新周期特征下房地產股權投資探討

毛 政 (杭州金投資本管理有限公司 浙江 杭州 310000)

0 引言

通過回顧2008年以來的歷次房地產調控短周期的特點,研究了現階段新一輪放松周期下房地產市場的部分特點。并探討了在這一背景下,房地產股權投資業務如何找準定位、轉變思路和主動作為,在高質量發展中發揮好資本作用。

1 歷次房地產調控周期回顧

通過圖1可以看出自2008年以來商品房銷售面積累計同比出現4 個明顯低點,分別位于2008Q4、2011Q4、2014Q4、2018Q4和現在,2019年的顯著低點和顯著高點為預期外干擾項,不作為本次分析的關鍵節點。歷次銷售面積低點之后,政府都采取了相對應的調控措施,以下對各階段的短周期調控的調控背景、調控手段、調控結果和周期特點進行分析,知往鑒今,來研究現階段房地產新周期的環境特點,用于指導投資實踐。

圖1 房地產短周期劃分圖

1.1 2008Q4調控階段

1.1.1 調控背景

2003-2005年房地產行業快速擴張,市場出現過熱現象,之后國家通過多次加息、上調房貸利率、上調首付比例、加征交易環節稅收等措施進行降溫。但2008年受全球金融危機影響,國內經濟出現較大下行壓力,GDP增速放緩,工業增加值、固定投資、凈出口同比均出現明顯下行,商品房銷售面積開始出現同比負增,2018年四季度左右同比大幅回落接近20%。

1.1.2 調控手段

在上述背景下,中央采取了一系列調控手段。金融端,貨幣政策開始寬松,2008年9月央行全面降準降息,11月推出“四萬億”計劃釋放大量信貸資金;需求端,在房地產信貸政策、首付比例、以及稅收減免等方面均有較大力度扶持;供給端,提出了加快保障性安居工程建設、棚戶區改造等措施。

1.1.3 調控結果

隨著放松政策的出臺及信貸資金的釋放,地產銷售自2009年3月起快速恢復正增長。截止2009年10月,商品房銷售面積累計同比增速已達48.4%,回暖周期約半年左右。2009年末,貨幣政策開始轉向,同年12月出臺“國4條”明確表態遏制部分城市房價上漲過快,至此本輪地產寬松周期正式結束。

1.1.4 周期特點

這一輪調控階段中,經濟特點如下圖所示。

表1 2008年底各觀察指標值

1.2 2011Q4調控階段

1.2.1 調控背景

2009年政策收緊之后至2011年,在國內貨幣政策緊縮和歐債危機的共同影響下,經濟增長再度承壓,2011-2012年GDP、工業增加值、固定投資和消費增速都出現相對明顯的下滑。2012年以來地產銷售和70城商品房價格均進入同比下跌區間,地產銷售最低點2012年2-3月同比負增13%左右。

1.2.2 調控內容

2012年房地產政策開始放松,各部委數次表態支持首次購房的合理自住需求。2012年2-7月,央行分別降準降息2次,多地公積金政策、首套房房貸利率及補貼和稅收減免政策均有所放松,在各地市政策微調的情況下,2012年年中地產銷售開始逐步企穩,2012年年末地產行業已得到較好恢復,當時作為地產行業重要資金來源的非標融資從2012年三季度的2000億元明顯提量到2013年三季度的4500億元。

1.2.3 調控結果

這一輪放松周期更多的是對金融危機后過緊的政策的中性調節、以及經濟預期下行壓力下的適度放松。整體看放松力度并不大,全國性的放松政策少,主要是部分二三線城市采取公積金政策、首套房利率、普通住房標準、購房補貼、稅收減免等力度相對較小的措施上。2013年2月,國務院出臺五項政策措施調控樓市,再次釋放從嚴調控信號,本輪地產寬松周期結束。

1.2.4 周期特點

本輪調控階段中,經濟特點如下圖所示。

表2 2011年底各觀察指標值

1.3 2014Q4調控

1.3.1 調控背景

2014年我國宏觀經濟逐步進入“新常態”,2012-2014年GDP同比增速中樞在7.4%,快速下滑,經濟增長預期較弱。地產銷售明顯走弱,疊加前期商品房供應較多,在2013到2014年期間,地產庫存迅速累積,行業整體庫存去化壓力較大。

