金融系統運行與系統性金融風險的形成機理

吳龍龍

(南京審計大學 金融學院，江蘇 南京 211815)

2008年后，為了走出全球金融危機的陰影，我國實行了以積極的財政政策和穩健的貨幣政策為代表的一系列經濟刺激措施，并在2012年重啟金融自由化進程。這些措施在推動我國經濟迅速擺脫危機影響，實現穩定增長方面發揮了重要作用。但在此過程中，另一個問題也逐步引起了人們的重視，那就是日益明顯的系統性金融風險隱患。2015年12月，習近平總書記在中央經濟工作會議上依據供給側結構性改革的要求，提出了“三去一降一補”，這標志著我國在實施供給側結構性改革的同時，開啟了防范和化解系統性金融風險的進程。此后，中共十九大報告明確提出了“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”；2017年12月的中央經濟工作會議將“防范化解重大風險”列為“三大攻堅戰”之首，并明確“重點是防控金融風險”；2018年7月的政治局會議上又提出了“六穩”的要求。依據這一系列頂層設計，在防范系統性金融風險的實踐層面上，我國于2017年11月成立了國務院金融穩定發展委員會，加強人民銀行的宏觀審慎監管職責，并在次年4月合并銀監會和保監會，正式出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，強化金融亂象的治理力度。2020年7月，出臺《金融控股公司監督管理試行辦法》，強化對以金融控股集團為代表的混業經營所帶來的系統性風險的防范力度。這一系列舉措為防范和化解系統性金融風險提供了有力的政策和制度保障。與此同時，在理論層面上對系統性金融風險的研究也不斷深化，產生了大量研究成果，在一定程度上對防范和化解系統性金融風險的實踐活動發揮了指導作用。但在現有研究中，基于金融系統運行這一視角開展的相關研究較少，以金融系統運行過程中金融機構的功能發揮狀況作為切入點的研究，更是幾乎沒有。

系統性金融風險是在金融系統運行過程中形成的，源于金融系統運行過程中各類金融機構在功能上過度的互補、替代、協同和競爭所導致的脆弱性。從金融系統運行的視角研究系統性金融風險，有助于在更深的層面揭示系統性金融風險的形成機理和發生條件，并采取更具針對性的防控措施。鑒于此，試圖從金融系統運行視角，以金融業務機構的功能發揮狀況作為切入點，在現象和原因兩個層面上揭示系統性金融風險的形成機理，并根據研究結論，提出相應的對策建議。

一、研究現狀與文獻綜述

迄今為止，在金融系統運行對系統性金融風險的影響上，現有的研究主要是圍繞金融系統內部的關聯性，以靜態研究的方式展開，從研究口徑上看，可分為以下三個方面：

一是著眼于債務關聯性的研究。Eisenberg & Noe(2001)[1]將銀行違約納入到清算機制中，在證明清算支付向量唯一存在的基礎上，從違約傳導的視角，分析了系統性金融風險的形成機理。劉沖和盤宇章(2013)[2]認為，銀行間的同業拆借網絡對系統性金融風險存在兩種相反的效應，既有促進金融穩定的風險分擔效應，也有為風險擴散提供渠道的風險傳染效應。隋聰等(2017)[3]采用修正的償還算法對銀行間債務網絡進行模擬實驗，研究了銀行間借貸比例、資本充足率等因素對銀行間風險傳染的單獨影響和混合影響。王虎和李守瑋(2020)[4]考慮了銀行間同業拆借和持有共同資產兩種關聯，采用債務排序方法構建了系統性金融風險多層網絡傳染模型，對系統性金融風險及其影響因素進行了實證研究，得出了“在多層網絡中的系統性金融風險要大于單一網絡的風險之和，資產沖擊對銀行系統的影響要遠大于單一銀行沖擊對銀行系統的影響”的結論。

二是著眼于業務關聯性的研究。這種研究著重考察了混業經營對系統性風險的影響。李政等(2019)[5]認為混業經營下金融風險交叉傳染的可能性大幅上升，當某一部門發生危機時，風險的交叉傳染和疊加共振有可能進一步誘發系統性金融風險。Elliott et al.(2014)[6]的研究也表達了類似的觀點。梁琪和常姝雅(2020)[7]通過對不同時期系統性風險的產生原因及跨部門傳染特征的分析，得出了“混業經營可以提高部門之間實際關聯水平，從而成為部門之間風險關聯水平上升的重要影響因素”的結論。

