美國的外部可持續性面臨風險

余永定

2004年時所有人都開始談論全球經濟失衡問題。由于美國的經常賬戶赤字占GDP的比率高達5.3%，人們擔心美國凈外債占GDP的比率會繼續攀升，促使外國投資者對美元計價資產收取更高風險溢價。凈資本流動“驟停”、美元崩潰和國際支付危機的幽靈似乎正縈繞著全球經濟。

然而，這一切都沒有發生，相反美國的經常賬戶赤字還下降了，在2009年～2021年間平均為2.7%。更令人印象深刻的是，盡管美國背負巨額凈債務，但其投資收益仍然為正，這意味著償債對美國政府來說不是問題。不過，這并不是說美國的外部可持續性已成定局。

美國的經常賬戶赤字自2020年以來大幅增長，在去年達到了GDP的3.6%，是自2008年以來的最高水平。同時，其凈外債達到了驚人的18萬億美元，占GDP的78%。快速上升的通脹已促使美聯儲著手提高利率并減持國債——這些舉措可能阻礙美國的經濟增長并提升政府的借貸成本。

如果美國的凈外債負擔膨脹得過大，債務展期將變得越來越困難。外國投資者可能會懷疑美國將選擇用通脹來化解債務，并開始要求提高以美元計價的金融資產的利率，甚至可能完全停止購買這些資產。換言之，若美國不能將其外債狀況穩定在一個合理水平，外部可持續性的問題會重新出現。

那么，美國經濟究竟面臨多大的危險？要回答這個問題我們就得考慮外部可持續性所依賴的四個變量：私人儲蓄和私人投資之間的差額，預算赤字規模，投資-收入水平以及GDP增速。

從上世紀50年代開始，美國的私人儲蓄和投資處于相對平衡狀態。這種情況在2008年次貸危機后發生了改變，從2009年到2020年，私人部門的儲蓄超過了投資——平均每年相差約1萬億美元。

這種“儲蓄過剩”主要是由快速惡化“收入及財富不平等”造成的。當美聯儲在危機后推出的大規模量化寬松計劃推高資產價格時，那些擁有股票和房產的富人獲得了更高的回報，而該群體的儲蓄傾向要比低收入家庭高得多。

不過，過剩的儲蓄可能會最終下降。2022年一季度，美國私人儲蓄總額和國內私人投資總額分別比2020年同期增長了7.2%和25%，這意味著儲蓄和投資之差有所縮小。在相對較短的時期內，儲蓄可能會繼續下降，兩者之差相對于GDP的比重可能達到2%的水平。

相比之下，美國的預算赤字將持續增長。根據美國國會預算辦公室（CBO）的數據，過去50年，美國每年的財政赤字占GDP之比平均為3.5%，但2009年～2019年為5.7%。據CBO的預測，今年美國的財政赤字對GDP之比會達到3.9%，2032年有望達到6.1%。因此，可以相當篤定地假設，未來十年美國的年均預算赤字將占GDP的5%。

在投資收益方面，美國面臨的前景可能也不太有利。目前為止美國的投資收益一直是正數，這反映了幾個因素——尤其是，在資產端其對外直接投資獲得高回報，在負債端美國國債的融資成本很低。

根據其過往記錄，我們可以假設美國的投資收入約占GDP的1%。但最近幾個月，美國極大地損害了自身的金融信譽，這可能導致美國的投資收入下降。此外，經濟增長也是美國可能在近期陷入困境的另一個領域。假設，美國未來十年的年均增長率為2%左右，結合前文列出的其他假設，這意味著美國的外債負擔在未來幾年很可能達到GDP的100%。

地緣政治可能會加劇未來的挑戰。美國過往之所以能避免國際收支失衡和美元危機，主要是因為亞洲各國央行和石油出口國都在孜孜不倦地買入美國政府債券和短期國債。但在地緣政治緊張局勢加劇的情況下，這些買家可能會決定或被迫重新考慮自身的購買行為。

美聯儲正是在這種背景下推行相當激進的加息和縮表政策。美國目前對外國資本的需求增加（為貿易逆差融資），而外國投資者對購買美國政府債券和國庫券的意愿在下降，這可能會使美國陷入困境。

（本文譯自報業辛迪加原文）