驅動第二曲線：新業務、新技術、新效益、新需求

文/艾熊峰 國金證券資深策略分析師

實現永續增長無非兩種方式：一是產品實際需求相對穩定，但公司具有持續的提價能力，比如奢侈品公司；二是不斷通過二次增長實現迭代增長，不斷推出新產品和服務實現持續增長，比如蘋果公司不斷進行新產品迭代更新。要形成持續的提價能力對許多行業和公司而言比較困難，大部分行業和企業實現永續增長的愿景一般都要依賴第二曲線。

從驅動第二曲線的核心因素來看，“新業務、新技術、新效益、新需求”是主要驅動力。

新業務：一方面來自業務創新轉型，另一方來自增量市場的拓展，比如亞馬遜自成立以來呈現無邊界增長的特征；

新技術：技術迭代驅動新增長，比如通信標準升級換代之下通信行業實現突破式增長；

新效益：對于前期受政策扶持的新興行業，技術改善和成本下降是實現二次內生增長的重要驅動，比如我國光伏行業在補貼推出后的內生增長；

新需求：客戶需求結構改善同樣是實現行業和公司二次增長的重要推動力，比如2013—2014年白酒受三公消費受限沖擊較大，后續居民消費崛起成為促進行業二次增長的重要因素。

新業務：業務創新和增量市場驅動二次增長

新業務是驅動第二曲線的主要核心動力之一，縱觀全球商業史，許多保持持續增長的公司基本都經歷了新業務開拓。

新業務大致分為兩類：

一是在新產品和服務方面進行迭代和創新。比如：在科技公司中，亞馬遜發力云計算等業務驅動公司二次增長，谷歌和百度布局人工智能，臉書布局元宇宙；在消費品公司中，可口可樂等巨頭在產品上不斷推陳出新；甚至國內的地產公司近年來也都在謀求轉型，實現二次增長。

二是開辟新的增量市場。最典型的例子是從當地市場擴大到全國市場，甚至擴展至全球市場。比如，沃爾瑪從美國西南部的一家零售公司起步，逐步成長為全球行業巨頭。

1994年成立之初，亞馬遜是一家互聯網書店，1998年成為全球最大的互聯網書店，此后公司逐步拓寬業務范圍，從書店逐步轉型為綜合性互聯網商店，2000年公司定位為全球最大的互聯網零售商，先后在音樂、家用百貨、數碼產品等領域布局。2006年開始公司推出云計算服務，領先谷歌和亞馬遜2年。2014年首次公開云計算業務的創收情況，AWS（亞馬遜云科技）收入為46億美元，占公司收入比重超過5%。2016年底亞馬遜發布了無人零售商店AmazonGo，彰顯了公司在人工智能、物聯網等領域的技術優勢。

從亞馬遜公司的業績來看，2012—2014年收入增速呈現明顯的持續下行壓力，當時主要受圖書音像業務天花板臨近，數碼產品等品類業務增速也開始放緩，第三方業務出現增速下滑現象。此后，驅動亞馬遜二次增長的核心業務來自高速增長的云計算，2015年以來，隨著AWS業務的快速增長，亞馬遜收入增長重新進入上行通道。

新技術：技術迭代驅動新增長

對于部分行業來說，特別是科技行業，技術迭代升級基本呈現周期螺旋式變化，這對相關行業的增長曲線會造成顯著影響。最典型的代表是通信行業，從2G/3G到4G再到5G，每一次技術迭代都會引領相關公司進入新的增長周期。技術更新迭代屬于內生驅動增長的范疇，技術迭代的周期性會導致相關行業的增長曲線同樣呈現周期性變化，一般在老技術處在成熟飽和階段時，行業增長曲線基本處在平臺期，突破平臺期實現二次增長的核心來自新技術的發展。

通信行業在各個通信標準應用階段收入波動變化特征非常明顯。2011—2013年3G業務基本進入飽和階段，此后促進通信行業收入再上臺階的核心因素來自4G滲透率的提升，2013年底我國三大運營商正式獲取4G牌照。2019年6月6日，工信部正式發放5G商用牌照，通信行業收入在2017—2018年進入平臺期后，5G建設周期開啟了2019年以來的再次增長。