三是著眼于總體關聯性的研究。這種研究綜合考慮了金融系統內不同機構和市場間在債務、業務以及其他方面的關聯關系對系統性風險的影響。Allen & Gale(2000)[8]認為，風險傳染取決于金融機構間的網絡結構，不完整的網絡結構更利于風險的傳染。Greenwood et al.(2015)[9]以及Giglio et al.(2016)[10]都基于金融部門之間相互聯系的復雜性和緊密性，分析了較小的沖擊對系統性金融風險的觸發作用。楊子暉和周穎剛(2020)[11]用“有向無環圖技術方法”以及網絡拓撲分析方法，證明了系統性風險的跨市場傳染效應。

這些研究成果反映了金融系統的運行對系統性金融風險的影響，在一定層面上揭示了系統性金融風險的形成原因，對系統性金融風險的防范和化解發揮了一定的實踐指導作用。但在內容上專注于結果，以靜態分析為主，對系統性金融風險的形成這一動態過程的關注度不足；在研究的側重點上，主要著眼于金融系統在系統性金融風險形成過程中的橫向傳導作用，而對縱向累積作用的研究偏少；在研究方法上，注重實證研究，理論分析尚顯不足。由此可見，在金融系統運行對系統性金融風險的影響上，依然有很大的研究空間。

二、金融系統與系統性金融風險

(一)金融系統及其運行

系統一詞來源于英文“system”的音譯，是指由若干相互聯系、相互作用的元素構成的具有某些功能的綜合體，具有多元性、相關性和整體性的特征。從嚴格意義上講，現實世界中不存在“非系統”，無論是自然界還是人類社會，系統都是普遍存在的，金融領域也不例外。金融系統是由不同功能的金融機構(包括金融業務機構、金融監管和宏觀調控機構)、多形式和多層次的金融市場、以多元化的金融產品及金融服務為載體的多種金融業務，按一定的秩序和內部聯系組合而形成的，承擔資本積累、資金融通、支付結算、資源配置、經濟反映和經濟調節等職能的綜合體。金融系統的運行表現為各類具有不同功能的金融業務機構，在監管機構和宏觀調控機構的監督、管理和調控下，通過不同形式和層次的金融市場，以買賣多元化的金融產品和提供多種金融服務的方式，開展金融業務活動的過程。在這一過程中，由于金融產品和金融服務及以其為依托的金融業務，都是由金融業務機構通過金融市場這一平臺提供的，所以金融機構和金融市場是金融系統的主要構成部分，主導著金融系統的運行。

(二)系統性金融風險

諾貝爾經濟學獎得主威廉·夏普于1964年首次提出了系統性風險這一概念，認為系統性風險是指具有同類股票和債券的所有證券組合共同面臨的風險，是不能通過分散化而消除的那類風險。這一概念的外延很狹窄，主要定位于證券市場的風險。但受其啟發，理論界后來逐步將系統性金融風險的概念泛化為對整個金融市場產生影響，使所有金融工具的實際收益與預期收益之間的偏差擴大的風險。在2008年前，這是在系統性金融風險內涵問題上的主流觀點。但這種觀點所反映的系統性金融風險的外延依然偏窄，因為依據該觀點，市場風險是系統性金融風險的主要表現形式，而信用風險、流動性風險的系統性特征則不明顯。

20世紀末，有學者開始從金融系統的穩定性及其影響實體經濟運行的視角重新審視系統性金融風險的涵義。例如，Minsky(1995)[12]將系統性金融風險定義為突發事件引發金融市場信息中斷，導致金融功能喪失的可能性；Bandt & Hartman(2000)[13]從系統性金融風險的負外部性出發，強調了金融體系崩潰對實體經濟的破壞作用。2008年以后，鑒于金融危機的巨大破壞作用，更多學者開始從這一視角重新定義系統性金融風險。例如，Bernanke(2009)[14]將系統性金融風險定義為威脅整個金融體系和宏觀經濟穩定的事件；張曉樸(2010)[15]認為系統性金融風險是金融體系崩潰或喪失功能的或然性；Zigrand(2014)[16]從極端外部沖擊導致金融市場運行秩序混亂和金融機構功能喪失的角度，定義了系統性金融風險；Benoit et al.(2017)[17]認為系統性風險是導致市場大量參與者同時遭受嚴重損失，并迅速擴散到系統中的風險。這些定義雖有差別，但都包含著一個共同的關鍵點，即對整個金融系統造成的重大沖擊(孫樹強，2020)[18]。在這一背景下，金融穩定理事會(Financial Stability Board，FSB)于2019年給出了系統性金融風險的定義，即“系統性金融風險是指由經濟周期、宏觀經濟政策的變動、外部金融沖擊等風險因素引發的一國金融體系激烈動蕩的可能性，且這種風險對國際金融體系和全球實體經濟都會產生巨大的負外部性。”

