美年健康 先參后控，資本藥神

商業模式觀察家

體檢發家，橫跨基因檢測癌癥篩查、保險經紀，美年健康通過先參后控模式建立起真實的醫療產業王國。

什么是先參后控，簡單說就是對標的首次持股20%以下，隨后增持至51%完成并表，最終100%收購的并購手段。

為什么是先參后控，它究竟有怎樣的威力？

受累于巨額的商譽減值，美年健康近年業績大幅震蕩。但是，賬面上的虧損、顛簸，換來的卻是行業第一的市場地位。

優缺點同樣明顯，由美年健康發揚的先參后控，已成為資本招商最熱門的模式之一。

從投資人角度看體檢

在民營體檢行業，以前有“三駕馬車”的說法，具體指慈銘體檢、愛康國賓、美年健康。

其中，慈銘體檢的創始人韓小紅，醫師出身，是知名腫瘤醫學博士，可以說是專業的人干專業的事。

愛康國賓的創始人張黎剛，先后參與創辦搜狐、藝龍，是互聯網行業的連續創業者。所以，張黎剛創辦愛康國賓，屬于用互聯網思維改造傳統體檢行業。

美年健康的創始人俞熔則是做投資的，屬于典型的外行。

和他們的出身一樣，慈銘體檢發展最早，2011年便臨近敲鐘，但因宏觀環境不理想作罷。愛康國賓則趁機“踩”著慈銘體檢上位，憑借融資迅速擴張規模，2012年在營收上反超慈銘體檢，2014年于納斯達克上市。

而美年健康是從2013年開始暴發，2年時間擴張42家體檢中心，并收購深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈等地方機構。到2014年底，美年健康以94家體檢中心的規模成為行業老大，超過愛康國賓（50家）和慈銘體檢（42家）的總和。

2015年，美年健康借殼江蘇三友上市，并一舉吞掉慈銘體檢，持續暴發式擴張。

至2019年末，美年健康擁有體檢中心超過700家，是行業第二愛康國賓的5倍多。

顯然，這個成績令所有人都感到意外—投資人戰勝了專業人士，而且其暴發速度堪稱“光速”。

而2013年，無疑是美年健康與愛康國賓命運交匯的關鍵時刻。

那一年，俞熔祭出“先參后控”，以投資人的獨特視角，一舉洞穿了體檢行業的本質。即便從今天的眼光來看，這一役也堪稱商業模式歷史上的經典戰役。

其實，俞熔進入醫療行業并不順利，早年間他曾投資過護理學院和整形醫院，結果都是一敗涂地。

但是，出于對大健康行業的持續看好，俞熔并未放棄，2006年又瞄準了體檢細分賽道，投資創辦美年體檢（美年大健康前身）。

俞熔對體檢行業的觀察，完全是基于投資人的視角。

體檢行業的上游，是醫療器械供應商，分散、競爭激烈，而體檢公司采購量較大，對上游的議價權較高。

體檢行業的下游，是B端或C端。整體來說，都是一手交錢一手服務，基本沒有欠費體檢的，并且體檢公司交付簡單，表現強勢。

一個最突出的特征是，體檢依賴專業醫師的程度較低，相較于依賴人，更依賴設備和技術，且容易標準化。

俞熔在某論壇上曾表示：體檢中心的每臺CT、每臺核磁共振都需要總部監控，包括每天的用電量、拍片量、出報告、數據分析等，這些信息的集約化管理越到后面，越需要技術的支持而不是人的支持。

簡言之，體檢行業可以做到“設備+技術+標準化”，且體量越大，標準化帶來的規模化越具優勢，對上游議價權更高，對下游品牌影響力更好。

但是，體檢也具有一般醫學科室所具有的擴張困難問題：體檢中心仍然需要一定的醫學專業人士支持，擴張到各個地方需要打通當地醫療資源，尤其是得到當地工商及衛生部門的支持，對特殊資源的倚重程度較高。

作為一個“外行”，俞熔在醫學資源方面并不占優勢。但是，作為一名投資人，他最擅長的就是“畫餅”。

事實上，各個地方都存在一些看好大健康產業的潛在投資人，他們要么以個體存在，要么以基金、資管等形式集結在一起。他們在工商、衛生部門擁有一定人脈，其中一些人又剛好擁有一些醫學資源，是最佳的“加盟者”。