2014年和2019年都是通信行業增長曲線的“破局點”。2014年4G用戶滲透率達到7.6%，智能手機出貨量接近4億部，通信行業4G時代正式來臨。隨著4G基站投資建設的完成，2014—2017年行業營業收入逐年增長。但隨著2017年后4G滲透率接近飽和以及相關智能手機出貨量的下降，整個行業增長曲線進入平臺期。2019年隨著5G牌照的發放，5G建設驅動行業二次增長。

通信技術標準的變遷，帶來了新的增長點，為市場創造了新的需求，推動通信行業從低谷期進入到新的增長階段。從三大運營商資本開支角度看，中國移動、中國電信、中國聯通的資本開支隨著新的行業標準的頒布和商用逐漸增長。通信行業低谷期是由于新舊技術交替所帶來的投資空窗期，行業投資高峰期是新通信標準應用所帶來的投資井噴期，行業營業收入增長主要受益于技術迭代所創造的新需求。

在底層基礎設施建設完成后，新的應用和需求逐漸興起。從中國移動的用戶數來看，其3G用戶數在2014年12月達到增長拐點，其后用戶數開始下降。其4G用戶數從2014年底的1億增長到2019年底接近7億。此時3G用戶增長已見頂，4G用戶開始新的一輪增長。終端用戶的增加，帶動了行業內通信設備相關產業鏈的生產及銷售，從而推動業績爆發。隨著5G建設周期開啟，2020年以來中國移動的5G用戶數也呈現快速增長。

新效益：成本下降，內生增長

對于部分新興產業，在產業發展前期，往往政策補貼等外部因素是推動產業發展的重要推手。比如我國的光伏和新能源汽車等政策鼓勵發展的新興行業。政策會推出，但在某個階段，政策退出對相關行業將形成明顯的壓力。因為政策補貼之下，行業往往會經歷野蠻增長階段，產能大幅擴張導致后續的階段性產能過剩。一旦政策補貼等外部利好因素退出，行業如何實現內生增長顯得至關重要。

后補貼時代，這些新興產業實現第二曲線的核心推動力來自成本下降。政策補貼的原因是新興產業早期發展過程中，規模效應較低，技術進步較慢，高昂的成本導致行業規模難以擴大。當行業初具規模時，補貼政策退出之后，技術成熟和成本下降后行業內生增長是推動行業二次增長的重要驅動力。

光伏行業第一次增長瓶頸是2011—2014年，歐美的“雙反”政策造成光伏行業發展緩慢。2011年開始，美國商務部正式立案對產自中國的太陽能電池進行“雙反”調查，2012年決定對英利、無錫尚德、天合光能分別征收31.18%、31.22%、31.14%的反傾銷稅，未應訴中國光伏企業的稅率為249.96%。同年歐盟啟動對中國光伏產品的反補貼調查。2013年歐洲補貼力度削減降低了市場需求增速，導致光伏制造業陷入階段性產能過剩，產品價格大幅下滑，貿易保護主義興起，我國光伏制造業經歷挫折。

第二次增長瓶頸是2018—2019年，政策管控力度超出預期，行業出現量價齊跌的現象。2018年“531新政”主要體現在兩方面：“降電價，限規模”。降電價方面，I類、II類、III類資源區標桿上網電價分別調整為每千瓦時0.5元、0.6元、0.7元（含稅）；限規模方面，根據行業發展實際情況，暫不安排2018年普通光伏電站建設規模。

2015年以來，隨著國內產業利好政策出臺力度加大，疊加產業鏈價格的下降，國內新增裝機持續提升。2016年上半年行業經歷了歷史上規模最大的“630”搶裝。2017年在光伏扶貧等因素帶動下，分布式光伏裝機明顯提升。2017年，中國分布式光伏新增裝機19.44GW，是2016年的4.7倍。技術創新、產業升級、成本下降、平價上網是十三五期間光伏產業的主要任務之一。“十三五規劃”目標光伏發電成本再降50%以上，用電側實現平價上網。