從FSB給出的定義中可以看出成為系統性金融風險的兩個基本條件：一是影響面廣，必須涵蓋整個金融系統。二是沖擊力強，必須使金融系統發生激烈的動蕩，并進而沖擊實體經濟。單純影響整個金融系統，但不足以對其造成實質性破壞的金融風險，如證券價格在一定幅度內的波動，或者雖然有一定的沖擊力，但不足以覆蓋或傳導到整個金融系統的風險，如某些不具有系統重要性特征的金融機構的破產倒閉事件，都不屬于系統性金融風險。風險的影響面不但取決于風險本身的覆蓋面，更取決于風險的傳導；風險的沖擊力既源于其在時間上的能量累積，也源于其傳導過程中基于金融系統內部的多重關聯而導致的能量增強。因此，對系統性金融風險形成過程的考察應著眼于風險的縱向累積和橫向傳導兩個方面。

三、金融系統運行與系統性金融風險的形成機理——基于現象的分析

從現象上看，金融系統的運行過程就是各類金融機構功能的發揮過程。在這一過程中，各類金融業務機構出于增加收益、降低風險及規避監管等目的而實施的創新活動，常常使其功能以過度的互補、替代、協同和競爭的方式發揮，這正是系統性金融風險的形成機理在現象上的表現。

(一)金融系統運行與系統性金融風險的縱向累積

系統性金融風險的縱向累積是指在經濟周期的波動演化中，金融系統運行的順周期性因金融機構和實體經濟之間在融資杠桿渠道、信貸渠道等方面的關聯性和互動性不斷增強而持續強化的過程(范云朋，2020)[19]，突出表現為杠桿率的攀升和資產價格泡沫的“堆砌”。

1.金融系統運行中的功能互補與系統性金融風險的縱向累積。金融活動中的功能互補是指不同金融業務在功能上的依存關系，即某一項業務功能的實現必須與另一項業務的功能相配合。一般情況下，金融系統運行過程中不同機構之間的功能互補有助于發揮各自的比較優勢，提高服務效率和效益，提升金融消費者的效用。但是，出于監管套利動機的功能互補往往會成為削弱甚至抵消逆周期調控效果的重要“推手”，具體表現為金融機構出于經濟利益的訴求和對市場前景的樂觀預期，在逆周期調控階段，常常通過功能互補，突破監管束縛和規避調控要求，延續自身的順周期行為。通常，對金融運行實施逆周期調控的內容包括總量調控和結構調控。在總量調控上，常規性貨幣政策工具是主要手段；在結構調控上，通常有內在機制和外在干預兩條實施途徑。內在機制途徑表現為利用資本充足率等指標約束或引導金融機構的資產擴張行為；外在干預途徑表現為直接限制金融機構把資金投向某些產業和領域。結構性逆周期調控的主要目的是遏制資產價格泡沫的積累和結構性降杠桿，但金融機構為了繼續自身的順周期行為，往往利用信托或類信托機構在監管上的差異，借助其“全牌照”功能優勢，將自身的業務“嫁接”到信托或類信托產品上，使表內業務表外化，以此突破資本充足率等指標的束縛和資金投向的限制，從而削弱逆周期調控的效果。金融機構(尤其是商業銀行)的這一舉措在對房地產行業實施逆周期調控和遏制地方政府債務增長方面，表現得尤為突出(如圖1所示)。前幾年，由于監管滯后于金融創新，隨著基金子公司、私募機構等類信托機構以及券商資管和保險資管等類信托業務的產生和發展，加上信托公司業務空間不斷拓展，金融機構之間功能互補的空間不斷擴大，以致結構性逆周期調控的效果被削弱，宏觀杠桿率攀升和以房地產為代表的資產價格泡沫持續增加，信用風險和市場風險不斷累積。

