最優準備金原理與美聯儲縮表終點

邵宇　陳達飛

位于美國華盛頓的美聯儲大樓。圖/法新

美聯儲正以“急行軍”的速度推進利率和資產負債表正常化（簡稱“縮表”）。2022年3月縮減購買（Taper）結束后，美聯儲立即開始加息，截至目前已連續加息三次，共計150bp（基點），預計年內剩下的四次例會還將加息150bp-200bp。縮表也已經于6月開啟：6月-8月美國國債的上限為300億美元/每月，9月開始增至600億美元;機構債券和機構抵押貸款支持證券（MBS）的初始上限是175億美元/每月，9月開始增至350億美元。

在充足準備金利率操作框架下，縮表并非控制聯邦基金利率（FFR）的必要條件，但總會存在一個理論上的最優資產負債表規模或最優準備金規模——既無損于利率目標的實現，又能降低資產負債表成本，弱化負面沖擊，防范未知風險。比如，縮表是減少銀行準備金總量的唯一方式，而降低準備金可使主要短期利率運行在準備金利率（IORB）以上，有助于鼓勵銀行在聯邦基金市場出借資金，中期內還能提高有效聯邦基金利率（EFFR）的傳導效率。在縮表過程中，美聯儲總資產與準備金規模同步下降，一方面可輔助實現利率目標，另一方面期限溢價的提升還能為加息打開空間。實踐中的困難在于，準備金供給和需求都是未知的，更何況是“最優準備金規模”。

后危機時代的準備金供給與需求

資產負債表已經成了美聯儲的一項政策工具，在利率觸及零下限后，幾乎一切政策目標都是通過資產負債表來實現的，連前瞻指引也需要通過資產負債表操作來實現。對聯邦基金利率而言，真正應該關注的不是美聯儲的資產負債表規模，而是準備金規模和負債的結構。所謂的“擴表”或“縮表”，只是美聯儲增加和減少準備金供給的方式。

準備金是決定資產負債表正常化最重要的單一變量。但大危機后，準備金供給和需求的波動都在提升，這可以從美聯儲的資產側和負債側找原因——持有證券的增加或非準備金負債的減少都能增加準備金。反之，持有證券的減少和非準備金負債的增加都會減少準備金。

美聯儲的資產主要是通過QE持有的證券，如國債、機構債或MBS。美聯儲在購買資產的同時會創造準備金。所以，美聯儲控制著準備金“總閘門”。準備金供給曲線仍是一條垂線，但其位置是不確定的。例如，在縮表的過程中，雖然國債和機構債的到期規模基本上是確定的，但MBS卻面臨著提前償還（prepayment）風險，最常見的原因是利率再融資（rate refinancing）。美國住房抵押貸款借款人可以選擇在任何時候提前還款而不受罰款。在利率下降階段，借款人有強烈的提前還款動機。美聯儲只能估算機構債和MBS的減持路線（圖1）。當利率低于基準情形時，MBS提前還款規模很可能超過贖回上限（圖1）。現實中的減持路徑與估計的路徑也有差異。

圖1：機構債和MBS縮減路徑的不確定性

資料來源：FED，OMO annual report（2017），SOMA，Wind，東方證券財富研究。制圖：于宗文

更大的不確定性來自負債側，可將其分為準備金和非準備金。非準備金負債與準備金是一種替代關系，在持有證券規模不變的情況下，準備金的供給會因非準備金負債的變化而變化。大危機前，美聯儲負債的主體是現金，準備金需求主要源于法定準備金要求（及交易清算），兩者是高度確定的，美聯儲可相對容易地通過公開市場操作調節準備金供給，實現聯邦基金利率目標。大危機后，美聯儲的負債結構更加復雜，規模增加的不僅僅是準備金，非準備金負債（現金、逆回購和財政存款）也大幅增加——不僅規模更大，波動性也更高，比如財政存款和逆回購，這在新冠肺炎疫情期間表現得尤為明顯。