當然，直接“忽悠”他們加盟投資是不現實的。因為大家都清楚，體檢中心投資巨大，落地初始并沒有客源，還需要一定時間的運維，落地后1～3年內都可能是虧損的，甚至根本無法盈利，收回投資更是遙遙無期。

如果對投資人直接兜底，美年健康將承擔巨大的風險。但是，如果把投資人當成“股東”，美年健康就可以大施拳腳了。

那么，美年健康到底是如何實現“先參后控”的，可以將其分為3個步驟。

第一步，美年健康成立并購基金，吸引各地投資人入伙。美年健康每新增1個體檢中心，美年健康僅持股8%～20%，剩余由并購基金和其他投資人持有。

第二步，1-2年后，美年健康向并購基金、投資人收購這家體檢中心的股份，增持到50%以上，完成并表、控股。

第三步，3-5年后，美年健康繼續收購這家體檢中心的股份，直到100%完全持有。

問題是，這3步的深意何在？

一次投資，三次收益

先參后控的3步，與一家體檢中心的成長完美契合。

第一步處于體檢中心的培育期。美年健康持股8%～20%，投資人持股80%～92%，其意義相當于一般的招商加盟，美年健康利用投資人的資金開店。

但不同點在于：

1. 美年健康亦有出資，持股8%～20%。

一家體檢中心大約需耗資3 000萬元，美年健康利用投資人的資金，每家體檢中心初始投入縮減到240萬～600萬元。

2. 美年健康輸出品牌、設備和技術等連鎖經營支持，投資人提供當地資源，打通當地關系。

3. 美年健康承諾，待門店1～2年后實現盈利，美年健康將收購該門店股份完成并表。

2015年，美年健康實現國內借殼上市，第3點更具實操意義。

對投資人而言，門店度過培育期實現盈利，投資人將獲得分紅；而當美年健康對門店進行并表收購，一般都采取溢價收購，投資人又將獲得投資收益，也就是兩層收益。

對美年健康而言，第一步僅持股8%～20%，參股子公司只能作為“可供出售金融資產”入賬。因此，其培育期的虧損不會并表計入上市公司，其股份的公允價值變動也只計入非經常性損益科目，不會直接影響上市公司的凈利潤，一般情況下也不會出現負增長。

由此，當體檢中心實現盈利，美年健康就開始實施第二步，增持體檢中心股份到50%以上，完成并表。

投資人的投資收益此時開始顯現，我們舉一個例子進行說明。

2015年，美年健康實施第一步，參股南通有限公司10%，產生“可供出售金融資產”賬面余額300萬元。也即：南通公司估值3 000萬元，投資人持股90%。

2016年，美年健康實施第二步，增持南通有限公司至51%，完成并表，增持的41%股份共花費4 100萬元。

這意味著：

1. 南通有限公司的估值從3 000萬元增長到1億元。

2. 合作伙伴套現了41%的股份，獲得投資收益4 100萬元。同時，投資人還剩有49%的股份，該部分股份的估值也從1 470萬元增長到4 900萬元，產生了3 430萬元的賬面投資收益。

整體算下來，投資人的投資收益已有7 530萬元，投資收益遠超實際經營利潤。

同樣的，美年健康獲利也頗豐。

首先，美年健康通過并表，吞掉子公司的利潤，增加了上市公司的利潤。

其次，美年健康原持有南通有限公司10%的股份，該部分股份的賬面價值也從300萬元增長到1 000萬元，美年健康實現了700萬元的賬面投資收益。

通過第二步，美年健康為投資人“畫”了一張超級“大餅”，極大地激勵了各地投資人入伙，而自身也規避了門店虧損給上市公司帶來的影響和風險。

如果門店虧損，無法進行并表收購，美年健康也可以向投資人賠償上市公司的股份進行兜底。

最后，先參后控的第三步，美年健康增持體檢中心到100%，投資人獲得第3層投資收益，實現安全退出，美年健康則穩妥地分步完成全直營。

正是先參后控，幫助美年健康低成本、高回報地完成并購擴張，其擴張速度遠超友商。

不過，先參后控對美年健康而言也存在負面影響，簡單說就是“商譽”。

商譽一定爆，什么時候爆？

在先參后控模式中，第二步將產生商譽。具體到南通有限公司的例子，溢價收購的部分將為美年健康帶來3 570萬元的商譽。

顯然，美年健康迅猛的擴張速度，必然帶來天量的商譽風險。

可以肯定的是，美年健康7年時間擴張10倍規模，俞熔和他的團隊其實并不在乎商譽風險的賬面堆積，他們真正想要的仍然是行業老大的地位，且是“一超多強”的絕對強勢地位。

其實，商譽風險的重點就不再是規模大小，而是選擇什么時候引爆。

2015-2018年，美年健康都未計提商譽減值。背后的隱藏原因是，美年健康借殼上市的業績對賭期正是2015-2018年，其要在合并報表口徑下實現扣非凈利潤2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元，實際完成情況是2.26億元、3.49億元、5.02億元和5.50億元。