圖1 金融機構功能互補圖

2.金融系統運行中的功能替代與系統性金融風險的縱向累積。為遏制某些領域資產價格泡沫的過快增長和降低某些行業過高的杠桿率，防止市場風險和信用風險在這些領域和行業內的累積，限制資金流入這些領域和行業是必要之舉。而在銀行主導型的金融系統中，調節和控制銀行資金的流向，則是限制資金流入這些領域和行業的首要選擇。但影子銀行對銀行功能的替代常常使監管部門為調控銀行資金流向而作出的努力，在效果上大打折扣。影子銀行是指常規銀行體系之外的各種金融中介業務，通常由非銀行金融機構為載體，對金融資產的信用、流動性、期限等風險因素進行轉換，扮演著“類銀行”的角色。從狹義的角度看，影子銀行主要包括同業特定目的載體投資、同業理財、投資非標債權的銀行理財、委托貸款、信托貸款、P2P網絡借貸和非股權私募基金等業務(1)參見銀保監會于2020年12月發布的《中國影子銀行報告》。。其中，前三類影子銀行主要通過與常規銀行的功能互補，助推系統性金融風險的縱向累積，體現了其作為“銀行的影子”的特性。而通過替代銀行功能削弱監管部門對銀行資金流向的調控效果，進而助推系統性金融風險縱向累積的主要是委托貸款、信托貸款和非股權私募基金等業務。由于這類影子銀行的活動處于銀行監管體系之外，信貸標準也顯著低于銀行授信，在銀行資金流向受到嚴格調控時，常常能代替銀行滿足受限領域和行業的流動性需求，為資產價格泡沫的“堆砌”和杠桿率的攀升提供動力。加之影子銀行在交易結構設計上的靈活性，即使監管部門調整監管思路，使其在資金投向上受到與常規銀行同樣的限制(陳偉光等，2021)[20]，影子銀行仍能借助于資金需求方多元化經營的條件，將資金迂回投放到受限制的產業或領域中(如圖2所示)，從而進一步彰顯其累積系統性金融風險的作用。

圖2 金融機構功能替代圖

(二)金融系統運行與系統性金融風險的橫向傳導

系統性金融風險的橫向傳導表現為金融風險跨行業、跨市場、跨區域的傳染，其基本特點是金融機構之間關聯性增強和系統重要性提升(范云朋，2020)[19]。

1.金融系統運行中的功能協同與系統性金融風險的橫向傳導。金融系統運行中的功能協同是指金融機構之間通過功能的對接，尋求“1+1>2”的效果，從而使雙方都獲得更大的效用和收益。功能協同與功能互補的區別在于，前者是在雙方的功能都能獨立發揮的前提下，為使雙方獲得更大的收益和效用而進行的功能對接；后者是在雙方功能無法獨立發揮的情況下通過業務“嫁接”的方式使功能得以發揮。

金融系統運行過程中的功能協同既存在于同類金融機構之間，如銀行間的同業存放款、轉貼現、回購和互換等業務；也廣泛出現在不同類金融機構之間，其中較為典型的表現形式是銀行理財計劃與信托或類信托計劃的對接。通常，如果銀行的理財計劃不對接信托或類信托計劃，就只能在銀行自身的業務范圍內運作，其盈利能力將受到限制，而且風險無法轉移。如果對接信托計劃或其他資管計劃，則既可通過信托機構或其他資管機構的“通道”，突破業務范圍的限制，實現更大的盈利，還可通過對資管計劃的結構化設計，以優先級投資者的身份獲得相對固定的收益，在一定程度上把風險轉移給劣后級投資者。對于信托或類信托機構而言，把信托或類信托計劃對接銀行理財計劃，不但能募集到更多的資金，實現投資的規模效應，還可以通過結構化設計，產生杠桿效應，獲得更大的收益。而且，為了在更高層次和更大的范圍內實現不同類金融機構之間的功能協同，還可通過多層嵌套的結構化設計，以收獲更大的杠桿效應和風險匹配效應(如圖3所示)。

圖3 兩層嵌套的金融機構功能協同圖

無論是同類金融機構之間以同業往來方式，還是不同類金融機構之間以資管協作方式實施的功能協同，都是實現“共贏”的有效選擇，這決定了在金融系統運行過程中，各類金融機構都會在不同程度上產生尋求功能協同的沖動和行動。同時，由于分業經營導致的市場分割以及不同市場在報酬結構上存在的差異，金融機構以資管協作方式實現功能協同的沖動更強烈，行動也更積極。在這種情況下，不同金融機構之間以及同類金融機構內部不同主體之間，必然會基于債務和業務上的聯系而形成極強的關聯性。而且，這種關聯性會因同業往來形式的多樣性和資管協作采取多層嵌套和層層加杠桿的做法而變得錯綜復雜，呈現出雙向性、交叉性和非對稱性的特點，導致金融系統呈現“一榮未必俱榮，一損極易俱損”的運行格局，從而使金融風險在系統內傳導時產生非線性放大效應，一旦長期累積的市場風險或信用風險在某個重要關聯節點上集中釋放，對整個系統的沖擊力將呈指數增長。

