爭力測評指標體系的框架，對公司競爭力的研究做出重要貢獻。更多學者是從實證方面對公司競爭力與影響公司競爭力的相關因素之間的關系進行了研究。盛明泉等（2017）通過實證分析發現上市公司員工間薪酬差距與企業競爭力顯著正相關。朱艷琦（2017）實證研究結果表明較高的滯后一期創新要素投入會顯著提升企業競爭力。李文茜等（2017）通過研究發現高新技術企業的研發投入通過轉化為技術創新并提升企業競爭力。朱永明（2019）通過實證分析發現公司的研發投入能顯著提高企業競爭力。

關于公司競爭力的研究，現有文獻大多是從企業管理的視角對公司競爭力進行分析，而從公司財務分析的視角對上市公司競爭力進行分析的文獻則比較少見。與現有關于上市公司競爭力的研究不同，筆者主要從財務分析的視角對上市公司競爭力進行分析。

三、上市公司競爭力評估的財務分析框架

對于上市公司而言，其競爭力主要體現在能夠以更低的成本提供給消費者更優質的產品，與競爭對手相比擁有更高的技術創新能力，在融資方面具有利用資本市場進行融資的潛力，在管理上的效率更高以及具備更高的成長潛力等各個方面。因此筆者將上市公司的競爭力劃分為成本競爭力、產品競爭力、技術競爭力、融資競爭力、管理競爭力和成長競爭力，并根據上市公司不同類型的競爭力，選取相應的財務分析指標，構建一個評測上市公司競爭力的財務分析框架。

表1 公司競爭力類型及衡量的主要財務指標

（一）成本競爭力

成本競爭力是指企業能夠以比競爭對手更低的成本提供同質的產品或服務。美國哈佛大學邁克爾·波特在其名著《競爭戰略》一書中提出了三種通用的企業競爭戰略，其中第一種就是總成本領先戰略。現代經濟學理論認為，隨著公司規模的擴大，其生產的邊際成本往往呈下降趨勢，具有規模經濟效應。如果公司規模的提升伴隨著規模經濟效應，則公司的成本又會進一步的下降，公司成本競爭力也得到提升。

如果假設不同公司資產的機會成本相同，則公司成本競爭力可以采用公司為獲取1單位收益需要投入的資產數量即總資產收益比進行衡量。公司每獲取1單位收益需要投入的資產數量越小，即總資產收益比越低，則意味著公司的成本越低，成本競爭力越高。因此，在衡量公司成本競爭力時，筆者選擇總資產收益比作為主要指標。而對于上市公司來說，其年度凈利潤的波動性明顯大于營業收入，為了消除波動性，選擇總資產營業收入比作為輔助分析指標。

（二）產品競爭力

現代市場經濟中，公司之間的競爭直接表現為產品的市場競爭力。產品競爭力的強弱在公司財務數據上主要體現在兩個方面，一是公司產品的暢銷程度，二是公司產品的銷售毛利率。公司產品的暢銷程度，可以根據公司財務報表中的預收款項和應收款項占營業收入比重大小來進行衡量。一般來說，產品競爭力非常強的公司其在市場交易中的競爭力表現在能夠做到 “先收錢，后交貨”，體現在財務報表上就是預收款項數額較高。競爭力較強的公司一般能做到 “一手交錢，一手交貨”，在公司財務上的體現就是現金或應收票據數額較高。而產品競爭力相對較差的公司往往只能是“先交貨，后收錢”，體現在財務報表上一般是應收賬款數額較大，占營業收入的比重相對較高。

基于上述分析，筆者選擇銷售毛利率、預收款項和營業收入比、應收賬款和營業收入比三個指標作為衡量上市公司產品競爭力的主要財務指標。

（三）技術競爭力

成本競爭力和產品競爭力往往反映的是公司過去和目前的市場競爭力，而公司的技術競爭力則往往決定著公司未來的競爭力，特別是未來的成本競爭力和產品競爭力。國內外關于公司競爭力的研究一般都把技術進步作為構成公司競爭力的關鍵要素，朱艷琦（2017）、李文茜等（2017）和朱永明（2019）的實證研究也發現公司的研發費用支出和公司技術創新之間有著明顯的正相關關系。因此，本文采用公司研發費用金額及其占公司營業收入的比重作為衡量公司技術競爭力的主要指標。