而選擇2019年計提商譽減值10.35億元，很大原因即在于2019年是其對賭結束的第1年，此時業績變臉影響最小。

其中，商譽減值的一部分資產，在2018年就沒有完成業績承諾，甚至還出現虧損。可美年健康2018年偏偏不計提商譽減值，非要等到2019年才計提，其用意可見一斑。

同時，2019年還有更特殊的意義。

2019年10月，阿里網絡以18.4億元拿下美年健康4.06%股份，總持股增加到9.39%，至此阿里系成為美年健康單一的最大股東。

在此之前，阿里系通過參與愛康國賓私有化，已實際控制愛康國賓。

所謂的“三駕馬車”時代徹底結束，民營體檢行業正式進入“后臺資本時代”。

引入阿里系，俞熔及其一致行動人的股份從37.61%下降為22.88%。按當時美年健康的股價計算，俞熔及其一致行動人套現超過70億元。

雖然俞熔及其一致行動人仍然是美年健康的實際控制人，但阿里系的進入無疑為他平攤了商譽減值的風險，而他本人的套現收益已然可觀。

一家創業公司的最終歸宿，可能就是賣給阿里巴巴或騰訊。俞熔不但賣掉了，而且還能繼續維持公司的實際控制人，這本身是由美年健康超然的規模為前提的。

截至2022年3月，美年健康旗下正在經營的體檢中心為613家，其中控股體檢中心為274家，參股體檢中心數量為339家，全年接待人數超過3 000萬人。

美年健康實施先參后控的主體是若干產業并購基金。

在產業并購基金中，美年健康較常出現的主體有2個：

1. 天億投資

天億投資為俞熔實際控制的有限責任公司，亦是美年健康原第一大股東、現第二大股東。

2. 中孵創投

中孵創投為俞熔實際控制的有限責任公司。中孵創投已依照《私募投資基金監督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》履行私募基金管理人登記備案程序。