2.金融系統運行中的功能競爭與系統性金融風險的橫向傳導。金融系統運行中的功能競爭是指各金融機構在平等條件下通過發揮各自的功能對經濟利益展開爭奪。功能競爭與功能替代的區別在于，前者是在各自功能完好的前提下平等地開展利益爭奪；后者則是在一方功能喪失或受阻的前提下，由另一方來代替或部分代替其發揮功能，反映了金融機構間的利益轉移。

在業務范圍不受限制的情況下，金融機構間的功能競爭可以直接進行；而在業務范圍受到限制的情況下，受限方通常需借助于信托或類信托通道(即通過功能互補)間接地進行。對系統性金融風險產生重大影響的功能競爭主要表現在資產配置上，無論是直接競爭還是間接競爭，都會造成金融機構間資產配置的同質性(如圖4所示)。這不但加大了資產價格泡沫，助推了系統性風險的縱向累積，而且強化了金融系統內部的關聯性，任一金融機構的資產拋售行為引起的資產價格波動都會對系統內持有相同資產的金融機構產生影響，并引起“共振”。因此，在資產配置同質化狀態下的資產價格波動對整個金融系統的影響可能遠大于對單個或部分金融機構的影響。而且，與基于金融系統內部債權債務關系渠道的直接傳染方式不同，這種基于持有共同資產的間接風險傳染可以在沒有債權債務關系的條件下以較為隱蔽的方式進行，事先很難引起人們的警覺。更為嚴重的是，這種間接且隱蔽的傳染渠道一旦與基于債權債務關系的直接傳染渠道同時發揮作用，雙方必然處于一個持續的相互強化過程中，使風險在傳導過程中呈現指數化增強的態勢。

圖4 金融機構功能競爭圖

四、金融系統運行與系統性金融風險的形成機理——基于原因的分析

金融系統運行過程中各類金融業務機構在功能上過度的互補、替代、協同和競爭，在現象層面上反映了系統性金融風險的形成機理。為了在更深的層次上分析統性金融風險的形成機理，以便采取更具針對性的防控措施，還必須揭示這種過度互補、替代、協同和競爭現象的深層次原因。

(一)金融與實體經濟在報酬結構上的失衡刺激了金融機構功能的過度替代和競爭

2019年，我國金融業增加值占GDP的比重雖較上年略有下降，但仍高達7.73%(2)數據來源于國家統計局網站(www.stats.gov.cn)。，明顯高于英、日、德、法等國；金融類與非金融類上市公司凈資產收益率的差距雖有所縮小，但仍高出4 個百分點；金融類上市公司凈利潤在上市公司凈利潤總額中的占比仍高達51.6%(3)數據來源于Wind數據庫(www.wind.com.cn)。。與此同時，各類要素特別是資本和人力資源在高利潤的帶動下向金融行業大規模轉移(朱鴻鳴，2020)[21]。這些現象表明，我國金融與實體經濟在報酬結構上的失衡依然是一個毋庸置疑的事實。

金融與實體經濟在報酬結構上的失衡使兩者之間出現了套利機會，從而導致資金“脫實向虛”，造成金融規模膨脹和實體經濟的空心化，這又會反過來擴大套利空間，進一步加劇資本“脫實向虛”的態勢。這些“脫實向虛”的資本以放棄實體經濟中的收益為代價，試圖通過在金融市場空轉拉升資產價格或投入到某些受限制或調控的領域(如房地產領域)而獲得高額的收益。但是，在以銀行為導向的金融系統中，常規金融機構以與實體經濟分割利潤為主的盈利模式顯然難以滿足這些“脫實向虛”資金的收益要求，再加上業務范圍、監管要求和社會責任的限制，在經營行為上也難以充分迎合其順周期要求。在這種情況下，“脫實向虛”的資金必然要在常規金融體系之外另行尋找運行載體，以便利用監管制度不完善和標準不統一帶來的套利機會，借助“灰色通道”開展業務活動。這種狀況導致影子銀行野蠻生長，尤其是披著資管“外衣”的信托計劃、券商和保險資管計劃、非股權私募投資基金、委托貸款等信托和類信托業務大規模發展，并通過多層嵌套和加杠桿對常規金融系統的功能構成了過度的替代和競爭，由此造成宏觀杠桿率攀升、資產價格泡沫累積以及金融系統內部錯綜復雜的關聯關系。