（四）融資競爭力

現代市場經濟中，公司利用債權或股權進行融資來實現業務的快速擴張，已成為公司經營的常態。對于上市公司來說，融資競爭力是決定公司能否充分利用資本市場融資和資源配置的優勢，來實現公司業務的快速擴張的關鍵因素。在現代資本市場中，上市公司的負債越低，盈利能力越強，則其融資的潛能越大，通過資本市場進行融資的競爭力也越強。

對上市公司而言，影響債權融資競爭力的主要是長期償債能力，影響其股權融資競爭力的主要是盈利能力。由于資產負債表中的負債總額中有很大一部分是不需要企業支付利息的負債，因此資產負債率指標并不能準確的反應上市公司的長期償債能力。為了解決資產負債率指標的缺陷，筆者主要采用資產有息債務率這一指標作為衡量公司債權融資競爭力的主要指標。我國上市公司進行股權再融資的要求之一就是公司近三年的加權平均凈資產收益率不得低于6%，可見相關融資政策更傾向于采用凈資產收益率指標衡量上市公司的盈利能力。因此，對于公司股權融資競爭力的衡量，主要采用凈資產收益率指標。

（五）管理競爭力

盛明泉等（2017）研究表明，上市公司的內部薪酬差距與公司競爭力之間呈現顯著的正相關關系，公司管理者之間的薪酬差距往往也是其管理能力的直接體現，因此公司管理競爭力是構成上市公司競爭力的關鍵要素之一。公司經營管理者的管理能力不僅決定著公司當前的發展戰略方向，也決定著公司的經營管理效率。公司管理效率的高低直接反應在公司的相關財務數據上，管理能力高的公司，其總資產、存貨以及應收賬款等流動資產的周轉速度應該高于同行業的公司。基于上述理由，選擇用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率三個指標衡量公司的管理競爭力。

（六）成長競爭力

上市公司的成長性不僅決定著公司的投資價值，也是其成長競爭力的直接體現。而上市公司的成長性在財務上主要體現在營業收入、凈利潤等財務指標的同比增長速度上。因此，選擇營業收入增長率和凈利潤增長率兩個財務指標作為衡量上市公司成長競爭力的主要指標。

四、白色家電三巨頭公司競爭力比較分析

格力電器、美的集團和海爾智家作為我國白色家電行業三家標志性的公司，其公司競爭力不僅在我國處于領先地位，在國際上也有重要的影響力，2019年三家公司都位于《財富》世界500強榜單之上。但是由于三家公司的經營戰略、產品維度和市場競爭戰略等方面有所不同，其公司競爭力也有著明顯差異。

（一）成本競爭力比較分析

根據上文的分析，公司每獲取1單位收益需要投入的資產數量越少，則說明公司的成本競爭力越高。從表2中三家公司成本競爭力的相關數據來看，格力電器近五年總資產收益比的平均值為10.98，這說明格力電器近五年平均每年為獲取1單位收益而需要投入10.98單位的資產。而美的集團和海爾智家卻分別需要投入12.81和20.94單位的資產，資產投入數量分別比格力電器高16.67%和90.71%。因此從總資產收益比指標來看，格力電器的成本競爭力高于美的集團和海爾智家。但是從三家公司近五年總資產收益比的變動趨勢來看，格力電器的成本競爭力和美的集團及海爾智家之間的差距也在快速縮小。

表2 白色家電三巨頭成長競爭力的財務指標數據

從總資產營收比來看，格力電器近五年平均每年為獲取1單位的營業收入，需要投入1.48單位的總資產，而美的集團和海爾智家為取得1單位的營業收入分別只需要投入1.09和0.97單位的總資產，說明格力電器的成本競爭力低于美的集團和海爾智家。從總資產收益比和總資產營收比兩個指標綜合來看，格力電器的成本競爭力主要在于期間費用的控制力上，這種競爭力往往不具有可持續性。

