短期迎情緒拐點　中長期成長依舊　零售藥房板塊或迎周期“邏輯共振”

葉文輝

零售藥房或逐步迎來長短周期“邏輯共振”。短期，隨著防控措施逐漸優化，以餐飲、旅游、免稅、酒店為代表的“疫后”受益板塊近期出現一輪修復行情，雖然關注度稍遜一籌，但邏輯大同小異的藥房板塊也值得留意。長期，零售藥房仍處在承接處方外流，且行業目前集中度仍在持續提升;疊加醫藥電商監管趨嚴，線下藥房未來競爭格局或持續改善。

2020年以來，連鎖藥房利空因素不斷，板塊估值跌入上市以來谷底。2020年疫情初發致使防疫需求激增，由此產生當年業績高基數。加上包含連鎖藥房在內的線下零售業態經營者普遍做出逆勢擴張決策，未曾想如意算盤落空。

疫情散發造成客流量減少及新店爬坡期放緩。同時，2021年初全面實施的新租賃準則進一步加大了藥房的財務費用壓力（在藥房股中，租賃負債更低的益豐藥房所受影響較?。Ｒ陨弦蛩毓舱駥е逻B鎖藥房持續調整，目前四大藥房估值均處于上市以來底部區間。

但是，藥房股也是典型的后疫情受益品種。盡管市場在炒作餐飲、航空、酒店旅游時并未帶上藥房，但不能否認它們的異曲同工之處：近兩年，無論是航司新增的機隊，酒店新增的客房，還是藥房新增的門店，過去兩年雖然受業績拖累，然而一旦社會生活恢復則將產生顯著的業績彈性，所以擁有更強擴張能力的四大藥房首先值得留意。

同理，盡管今年Q1云南特殊管控，給當地份額較大的兩大藥房連鎖一心堂、健之佳挖了一季報的坑（Q1EPS同比分別下滑31%、54%），但這也意味著下半年它們會有更大的復蘇空間。像一心堂雖然是全國連鎖藥房龍頭，但公司大本營還是在西南區域，比如2021年末公司在云南便占據了23%的市場份額，近六成門店都開在了云南。

中長期集中度提升和處方外流的成長邏輯未變

除了短期情緒修復外，連鎖藥房中長期的成長邏輯也沒明顯變化。

一方面是集中度的提升邏輯。目前整個行業連鎖化率約為56.9%，百強連鎖藥房市場份額約為50.8%，四大上市藥房2021年營收約150億。按照商務部“十四五”規劃，超500億元的藥品連鎖企業達到5-10家（意味著四大連鎖藥房這幾年會有30%以上的復合增速），百強銷售額占比65%，藥品零售連鎖率70%，整體提升幅度不小。

全球對比來看，美國前兩大藥房便占據了30%的份額，相比之下國內十強份額都還不足30%，也即集中度提升的邏輯可能連半程都還未完成，這也給幾大連鎖藥房企業在2020年大肆擴張的底氣。具體來看，各家在擴張路線的選擇上各有側重，比如一心堂以自建為主（占80%），而大參林和老百姓則自建、并購、加盟并舉;路線沒有優劣之分，但并購涉及更多管理細節，所以像大參林通過并購來進入河南、黑龍江等區域，后續還要多觀察實際融合管理的情況。

另一方面承接了處方外流的大趨勢。旨在破除“以藥養醫”的醫藥分家將推動未來十年連鎖藥房行業的大發展。目前藥品主要銷售渠道還是公立醫院，尤其處方藥，零售渠道占比僅15%。醫藥分家將大幅提升零售渠道在藥品銷售中的比重，對標日本，藥品零售占比能達到56%?？梢钥吹浇陙碚叱掷m發力，比如去年5月的“雙通道”政策，要求臨床價值高、患者急需且替代性不高的“國談”藥品可通過定點零售藥店和定點醫療機構雙渠道供應，對患者來說多了個選擇。

四大藥房中老百姓在這方面的布局力度最大，公司擁有145家DTP藥房，其中雙通道93家，從過往數據看，接入雙通道后銷售額有明顯提升，預計隨著后續各省雙通道門店落地，老百姓有望承接更多的外流處方。

盡管連鎖藥房長短邏輯順暢，但市場一直存在對醫藥電商沖擊的擔憂，這也是估值一直在底部區間的根源。隨著2020年底京東健康的上市，以及當時像美團送藥發力O2O，市場一度擔心零售藥房也要卷入電商化的歷史進程。不過走到今天來看，這方面的擔心似乎是多慮。

首先，相比其他零售業態，政策明顯在藥品領域有更強的干預。強監管或與藥品零售的民生屬性有關，前有市場監督局《價格違法行為行政處罰規定（修訂征求意見稿）》，明令禁止以低于成本的價格傾銷，大幅削減價格戰的可能性;后有藥監局《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》，明確規定第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動，要知道電商領域自營和平臺同步經營稀松平常，此次新規實際是讓阿里健康和京東健康“二選一”：無論放棄平臺還是放棄自營，都意味著市場格局的優化。

其次，通常電商能降維打擊的都是能自主消費的高頻類目，如食品、服飾、家電等，而藥品消費不僅有低頻屬性，且它的消費往往需要專業的導購，從業態本質上講其實也很難線上化。

最關鍵的是，由于種種原因，線上自營（B2C）無法實現醫保支付。作為消費者購藥的核心支付渠道，醫保支付的缺失將徹底讓線上自營模式失去長期競爭力（處方外流必然需要醫保支付的配合）。同時，盡管以美團送藥為代表的O2O模式方興未艾，但究其根源，該模式更多是幫線下連鎖藥房完善最后一公里的送藥布局，本質上并不與連鎖藥房形成競爭沖突。因此總的來看，互聯網對連鎖藥房的沖突，或許已經是過去式了。

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）

數據來源：Wind