(二)分業經營制度約束下的混業訴求推動了金融機構功能的過度互補和協同

在分業經營的制度框架下，金融機構在既定業務范圍內的持續運作將不可避免地遭遇邊際效用遞減現象。剛開始時，遞減的邊際效用可以通過金融創新得以彌補，但隨著競爭的逐步加劇，當既定業務范圍內的創新不足以彌補邊際效用遞減對總效用所造成的影響時，金融機構必然把創新的目光投向業務范圍以外，即通過創新，突破分業經營的制度約束，以便在既定業務范圍之外，尋求提升總效用的機會。隨著金融創新的不斷發展，分業經營的制度約束不斷被突破。到了20世紀90年代，從整個世界范圍看，銀行業已進入了較高層次的混業經營階段。在這一背景下，美國于1999年通過了《金融服務現代化法案》，在法律層面上承認了混業經營的合法性。

我國金融系統運行模式的變化與國際范圍內的總體變化過程有所不同。在1995年以前，處于初級的混業經營階段，但自1995年起，隨著《商業銀行法》《證券法》等一系列法律法規的實施，我國金融系統的運行進入了嚴格分業經營的階段。在這一階段，我國的金融機構尤其是商業銀行，同樣無法避免“邊際效用遞減和既定業務范圍內的金融創新不足以彌補邊際效用遞減對總效用所造成的影響”這一現象，從而激發了突破既定的業務領域，實行混業經營的沖動，而在分業經營的制度約束下，把這種沖動轉化為行動的可行途徑只能是尋求不同機構之間在功能上的互補和協同。因此，進入21世紀以來，我國的主流金融機構尤其是商業銀行，紛紛以資產管理的名義，通過與具有“全牌照”優勢的信托機構的合作，突破了既定業務領域的限制，開辟了進入受限業務領域的通道，使我國金融系統的運行在事實上進入了變相且有限的混業經營階段。在我國以銀行為導向的金融系統中，這一過程的基本推動力量無疑來自商業銀行，作為“通道”的信托和類信托機構只是商業銀行用以突破業務范圍束縛的工具和載體，因而這些機構也就兼具了“影子銀行”和“銀行影子”的雙重特征。而且，為了在更大規模和更高層次上進入受限制的業務領域，商業銀行在借道信托和類信托機構的過程中，在產品和交易結構的設計上常常采用多層嵌套和加杠桿的手段，從而使得這些“銀行的影子”也常常以“多重疊加”的形式出現。

西方國家在法律框架下的混業經營是各類金融機構獨立運行的結果，不存在機構間的功能互補和協同現象，因而對系統性金融風險的影響僅僅表現為通過不同業務之間的關聯性強化了風險的橫向傳導，對風險的縱向累積影響不明顯。我國建立在金融創新和監管套利基礎上的混業經營則不同，由于以不同機構之間的功能互補和協同為條件，且“銀行的影子”多重疊加于整個過程，不但強化了不同業務之間的關聯性，還導致了不同機構之間錯綜復雜的關聯關系，因而對金融風險的橫向傳導具有雙重強化作用。同時，功能互補還能在一定程度上削弱逆周期調控效果，延續金融機構的順周期行為，因而金融機構尋求混業經營的沖動和行動還會助推系統性金融風險的縱向累積。由此可見，就對系統性風險的影響而言，在分業經營制度約束下產生的混業經營沖動和行動，比法律許可下的混業經營，具有更強的風險累積和傳導作用。

(三)耐心資本缺乏和金融市場上過強的投機性強化了金融系統運行的順周期性

廣義的耐心資本是指投資在一種“關系”上的超長期資本(林毅夫和王燕，2018)[22]，而缺乏耐心的資本則具有運行方式“交易化”和運行行為“短期化”特點。在我國以銀行為導向，且未建立起類似于德國的“三支柱”銀行體系(4)“三支柱”銀行體系由以利潤最大化為目標的商業銀行和不以利潤最大化為目標的儲蓄銀行和信用社構成。的融資系統中，由于銀行業大多未與客戶建立戰略互動型的長期關系，銀企之間信息不對稱，互信基礎薄弱，融資行為更多地表現為短期導向的“交易型”，而非長期導向的“關系型”(朱鴻鳴，2020)[21]。這種缺乏耐心資本的現狀強化了金融系統運行的順周期性，突出表現為在經濟上行階段爭相提供資金，并在通過功能的互補和替代“對抗”逆周期調控、提升宏觀杠桿率和資產價格泡沫、積累系統性金融風險的同時，通過功能的協同和競爭，強化資產配置的同質性和機構及業務的關聯性，“編織”系統性金融風險的傳導途徑；在經濟出現下行態勢時，又通過一致性的“雨天收傘”行為，造成“杠桿”斷裂和資產價格縮水，從而催生系統性金融風險。