大危機后的準備金需求曲線與大危機之前的截然不同。厘清準備金需求曲線的形狀對于新的利率操作框架和資產負債表正常化意義重大。美聯儲從未事前明確縮表的終點，很大程度上是因為準備金需求是不確定的，所以只能走一步看一步。正如公開市場操作賬戶（SOMA）總經理洛根說的，“我們真的不知道，從長遠來看，需要多少準備金才能形成有效的地板和走廊。答案將主要取決于需求曲線的形狀。”確定的是，后危機時代的準備金需求曲線大幅右移，也更加扁平化（圖2，D2），前者表明在任何利率水平上銀行對準備金的需求都增加了，后者表明準備金需求的利率彈性下降了，換言之，同等幅度的準備金供給的變化引起的利率變化幅度下降了。

圖2：大危機前后準備金的供求與利率決定機制

資料來源：筆者參考Afonso et al.（2020）繪制

銀行準備金需求的增加有外部和內部兩方面的原因：第一，外部原因，主要是指金融監管政策提高了對銀行杠桿率和流動性覆蓋率的要求，比如流動性覆蓋率（LCR）要求銀行持有充足的高質量流動性資產（HQLA），以應付30天壓力期的凈現金流出;第二，內部原因，比如滿足流動性壓力測試的要求、風險偏好或流動性組合投資策略的變化等。外部原因刺激了準備金需求，內部原因又增加了需求的不確定性。實踐中，美聯儲會對本土和海外的銀行開展調研，詢問影響準備金需求的因素和“最低適度準備金水平”（LCLoR），輔之以工作人員的估計，先確定正常化結束時合宜的準備金供給和持有證券規模，而后再確定縮表的路徑。

2018年9月高級財務官調查（Senior Financial Officer Survey）顯示，影響美國本土銀行和外資銀行準備金需求的驅動力不盡相同。按重要性的高低排名，影響本土銀行準備金需求的因素依次為：取款、流動性壓力測試和日間交易清算;影響外資銀行的因素依次為：內部流動性壓力測試、日間交易清算和流動性組合管理。金融摩擦和不同主體準備金需求的異質性使市場的“最優準備金供給”大于個體加總而得到的LCLoR，所以，美聯儲往往會設置一個“緩沖帶”：市場最優準備金供給=個體加總的最低適度準備金水平+緩沖準備金。

總之，后危機時代銀行的流動性需求大幅提升，這又更多地體現為準備金需求。LCR等金融監管并未明確要求銀行持有準備金，而是HQLA，包括：準備金、國債、機構債或MBS等資產。但是，準備金是流動性等級最高的，可以在任何時刻無成本地轉化為現金。為滿足監管要求，銀行既可以持有準備金，也可以持有國債或機構MBS，具體如何分配取決于流動性偏好、套利空間和交易成本等。這是準備金需求不確定的另一個來源。假設所有流動性需求都體現為準備金需求，此時的準備金需求曲線為D2_Max，反之，如果都表現為非準備金HQLA，準備金需求曲線為D2_Min。真實的準備金需求是D2，D2_Max和D2_Min之間的任意位置。

最優準備金原理

關于資產負債表的正常化或準備金供給的原則，美聯儲總是在強調“有效和效率”這兩個概念。它們對于理解“最優準備金規模”至關重要。

在任何操作框架下，美聯儲都需要在控制利率的有效性、資產負債表的成本和公開市場操作的頻率上取得平衡。其中，控制利率是一階條件，對應有效性（effective）原則。這可從聯邦基金利率的波動性及其傳導效率來觀察，如果聯邦基金利率嚴格運行在目標區間內部，且向其他短期利率的傳導效率高，說明控制利率的能力強。資產負債表成本和公開市場操作的頻率是二階條件，對應著效率（efficient）原則。這實際上是一個“三元悖論”，不可兼得（圖3）。比較而言，短缺準備金框架控制利率的有效性低，公開市場操作頻率高，資產負債表成本低。充足準備金框架控制利率的有效性高，公開市場操作頻率低，資產負債表成本高。“最優準備金規模” 必須在實現聯邦基金利率目標的前提下，控制資產負債表成本和降低公開市場操作頻率。那么，如何量化“最優準備金規模”？