（二）產品競爭力比較分析

從反映產品競爭力指標之一的銷售毛利率來看，美的集團的毛利率波動性較大，海爾智家的銷售毛利率相對較為穩定，格力電器的毛利率呈明顯的下降趨勢。從三家公司近五年的平均銷售毛利率來看，格力電器和海爾智家的銷售毛利率相對高于美的集團，說明格力電器和海爾智家的產品競爭力相對高于美的集團。

表3 白色家電三巨頭產品競爭力的財務指標數據

從表3中的預收款項營收比和應收賬款營收比來看，近5年格力電器平均每年預收款項與營業收入之比為6.32%，高于美的集團的5.33%和海爾智家的3.10%。格力電器近5年平均的應收賬款與營業收入之比為3.94%，遠低于美的集團的7.56%和海爾智家的7.39%。這兩個指標的數據說明格力電器的產品競爭力高于美的集團和海爾智家。

（三）技術競爭力比較分析

公司為提升競爭力而投入的研發費用往往和公司的技術競爭力呈正相關關系，而研發費用占公司營業收入比重的大小可以反映公司對技術競爭力的重視程度。從表4中的數據來看，美的集團和海爾智家的研發費用及其占營收的比重都呈明顯的上升趨勢，而格力電器的研發投入具有明顯的周期波動性。從研發費用投入和研發費用營收比來看，三家公司在研發上都越來越重視，相對而言美的集團的技術競爭力相對較高，格力電器的技術競爭力有所下降。

表4 反映白色家電三巨頭技術競爭力財務指標數據

（四）融資競爭力比較分析

資產有息債務率主要反映的是公司進行債權融資的能力，而凈資產收益率可以反映上市公司進行股權融資的能力。從表5中的資產有息負債率數據來看，格力電器近五年的平均資產有息負債率為7.94%，遠低于美的集團和海爾智家的14.69%和13.01%，說明格力電器的債權融資競爭力明顯強于美的集團和海爾智家。而從凈資產收益率指標來看，近兩年格力電器的凈資產收益率呈快速下降趨勢，美的電器的凈資產收益率明顯高于格力電器和海爾智家，這說明美的集團的具有較強的股權融資競爭力。

表5 白色家電三巨頭融資競爭力的財務指標數據

（五）管理競爭力比較分析

從財務分析視角來看，公司的運營能力是公司管理競爭力的重要體現。從表6中反映三家公司營運能力相關的指標數據來看，格力電器近五年的平均總資產周轉率為0.72，低于美的集團和海爾智家。近三年格力電器的總資產周轉率呈明顯的下跌趨勢，美的集團和海爾智家的總資產周轉率則相對穩定，反映格力電器的運營能力在降低。在存貨周轉率方面，格力電器也呈現明顯下降趨勢，美的集團和海爾智家相對較為穩定。從應收賬款周轉率指標來看，格力電器近兩年的應收賬款周轉率有了大幅提升，說明加強了應收賬款的回款速度，但是這也導致了公司總資產周轉率的降低。從衡量管理競爭力的三個指標綜合來看，美的集團的管理競爭力相對較強。

表6 白色家電三巨頭管理競爭力的財務指標數據

（六）成長競爭力比較分析

成長競爭力不僅是公司可持續發展壯大的重要動力源泉，也是決定上市公司是否具備長期投資價值的關鍵因素。從表7中的數據來看，三年來三家公司的營業收入增長率都出現快速下降，其中格力電器的下降速度超過美的集團和海爾智家，這與其產品種類相對單一有關。從營業收入增長率和凈利潤增長率指標綜合來看，美的集團的成長競爭力相對較強。

表7 白色家電三巨頭成長競爭力的財務指標數據

五、結語

作為我國白色家電行業中的處于市場主導地位的三家家電公司，格力電器、美的集團和海爾智家三家公司的市場競爭力無疑是處于市場的領先地位，但是各個公司的競爭力也有所不同。通過對反映公司不同類型競爭力的相關財務指標進行比較分析后發現，格力電器的成本競爭力和產品競爭力具有相對的優勢。美的集團在技術競爭力、管理競爭力、成長競爭力方面則相對較強。在融資競爭力方面，格力電器的債權融資競爭力較強，而美的集團的股權融資競爭力優勢明顯。