本來，發展多層次資本市場，提高直接融資的比重，是培育耐心資本、弱化金融順周期行為的有效選擇。但因存在過強的投機性，我國的資本市場也是缺乏耐心的。閻敏和黃紅軍(2005)[23]以及胡聰慧等(2016)[24]的研究都表明我國股票市場存在顯著的投機性。此外，葉甜甜(2019)[25]利用主成分分析法構造的投機性綜合指標也證明了我國股市在大部分時間處于較高投機狀態。在投機動機驅使下，無論是股票市場還是創投基金往往都注重于短期的回報與退出(黃益平，2018)[26]，順周期行為非常明顯。這種順周期行為突出表現為在市場上行階段，各類金融機構通過功能互補和協同，開展多層嵌套和加杠桿的配資活動，導致資金大量進入資本市場空轉，從而積累資產價格泡沫，并強化機構之間的關聯性，與此同時，還通過功能競爭和替代，擴大同質資產的配置比例，提高業務之間的關聯性；而在預期發生逆轉或市場下行階段，則會實施“聯動性”的資產拋售行為，導致資產價格泡沫破裂，并基于在市場上行階段形成的業務和機構的關聯性，給整個金融系統造成嚴重的沖擊。

五、分析結論與對策建議

(一)分析結論

從現象上看，系統性金融風險源于金融系統運行過程中各類金融機構在功能上過度的互補、替代、協同和競爭所導致的風險縱向累積和橫向傳導；從原因上看，這種過度的互補、替代、協同和競爭又源于金融與實體經濟在報酬結構上的失衡、分業經營制度約束下的混業訴求以及耐心資本的缺乏和資本市場上過強的投機性。為防范和化解系統性金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線，一方面，應針對現象采取“治標”措施，既削弱風險縱向累積的基礎，又減少風險橫向傳導的途徑；另一方面，應針對原因采取“治本”措施，鏟除滋生系統性金融風險的“土壤”。

(二)對策建議

近年來，我國采取了一系列旨在防范和化解系統性金融風險的措施，在推出包括《資管新規》在內的一系列強監管措施的同時，強化人民銀行的宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，從而使得金融亂象在一定程度上得到控制，金融機構之間過度的功能互補、替代、協同和競爭現象受到了遏制。但是，就效果而言，這些措施都帶有明顯的“治標”色彩。首先，包括《資管新規》在內的一系列強監管措施體現了對金融機構行為的限制，這種限制能否兼顧保持金融系統的活力和維護金融穩定的雙重要求？是否在一定程度上反映了監管機構的短期行為？有沒有跳出“一放就亂，一管就死”的怪圈？會不會被新的金融創新突破？這些問題都需留待時間來回答。其次，賦予人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，使人民銀行集貨幣政策目標和金融穩定目標于一身，易導致行為沖突。根據“丁伯根法則”，要實現多項政策目標，至少需要與其數量相等的政策工具。目前雖然在名義上已有諸如“流動性覆蓋率”“拔備覆蓋率”“凈穩定融資比率”等宏觀審慎管理工具，但實際上，這些僅僅是評價宏觀審慎管理效果的中介指標而已，中國人民銀行并沒有真正掌握可以自主操作的政策工具，宏觀審慎管理在工具發掘上的成就依然非常有限。這將迫使人民銀行將其實現貨幣政策目標的工具箱擴展到宏觀審慎政策范圍內(程煉，2018)[27]，使貨幣政策目標和金融穩定目標互為約束條件，當兩者發生沖突時，人民銀行的取舍和權衡將直接影響到政策效果。因此，為了守住不發生系統性金融風險的底線，必須在采取治理金融亂象、強化宏觀審慎監管等“治標”措施的基礎上，從優化金融系統運行環境入手，采取“治本”措施。

