金融供給側結構性改革箭在弦上

《中國經濟周刊》 首席評論員 鈕文新

8月10日，2022年第二季度中國貨幣政策執行報告發布。按照以往規律，A股市場一般都會借此觀察中國下半年貨幣政策的表述，并以此判斷中國未來一段時間的總體貨幣松緊程度。

按照報告，此次貨幣政策表述大致可以分為以下幾個部分：

加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡。

堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。

保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，力爭經濟運行實現最好結果。

密切關注國內外通脹形勢變化，不斷夯實國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件，做好妥善應對，保持物價水平基本穩定。

結構性貨幣政策工具積極做好“加法”，加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業穩定就業，用好支持煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具，促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的行業、市場主體傾斜，培育新的經濟增長點。

健全市場化利率形成和傳導機制，優化央行政策利率體系，加強存款利率監管，發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本，發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，推動降低企業綜合融資成本。

密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡。

堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持底線思維，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

總體而言，就是把握內外、松緊、長短、總量與結構、數量與質量、經濟增長與物價穩定等央行各個相關方面的工作之“度”，及其對立統一的辯證關系。結合今年以來的央行各個時段的表述，應當說“一切正常”。

當然，正常中不是沒有變化。比如，全部表述中少了一個提法：保持M2和社會融資增速與名義GDP增速相匹配。

實際上，這個提法源自央行一貫采取的一個控制公式：M2增速=GDP增速+CPI增速+1%到2%；其中，“GDP增速+CPI增速”就是GDP名義增速，那為什么還有1%到2%的多余？這實際是當年中國市場化改革初期，大量資產貨幣化過程中所對應的貨幣供給，但中國資產貨幣化過程基本完成后，這個“小尾巴”也就消失在央行的考慮當中了。

盡管如此，“M2增速=GDP增速+CPI增速”的考量是否適合？現在看，已經有不少經濟學家對此提出疑問。毫無疑問，貨幣政策是國家經濟重要的調節工具，經濟疲弱時，貨幣政策就該寬松一些，相應的M2增速也該高一些，反之亦然。但如果央行調控過程中，M2增速受到名義GDP增速的制約，也就是說，如果不管實際GDP高低，央行只依據名義GDP高低去調節M2增速，那這樣的控制會不會導致中國實際GDP失速？畢竟，穩經濟需要的是實際GDP增長，而不是名義GDP增長。尤其是當下，中國CPI受到國際市場價格沖擊的風險很大，它同時會對中國名義GDP構成影響，如果因為CPI過高而導致名義GDP過高，從而強行收緊貨幣，那中國實際GDP增速必將受到抑制，這是否會與穩增長的總體目標相悖？

穩經濟要求貨幣政策主動作為。央行能夠去掉這個表述，而承諾主動作為，這是值得肯定的。

但對于“堅持不搞‘大水漫灌’，不超發貨幣”的提法個人有不同意見。“大水漫灌”和“不超發貨幣”的表述存在含糊的一面，不知道這個“水”是指基礎貨幣，還是指M0/M1/M2？“大水漫灌”應當是指M2增速過快，數量過高。之所以導致這樣的結果，恰恰是因為基礎貨幣投放過少。這樣的區分和它們之間的辯證關系，在所謂 “不搞大水漫灌”或“不超發貨幣”的表述中，并未得到準確體現。

這樣的“含混”會導致負面影響。比如，每當降準、降息（或升準、升息），投放或回籠MLF，甚至加大或減少短期逆回購力度——這類只關乎基礎貨幣收放，或只是關乎資金期限結構調整，而不一定提高或壓低M2增速的央行行為出現，市場一些別有用心的人立即就會高呼“放水”“收水”，從而導致不明就里的投資者被誤導。

貨幣政策表述需要科學、準確，盡量避免似是而非。貨幣政策當局要更好地為實體經濟創造有利的發展條件，就必須高度重視長期基礎貨幣供給。

前不久，中國證監會主席易會滿在《求是》雜志撰文指出：“近年來，我國保持流動性合理充裕，市場利率總體下行，社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配。但總的看，我國不缺資金但缺資本，尤其是缺創新資本的問題比較突出，在傳統行業投資增速下行壓力加大的情況下，這一結構性矛盾更加凸顯。”

“不缺資金但缺資本”的金融市場是否符合實體經濟對金融結構的要求？是否能夠支撐中國經濟高質量發展？有鑒于此，金融管理當局，應當齊心協力破解這個“不缺資金但缺資本”的難題。

央行是否正在為之努力？大家應該已經注意到，在最近幾次的貨幣政策執行報告中，表述有些新動向。比如，“按照黨中央、國務院的決策部署，堅持穩字當頭、穩中求進，完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，深化供給側結構性改革，建設現代中央銀行制度，健全現代貨幣政策框架，抓好政策措施落實，著力穩就業穩物價，發揮有效投資的關鍵作用，鞏固經濟回升向好趨勢。”

央行正在建設的“現代中央銀行制度”是什么？而要著力健全的“現代貨幣政策框架”又是什么？這恐怕是中國金融供給側結構性改革的核心。