圖3：利率操作框架的“三元悖論”

資料來源：筆者參考Afonso et al.（2020）繪制

2014年9月《政策正常化的原則和計劃》和2017年6月的附件為縮表提供了指導原則：為最大限度地減少SOMA投資組合對各部門信貸分配的影響，美聯儲希望將其資產負債表中的證券投資組合的規模和準備金數量減少到使貨幣政策有效實施的最低水平。但對于證券投資組合的長期規模及達到這一規模所需的時間仍存在不確定性。此后，聯邦公開市場委員會（FOMC）例會經常討論“長期貨幣政策實施框架”，主題之一就是準備金，比如：短缺準備金框架與充足準備金框架的比較;充足準備金框架下的最小舒適的準備金規模;影響銀行準備金需求的因素和鼓勵銀行自主降低準備金需求的方式;是否需要增設“天花板”來降低最優準備金規模等。在2017年10月縮表之前，美聯儲內部有共識的是，無論使用哪種利率操作框架，準備金規模都將低于縮表之前的水平，但顯著高于大危機之前的水平。

在2018年12月的例會上，FOMC進一步明確，“將準備金降至與準備金需求曲線水平部分所對應的最低水平”符合正常化原則所要求的“有效和效率”原則——對應圖2中的S*。按照美聯儲理事沃勒的估計，參照2017年-2019年縮表的經驗，大約相當于國內生產總值（GDP）的8%。根據對一級交易商和市場參與者的調研和對未來利率走勢的假設，美聯儲在2021年的公開市場年報中預計，新冠疫情大流行后的縮表進程將持續到2025年-2026年。值得強調的是，結合上一次縮表提前結束的經驗和前文對準備金供求的不確定性的分析可知，不應將美聯儲的預測作為標準答案。報告作者們也強調這是在一系列假設條件下做的預測。FOMC關于資產負債表和準備金的正常化水平的界定都是定性的。最優準備金規模是一個動態的概念。理論上，ON Repo和SRF工具可降低最優準備金規模。實踐中，美聯儲只能邊干邊學（learning by doing），每一次正常化都需要重新定位最優準備金水平。

在任何操作框架下，相對于準備金需求而言，準備金的供給都有“過剩”“充足”和“短缺”三種狀態。所謂的“充足準備金框架”就是一種中間狀態（圖2）——既無損于利率目標的實現，又能將資產負債表成本和公開市場操作頻率降到最小可接受的水平，可以很好地平衡“三元悖論”。最優準備金規模大致相當于充足準備金區間的左邊界。在準備金供給由過剩向短缺演進的過程中，準備金需求曲線的斜率也會逐步從平坦轉變為陡峭，利率向上的勢能會增強，雖然在一定程度上可輔助加息，但波動性也會加大，要求頻繁地公開市場操作。正如2018年12月FOMC例會承認的，“將準備金降低到與準備金需求曲線開始向上傾斜的水平非常接近的水平，可能會導致短期利率的波動性大幅增加，需要頻繁大規模的公開市場操作或新的利率上限工具，才能保持有效的利率控制”。

所以，FOMC打算在準備金略高于最優準備金水平時減緩并停止縮表，大致相當于圖2中的S3。停止縮表后，準備金可能會繼續下降，直到FOMC判斷其處于充足水平。而后，美聯儲資產負債表將進入到“內生增長”（organic growth）階段，SOMA將通過購買資產恢復資產負債表的擴張，增加準備金供給。

（編輯：蘇琦）