1.平衡金融與實體經濟的報酬結構。平衡金融與實體經濟的報酬結構是防止資本和其他生產要素“脫實向虛”、弱化金融機構之間過度的功能替代和功能競爭、防止資本在金融市場上空轉、遏制系統性金融風險累積和傳導的必要選擇。基于經濟增長的要求，金融與實體經濟之間合理的報酬結構應是實體經濟相對占優，以便激勵要素資源更多地投向實體經濟。但是，鑒于收益與風險匹配的要求以及金融自由化浪潮下金融擴張所帶來的規模經濟效應，金融業的回報率高于實體經濟在大多數國家已成為一種趨勢和常態。在這種情況下，金融與實體經濟在報酬結構意義上平衡的標準應是：風險拔備已充分計提，金融的跨周期穩定能得到保障，且不會引起資本、技術和人才等要素大規模“脫實向虛”的合理的收益差異。為了打造這種平衡關系，必須真正打破剛性兌付和隱性擔保，提升收益與風險匹配度；進一步推進利率市場化，用“看不見的手”來調節金融活動的收益水平；加強對具有“影子銀行”色彩的金融機構和業務的監管，壓縮監管套利空間，減少金融活動中的“灰色收入”；擴大監管覆蓋面，明確私募機構的資本要求，限制其杠桿率，防止其業務規模盲目擴張，確保其合規經營，引導其健康發展；利用差異化的稅收政策，調節金融和實體經濟的收益水平。通過這一系列措施，營造金融與實體經濟的“無套利均衡”狀態，既保持金融系統的活力，又避免金融系統在資本、技術和人才方面對實體經濟的“擠出”，真正形成習近平總書記提出的“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩；經濟興，金融興；經濟強，金融強”的良性互動格局。

2.穩慎地推進混業經營。在對系統性金融風險的影響上，分業經營制度約束下產生的混業經營沖動和行動比法律許可下的混業經營，具有更強的風險累積和傳導作用。因此，就防范系統性金融風險而言，相較于嚴格的分業經營，穩慎地推進混業經營應是一種更好的選擇。雖然現有的研究大多認為混業經營更容易引發系統性風險，但這是基于“業務關聯性因混業經營而增強，機構關聯性沒有因混業經營而減弱”這一認識得出的結論。實際上，適當的混業經營活動被制度所允許時，雖然不同金融機構之間在業務上的關聯性會有所上升，但由于影子銀行的通道作用被削弱，若再對多層嵌套和加杠桿的交易結構加以必要的限制，則機構之間的關聯性將大幅度下降。只要業務關聯性的上升幅度小于機構關聯性的下降幅度，這種混業經營就能對降低系統性風險發揮正向作用，這正是穩慎推進混業經營所期望的結果。為此，應本著“區別對待、小步慢走、分類推進、規模控制”的原則，根據監管評級和風險承受能力，實行動態“白名單”管理，在嚴控“嵌套”和“杠桿”以及真正打破剛性兌付的前提下，從商業銀行的受托理財業務開始，逐步放開跨市場運作的限制，并在總結經驗的基礎上，謹慎地推廣到自營業務上。與此同時，借鑒美國在金融危機后的做法，通過規制約束過度投機行為，將不利于降低總體關聯性的業務繼續嚴格限制在分業經營框架內。

3.培育耐心資本，弱化金融機構和投資者的順周期行為。耐心資本的缺失會強化金融機構的順周期行為，導致系統性風險的累積和傳導。因此，培育耐心資本是防范和化解系統性金融風險的必要舉措。我國現行的融資體系以銀行為導向，同時正在大力倡導發展多層次的資本市場體系，提升直接融資的比重，因而培育耐心資本必須從信貸市場和資本市場同時入手。

在信貸市場上，應大力支持實體經濟發展，增強其內源性融資能力，弱化金融企業融資約束。同時，參考德國的“三支柱”銀行體系模式，推動銀行類金融機構多元化和差異化發展，構建利潤導向與社會責任相統一的銀行體系；在規范企業行為、改善銀企信息不對稱狀況的基礎上，結合我國實際，探索核心銀行制度，推動銀企之間開展基于互信的有約束力的關系型融資活動，構建銀企命運共同體；根據實體經濟的運行狀況，完善融資展期機制，優化信貸期限結構，增強銀行融資支持的持續性，培育信貸型耐心資本。

在資本市場上，應把培育一級市場的投資耐心和遏制二級市場的過度投機相結合。為此，應在一級市場上大力倡導戰略投資理念，積極發展有耐心的私募股權投資基金，并優化合格投資者的遴選標準，設置科學的投資耐心測評指標，把“有耐心”納入投資者準入和投資基金成立的條件，弱化“以退出為根本目的，以上市為首要目標”的投資理念，推動一級市場的投資格局從“以財務投資為主”向“以戰略投資為主”轉化。在二級市場上，應在加強投資者教育的同時，優化投資者結構，大力發展機構投資者，并加強機構投資者的行為監管，嚴控其短線炒作行為，有效發揮其穩定市場的作用。此外，還應規范上市公司的分紅行為，利用分紅政策遏制投機行為。