1.3.2 調控內容

2014年10月,地產新一輪放松周期啟動,寬松初期降低貸款利率等措施見效緩慢,2015年3月、9月陸續政策加碼,降低新房首付和二套房首付,同時結合結構化貨幣政策工具PSL提供棚改資金及三四線城市棚戶區改造等措施,從需求端上創造貨幣購買力,三四線城市居民住房需求被較充分地激發,庫存去化進程加快。

1.3.3 調控結果

隨著信貸條件的逐步寬松和棚改貨幣化的持續推進,庫存去化進程加快,地產銷售在短暫平臺期后繼續量價齊升,并在2015年9月份之后快速走高,回暖時間約為10個月。

1.3.4 周期特點

表3 2014年底各觀察指標值

1.4 2018年Q4調控

1.4.1 調控背景

棚改資金的巨額投放使得居民購買力上升,同時疊加房產價格持續快速上漲,居民加杠桿、企業增負債擴規模的動機增強,2016年后房地產出現全國性市場過熱的現象,2018年3月,兩會強調“房住不炒”,各地紛紛出臺限購、限售、限貸、限價等措施,全國房價同比增幅由2017年9月的3.2%上升到2017年12月的13.5%,后又降至2018年3月的2.93%,但各地方的限制政策會使得本地購買力外溢,故全國房地產銷售面積從累計同比曲線上來看,相較上兩個階段波動較為平穩。

2018年底,中國實際GDP增長率在6.6%左右,持續下滑,經濟承壓較大,且固定資產投資增速滑落到6%以下,是20年來最低;社會消費品零售總額實際增長率下滑到6%以下,為15年來最低,地產驅動經濟的作用凸顯。

1.4.2 調控內容

2018年12月提出中央經濟工作會議提出,要構建房地產市場健康發展長效機制,堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,因城施策、分類指導,夯實城市政府主體責任,完善住房市場體系和住房保障體系。

貨幣政策從“管住貨幣供給總閘門”轉向為“穩健的貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕”。住建部則將2019年樓市調控工作的目標定位為:穩地價、穩房價、穩預期。

1.4.3 調控結果

從圖1看出,在沒有重大政策轉向和意外事件沖擊的情況下,2019年上半年總體市場處在穩中有降的溫和態勢之中,波動情況較前兩輪調整大幅平緩。

1.4.4 周期特點

表4 2019年各觀察指標值

注:1GDP 增長中樞為2017-2019 年GDP 同比均值化;2房貸利率為2019年底商業性個人住房貸款加權平均利率;

2 新周期下房地產市場表現特點

2020年初非預期的影響因素對中國經濟造成了較大的沖擊,為穩定經濟中央階段性了放松地產調控,行業出現了過熱反彈,2020年三季度到2021年三季度期間中央繼續對房地產市場進行嚴厲調控,陸續出臺了“三條紅線”、房貸額度與首付比例收緊、房貸平均利率上行、“雙集中”、和“五不得”等措施,房地產市場供需兩端都受到了較大的收縮沖擊。現階段,在外部環境變化和民營地產信用出險的背景下,地產銷售再次探底,并呈現出下行斜率大、速度快、持續時間長、恢復過程較為艱難等特征。2021年底至2022年一季度,為實現“穩增長”等政策目標,開始新一輪的調控放松周期,但這一輪周期的部分特點較以往有所不同。

表5 2021年底各觀察指標值

2.1 居民端特點

2.1.1 居民杠桿率較高

與過去不同的是,當前居民部門杠桿率決定水平已經很高,2021年底為62.2%,高于多數新興經濟體,達到歐元區水平。這意味著金融對居民購房的支持空間相對有限,居民杠桿率很難像2008-2021年那樣,每年以3個百分點的速度上升。

圖2 發達國家居民部門杠桿率

2.1.2 居民借貸購房意愿降低

與前幾輪寬松周期不同,本輪寬松階段中居民借貸購房的意愿更加謹慎。一是目前外部環境影響下,居民收入和收入預期減弱,預防性儲蓄需求增多。

二是當前GDP目標增速與房貸利率之差接近為0,房價上漲空間預期較弱,房地產作為投資資產的屬性減弱,較前幾次調控居民杠桿購房的意愿受到影響,2022年2月,以按揭房貸為主的居民中長期貸款減少459億元,出現自有統計數據以來的首次負增長,3-4月盡管回正,但整體仍處于低位狀態。