2019年后，光伏行業實現二次增長的原因是成本大幅度下降，疊加低成本驅動外需大幅度擴張。2018年“531”新政之后，補貼政策逐步減弱甚至退出，中國光伏行業成本在技術進步和規模效應之下有了明顯的下降，我國光伏發電成本低于世界其他地區的成本。在部分海外市場，光伏已成為最廉價的電力來源，低成本成為驅動海外平價市場裝機增長的主要因素。

海外需求方面，2019年我國光伏產品出口額快速提升，全球出口金額超過200億美元，同比增速高達29%。2020年短暫的疫情沖擊后，2021年再次實現高速增長，全年出口額高達284億美元。

新需求：客戶結構升級引領第二曲線

如何滿足新客戶需求也是驅動行業和公司二次增長的重要因素之一。一方面，當存量客戶達到一定飽和時，開拓新客戶將是驅動行業和公司突破市場天花板的重要方式。比如大部分消費品公司都在開拓年輕客戶，迎合和滿足年輕消費者的需求；另一方面，客戶結構的變化也是實現困境反轉二次增長的重要方式，特別是一些客戶以政府部門為主的公司和行業，面臨較大的政策不確定性。典型案例是2013—2014年限制三公消費對白酒行業的沖擊。

2009—2012年是白酒行業的首輪景氣周期，經濟強勁復蘇帶動白酒政商消費。從需求端來看，2009年國家出臺4萬億計劃刺激經濟，固定資產投資、地產投資需求火爆，進而帶動政商消費旺盛，高端酒、次高端酒充分受益。從供給端來看，行業產能大幅擴張，洋河、古井、口子窖等酒企利用本地政商資源深耕本土市場，并通過精細化管理加速突破省外市場。高利潤驅使下，資本通過自建酒廠、并購、經銷商加盟等方式加碼白酒行業，渠道、社會庫存逐步上行。

2012年末至2014年是白酒行業的低谷期。2012年底爆出白酒塑化劑事件后白酒行業需求跌入谷底，2013—2014年的限制“三公”消費進一步擠壓白酒政務消費，白酒的公務消費需求呈現斷崖式下跌，加劇行業自白酒塑化劑事件后的需求下降趨勢。

陷入困境的行業分為兩種情況：一種是宏觀經濟、產業政策、行業供需合力造成的行業景氣下行；一種是受到偶然的黑天鵝事件沖擊。2012年末酒鬼酒的塑化劑事件是典型的黑天鵝事件引起行業陷入困境；2013—2014年白酒行業的困境則是宏觀經濟、產業政策、行業供需合力的結果。

2015年后，白酒行業開啟新一輪增長。驅動增長的主要原因一方面是塑化劑事件影響消退，另一方面是需求結構在消費升級帶動下居民消費取代政務消費成為主要需求支撐。

從白酒行業的生命周期可以發現，需求結構變化是驅動第二曲線的核心因素。白酒行業經歷過兩次繁榮階段：2009—2012年、2015—2018年。2013—2014年，在塑化劑丑聞和限制三公消費等多重事件打擊下，市場需求不斷下降，行業進入深度調整期。2015年后，在消費升級趨勢下，中高端白酒從公務和商務消費轉向居民消費，新的需求帶動行業二次增長。

2015年以來白酒行業的景氣向上來源于行業供需結構改善。一方面供給出清，3年深度洗牌后，中小企業份額銳減，逐步退出市場，行業集中度提升；另一方面居民收入提高，中產階級崛起，消費升級帶動個人消費和商務消費取代政務消費成為主力。此外，行業庫存出清，對需求回暖的反應敏感，供需格局改善開啟白酒行業向上周期。

2015年以來，隨著消費升級和產業集中度的提升，中高端白酒率先走出陰霾。2015白酒行業盈利增速開始轉正，逐步擺脫塑化劑事件和限制政務消費的負面沖擊，這個階段行情反彈的邏輯仍在于行業整體景氣復蘇，反彈幅度相對有限。而2016年以來，隨著行業格局的持續改善，消費升級和行業集中度提升的邏輯下，以龍頭企業為代表的公司進入加速反彈階段。