一般情況下，中孵創投作為并購基金的執行事務合伙人（GP之一），天億投資作為中間級或劣后級有限合伙人（LP之一，主要出資方之一，出資比例一般小于30%）。

并購基金的合作方一般會選擇一個GP（雙GP架構），數個LP（優先級有限合伙人，主要出資方，出資比例一般大于50%）。

由此，并購基金的基本結構如下：

合作方GP+中孵創投GP+數個合作方LP+天億投資LP。

并購基金的投資對象，一律設定為美年體檢中心及美兆體檢中心。

在具體的并購基金戰略合作協議中，美年健康一方重點設置以下內容。

1. 美年健康在并購基金中的角色設定

美年健康或美年健康指定的全資子公司，是并購基金的投資顧問。

投資顧問需要向并購基金提供投資顧問服務，具體內容包括但不限于：

（1）提供投資建議、投資方案建議；

（2）應并購基金要求，為并購基金提供有關健康產業的政策咨詢建議；

（3）盡力促成并購基金與有關投資項目合作方以合法方式簽訂具有法律效力的投資協議書或其他類似法律文件。

2. 投資顧問服務費的收取

作為并購基金的投資顧問，美年健康或美年健康指定的全資子公司要向并購基金收取投資顧問服務費。

投資顧問服務費應以基金年度為基準進行計算，并在每個基金年度起始日（含）起5個工作日內按年度支付（“投資顧問費分配日”）。

在投資顧問費分配日投資顧問應收取的投資顧問費=投資顧問費分配日存續的并購基金有限合伙人的實繳出資余額×0.5%。

就并購基金后續各期出資而言，在投資顧問費分配日投資顧問應收取的投資顧問費=投資顧問費分配日存續的該期基金有限合伙人實繳出資余額×0.5%。

3. 管理費的收取

并購基金的GP具有管理費收益。

具體以合伙企業當日的實繳出資額余額為基數按照年化1%的費率進行收取。收取的管理費一般按照中孵創投80%、合作方GP20%進行分配。

4. 決策機制

投資決策委員會負責合伙企業的投資管理工作，投委會一般由5名委員組成，并由合伙人通過出具委派函件委派。

5. 投資收益分配順序

第一順位：優先級有限合伙人本金；

第二順位：優先級有限合伙人基礎收益；

第三順位：中間級有限合伙人本金；

第四順位：中間級有限合伙人收益基礎收益部分；

第五順位：劣后級有限合伙人本金；

第六順位：普通合伙人本金（如有）；

第七順位：中間級有限合伙人浮動收益；

第八順位：劣后級有限合伙人收益，基金可分配現金收入扣除前述本金。

6. 特別承諾

為避免及解決并購基金投資標的可能帶來的同業競爭問題，天億投資、中孵創投已出具書面承諾，在符合注入上市公司條件的情況下，承諾并購基金的每個投資標的在完成出資或股權交割之日起的48個月內，將其所持有的投資標的股權注入上市公司，并嚴格履行該等資產注入所需的各項法定程序，如不符合注入上市公司條件的，將轉讓給無關聯第三方。

換一種角度講，先參后控是一種渠道模式，也是一種資本頂層設計。

在先參后控實施之前，由美年健康的二股東天億投資出面，組建產業并購基金，完成對標的體檢中心的初始投資，美年健康再以參股形式進入標的體檢中心。這個過程的實質是體外孵化+參股模式，由控股公司對標的項目進行兜底，對經營主體公司的影響較小。

當標的體檢中心經營成熟，美年健康開始對標的體檢中心并表。這個過程的本質就是標的項目從體外孵化、參股模式轉向體內，再到正式成為經營主體公司的一部分。

從體外孵化轉向體內，操盤方的基本目標是做大市值和企業規模，美年健康由此控股、參股更多的體檢中心。不過，如果操盤方不謀求“絕對控股”，而是致力建設一家公眾公司，從體外孵化轉向體內的目標就變成做更多的上市公司。

2022年6月，美因基因通過港交所聆訊，逐步接近獨立上市的目標。美因基因正是美年健康資本孵化的公眾公司。

美因基因是一家基因檢測平臺公司，專注于消費級基因檢測及癌癥篩查服務。按照2020年已進行的檢測量計算，美因基因已是中國規模最大的癌癥篩查基因檢測平臺，而且也是為數不多的可以持續盈利的癌癥篩查基因檢測平臺。

美因基因成立于2016年，第一階段由美年健康的現二股東天億投資控股。其本質就是體外孵化，美因基因作為新的孵化項目，存在于控股公司天億投資之下，與經營主體公司美年健康并列。

戰略方面，美年健康希望在預防、診斷、篩查等環節構筑產業鏈，天億投資則充當這些項目的孵化平臺，也為美年健康規避早期項目的投資風險。

雖然存在于美年健康的體系之外，美因基因從一開始便建立起與美年健康的業務關系。截至2021年12月31日，體檢中心約占美因基因機構客戶總數的57%。其中，2019-2021年，美因基因向美年健康及其聯系人提供服務所產生的收入分別達到了6 070萬元、1.07億元及9 470萬元，分別占公司總收入的48.6%、52.6%、39.9%；向俞熔的聯系人提供服務產生的收入分別為650萬元、710萬元及184萬元，分別占總收入的5.2%、3.5%及7.7%。也就是說，美因基因過半的營收都依賴于美年健康，本質上就是“一家的”。

從2018年開始，美年健康開始從天億投資手上收購美因基因股份，并實現控股。這便完成了從體外孵化轉到體內的過程，但是與那些并入經營主體的體檢中心（最終持股100%）不同，美因基因是要獨立上市的，股權比例即可驗證這一觀點。

美因基因IPO前，俞熔通過天津鴻智康健管理咨詢合伙企業直接持有美因基因3.63%股份，通過YURONG TECHNOLOGY LIMITED直接持股6.40%；通過表決權委托協議行使郭美玲（通過Infinite Galaxy Health Limited持股9.68%）的全部表決權；同時，俞熔也是美年健康的董事會主席、實際控制人，美年大健康通過Mei Nian Investment Limited持有美因基因約16.39%的股份。至此，俞熔、郭美玲、美年健康共同控制美因基因約36.10%的投票權，為單一最大股東組別。