表6 各輪調控時間點GDP與房貸利率差值

2.2 企業端特點

與過去不同,中國房地產開發企業負債率目前已經處于高位,經歷過2021年民營地產企業信用風險事件,企業對于高負債、高規模的行業模式趨于謹慎,且在目前的整體銷售面積同比下滑的情況下,多數企業經營壓力較大,拿地開工較為謹慎,對利潤的要求也更為嚴格,未來企業端加杠桿擴規模的可能性較小,且對于與金融機構開展合作更為嚴格。

2.3 市場端特點

通過對2022年1-4月的房地產市場跟蹤可以看到,新周期下一些市場特點已經開始顯現。

2.3.1 城市分化加劇

通過2022年一季度土拍市場來看,三四線城市土拍市場幾乎冰凍,而一二線集中供地城市中也出現較大分化,體現了當前開發商的謹慎心態。

表7 2022年一批次集中供地重點城市成交情況

2.3.2 需求分化加劇

2022年1-4月間通過對浙江、江蘇和安徽等多個城市的走訪觀察來看,盡管目前總體地產銷售處在底部,但低總價的剛需群體和高總價的改善型需求依然存在。如合肥蜀山小廟版塊的樓盤受高新區外溢剛需居住需求,去化仍整體較快;杭州望江新城的高端住宅樓盤,4月首開131套房源,超過1310組家庭登記購房。但總體來說,大部分房地產市場銷售面積同比下滑較多,且投資性需求大幅減少,居民對于住房的配套、地段和品質要求也越來越高。

新周期下的市場特點從主觀上和客觀上都對房地產股權投資提出了更高的要求。

3 新周期下地產股權投資探討

“三道紅線”新規之后,金融機構加大了對房地產行業股權投資的探索,主要方式包括優先股模式、股權+債權夾層融資、永續債模式和類固收產品,如CMBS(商業房地產抵押支持債券)、不動產ABS(資產證券化)、類REITs(房地產投資信托基金)等。

但對于產業端,房地產開發企業尤其是大型優秀地產企業在新周期形勢下對利潤、風險和負債的要求開始提高,很難同時滿足金融機構債性保障和股權收益,更傾向于金融機構和房地產深度合作,加大真實股權投資。權益類金融產品雖然是較好的金融創新,但從上文中分析的新周期特點來看,只有更進一步深化真實性地產股權投資,才能根本性地適應政策和環境的變化,在未來的變革中主動作為。

結合對近期形勢和政策的思考以及過往的項目經驗,本文做出如下的股權投資探討。

3.1 投資思路的轉變

3.1.1 “債性思維”向“股性思維”的轉變

房地產行業債權投資傾向于“階段性”和“確定性”,債權投資傾向于中短期,資金階段性介入項目開發投資,在項目現金流回正后逐漸受償退出,債務清償后其各項管控措施相應解除,過程中對項目實際開發一般不做干涉。同時,通過采取抵押、質押、擔保和監管等方式,通過法律手段來保障資金的安全性,整體收益和風險確定性相對較高。

但股性思維更傾向于“連續性”、“全周期”和“不確定性”。股權投資覆蓋地產開發的全周期,包括從地塊研判、拍地、組建團隊、工程開發、銷售去化和清算退出整個過程,時間相對較長,經營和管理情況對最終項目收益產生重大影響,從資金投入到獲取收益整個過程中的不確定性很多,包括政策風險、市場風險、管理風險等方面。

新周期背景下,地產股權投資對機構的投前研判能力、投后管理能力和退出談判能力提出了更高的要求。

3.1.2 “主體導向”向“項目導向”的轉變

與債權和權益類金融產品不同,地產股權投資不僅看重主體資產和償債能力,更注重項目本身和開發團隊的專業能力。

把控好項目入口是重中之重,尤其是新周期下如何做好地塊投資研判,適配好周邊的剛性居住需求和改善型住房需求,需要不僅對項目本身,可能對于城市發展、人口走向、政策導向都要有一個綜合性的預判,投資機構除了參考房地產企業的意見之外,要有自身的研判能力,甚至結合資源稟賦,形成自身的區域深耕研究能力,才能在合作談判中占據更多優勢。

3.1.3 “地產金融化”向“金融地產化”的轉變

2011年中國支持金融創新之后,非標等工具的出現,一度使得房地產行業“地產金融化”,通過極致的杠桿、快速的開發周期和快速的去化實現自有資金的高額回報。地產開發企業的負債率快速攀升,這也導致了2021年的民營地產信用風險事件。

新周期下,居民加杠桿和企業加杠桿的空間和意愿均比較有限,開發商來時轉變經營思路、謹慎拿地和以經營利潤為導向,地產股權投資逐漸要求投資機構轉向“金融地產化”,要求團隊不僅需要具備金融和法律方面的知識,對于房地產行業投拓、設計、施工和成本等方面都要深入了解,在股權項目中與合作對手深入交流和合作,才能更好地把控風險和增厚收益。

3.2 管理模式的轉變

如果說項目研判是落地之始,項目管控就是風險管理和收益獲取之基。一些項目中,盡管項目公司給予機構股東身份,法定享有決策表決權、選舉權、收益權、優先權以及一票否決權等,但機構能否真正行使好這些權利,真正介入項目經營開發之中,在關鍵事項中發揮作用是股權投資管理的要點和難點。

根據我司以往成功的股權投資案例,將管理半徑概括性總結如表8所示。項目管控的難點不僅僅在于對于金融和地產復合專業知識的了解和掌握,還在于與合作對手的順暢溝通,如何以機構方委派代表的身份融入到項目管理團隊之中,需要根據項目具體情況制定對應方案。

表8 房地產股權項目機構管理半徑概述

3.3 投資視角的轉變

3.3.1 新周期下商品房住宅投資的局限性

從新周期的市場特點可以看出,新建商品房住宅市場的競爭逐漸加劇。

2022年1季度各集中供地城市的土拍結果中,優質地塊均封頂溢價進入搖號階段,獲取優質地塊存在很大的不確定性,同時疊加重點城市的限地價、限房價等措施,商品房住宅的實際利潤空間已經有限,即使是進行真實性股權投資合作,其利潤空間也已經基本鎖定。且從當下市場環境來看,未來的銷售預期也存在一定的不確定性,挖掘風險和收益相對較好的項目資源會越來越具有挑戰性。

新建商品房市場客觀的局限性促使地產投資機構需要轉變思路、打開視角,以便在未來的快速變革之中更好地生存下去。

結合近期中央對于保障性住房的政策導向,以及對業內內優秀企業如中建國際投資等企業交流結果,下文探討了保障性安置住房股權投資方向的可行性。

3.3.2 安置房股權投資或存在一定投資機會

安置房業務在現有周期下最大的優點在于其產品銷售由政府回購,避免了產品去化風險,且回購時間在拍地合同中已經約定清楚,相當于項目的現金流和收益已經鎖定,本質上是一種相對安全且類固定收益的資產。

同時由于不用營銷且售價較低,能夠節省營銷費用和部分管理成本,且一般不繳納土增稅。綜合測算下來,在部分回購時間早,政策條件寬松及財政實力強的地區,安置房地塊內部收益率仍然具備一定投資價值。

2022年4月浙江省金華市集中供地土拍,拍地結果7宗住宅用地底價成交,但3宗安置房用地溢價封頂搖號,一定程度上反映了市場對現階段安置房地塊價值性的認可。

需注意的是,此類業務的難點同樣突出,需要仔細甄選合作方,對其工程成本控制能力要求較高,同時需要對投資地區的政策性風險有較強把控。

4 結論

本文在回顧2008年以來歷次調控特征的基礎上,給出了現階段新周期的市場特點,同時對這一背景下房地產股權投資方法進行了探討,包括投資思路的轉變、管控模式的轉變和投資視角的轉變。

新周期下,地產股權投資面臨的挑戰會越來越多,無論出于主觀和客觀的要求,都需要投資機構找準定位、轉變思路,主動作為,細化和深入的開展地產股權投資業務,形成自身的專業競爭優勢,在高質量發展中發揮好資金作用。