美因基因成功上市后，俞熔的下一個IPO目標應該是保險經紀業務。

早在2018年，美年健康便聯合平安、人保共同推出了“美年好醫生”這一體檢與保險相結合的爆款產品，嘗試了“檢、存、管、醫、保”的創新服務模式。

2022年5月，在投資者交流會上，美年健康披露將收購一家全國性保險經紀公司，正式探索適合美年服務場景的“預防醫學+保險創新”的HMO（健康管護體系，是美國常見的醫療保險形式之一）新模式。

美年健康打造的中國版HMO可以概括為“預防醫學+保險創新”新模式，主要特點是基于美年健康在肺部（肺結節）、消化道、內分泌、心腦血管、癌癥早篩等核心領域的學科優勢和數據體量，整合遠程數字化平臺和專家資源，創新研發針對特定人群的健康險支付產品。

為推動這一新模式的實現，美年健康專門成立了創新發展中心，通過單病種綜合解決方案與創新保險產品的結合，有效幫助企業及個人節省在醫療領域的費用支出，實現企業、客戶、醫療機構與保險公司之間共贏的合作機制。

美年健康做保險業務有非常好的場景優勢。前端上，保險產品設計有億級健康體檢數據支撐；后端上，保險產品銷售有千萬級客戶基礎。同時，美年健康可以快速調動自有萬名銷售人員體系，匹配客戶需求，實現從預防端、醫療端到支付端的服務閉環。

按照一般的資本頂層設計套路，我們可以大膽預測美年健康在保險經紀業務上的資本運作步驟：

第一步，由天億投資出面，收購一家全國性的保險經紀公司。即保險業務公司存在于控股公司天億投資之下，與經營主體公司美年健康并列。

雖然如此，這家保險經紀業務公司的運營場景還是依賴于美年健康的，營收的多數都與美年健康相關。

第二步，當保險經紀業務公司開始盈利，展現出較好的發展苗頭，美年健康開始從天億投資手上收購保險經紀業務公司的股份，完成從體外孵化轉向體內的過程。

第三步，美年健康為保險經紀業務公司引入大量資本方，不排除使用先參后控的模式并購更多的保險經紀業務公司，最終推動保險經紀公司獨立上市。

按照以上模式套路，美年健康在體檢中心這個場景可以孵化出基因檢測、保險經紀，乃至更多產業鏈相關的上市公司。

輕加盟，是指在加盟費、保證金、管理費、原材料費和抽成等方面降低加盟者負擔的加盟模式，比如蜜雪冰城、絕味食品、海瀾之家等品牌都選擇了“輕加盟”作為其渠道擴張的手段。

與輕加盟相比，先參后控作為一種資本招商手段既重視“減負”，又重視“增利”，是“加強版”的輕加盟。

先參后控的第一階段，品牌商持有門店或項目一定股權。品牌商的參股，可以視作“聯合投資”，品牌商分擔了加盟商的一部分投資。更重要的是，品牌商參股是一種有信心、負責任的表現，能夠增強加盟商的信心。

先參后控的第二階段和第三階段，品牌商對門店或項目逐步并表及100%持有，加盟商在其中收獲投資收益，而且這種投資收益具有強烈的正向激勵意義：門店或項目的持續盈利，符合品牌商和加盟商的中遠期利益，大家被捆綁在一起。同時，先參后控為加盟商提供了真正可行的退出渠道，這在特許經營領域堪稱劃時代的創新。

美年健康先參后控的前提，是一家上市公司的存在。事實上，沒有上市公司一樣可以先參后控。對還沒有上市的品牌商而言，打造一家上市公司，就是號召加盟商的最好標語，具體3個步驟是：

第一步，品牌商與加盟商聯合投資地方公司，品牌商持股8%～20%；

第二步，門店持續盈利，品牌商增持地方公司到51%，完成并表；

第三步，上市前，品牌商將繼續收購地方公司股權直至100%，收購方式為現金+上市主體股份。

由此，加盟商最后拿到的是上市主體公司的股份，公司上市后將產生可觀的投資收益。

不過，市面上目前存在很多“偽裝”的先參后控。比較常見的現象是：渠道商最后持有品牌商擬上市主體的股份，但是渠道商并未真正退出渠道公司。比如上市失利的國臺，經銷商持有國臺的股份，同時仍然代理國臺的產品，由此導致關聯交易的發生。

也就是說，品牌商是否把渠道公司變成自身100%持股的子公司，是避免關聯交易的關鍵，這事實上也是判斷一個項目，是“割韭菜”還是“資本招商”的關鍵。

為加盟商設計退出渠道，或是未來特許經營的必備模式。