互聯互通存托憑證：我國資本市場進一步走向世界

文/姚慧 編輯/白琳

互聯互通存托憑證業務為我國境內外企業提供了海外融資的重要渠道，也為我國投資者提供了更加便捷的投資境外優質上市公司的機會。

近年來，我國資本市場制度型開放不斷加速。2022年2月11日，證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》（以下簡稱《監管規定》）；3月25日，滬深交易所分別發布《上海（深圳）證券交易所與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）。互聯互通存托憑證從多方面對“滬倫通”成果進行鞏固和拓展，進一步便利我國企業和投資者的跨境投融資需求，促進要素資源的全球化配置。

互聯互通存托憑證：“滬倫通”的升級版

互聯互通存托憑證業務是對“滬倫通”的升級。2019年6月“滬倫通”正式通航以來，西向業務上，華泰證券、中國太保、長江電力、國投電力4家上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）上市公司成功在倫敦證券交易所（以下簡稱“倫交所”）發行全球存托憑證（Global Depository Receipt，簡稱“GDR”），募集資金共計58.4億美元；東向業務上，暫沒有倫交所上市公司在上交所發行中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，簡稱“CDR”）。

根據證監會答記者問，此次《監管規定》主要對《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行）》進行了拓展（見表1）：一是擴大了參與互聯互通存托憑證業務境內外證券交易所的范圍，境內從上交所上市公司拓展至滬深證券交易所主板上市公司，境外從英國拓展至瑞士、德國市場；二是允許境外發行人通過發行CDR在境內融資。考慮到“滬倫通”東向業務和西向業務仍有充足額度，維持現有互聯互通存托憑證業務跨境資金總額度不變：東向業務總額度為2500億元人民幣；西向業務總額度為3000億元人民幣。

表1 互聯互通存托憑證業務和“滬倫通”對比

《監管規定》中新增的CDR融資功能，將增加CDR對倫交所、德國證券交易所（以下簡稱“德交所”）、瑞士證券交易所（以下簡稱“瑞交所”）上市公司的吸引力，為東向業務的順利開展奠定堅實的基礎。截至2020年12月31日，英國主板市場總市值39143.60億英鎊（按照8.5匯率，約等于33.27萬億元人民幣），德國、瑞士上市公司總市值分別為22841.09億美元（按照6.5匯率，約等于14.85萬億元人民幣）、20016.03億美元（按照6.5匯率，約等于13.01萬億元人民幣），滬深兩市A股總市值為79.72萬億人民幣。A股市場容量超過英國主板市場的2倍，且大于英國主板市場和德國、瑞士上市公司總市值的加總，對國際投資者的吸引力將不斷增強。

此外，《監管規定》增加的CDR發行定價機制參考注冊制板塊，財務信息及內部控制披露要求增加了會計和審計準則的彈性，明確了更多需要信息披露的重要事項，操作性大大增強，也將為東向業務的順利開展保駕護航。

互聯互通存托憑證業務的影響

互聯互通存托憑證業務是我國資本市場雙向開放的一項重要舉措，是我國金融市場融入全球市場的重要一步，為境內外企業提供了海外融資的重要渠道，特別是為我國投資者提供了更加便捷的投資境外優質上市公司的機會，豐富了我國投資者的股票投資產品，可以較好地分散A股市場長期以來的高波動風險及單一市場風險。

互聯互通存托憑證業務有助于我國資本市場的投資理念和投資邏輯進一步融入全球市場。互聯互通存托憑證架構中，兩地市場將同時上市基本股票和存托憑證。基于交易場所不同、投資者不同、資金面的影響因素不同等原因，存托憑證和基礎股票的價格起初大概率并不相同，但是跨境轉換機制下提供了一定的套利機會。根據市場有效性原則以及參考國際市場其他存托憑證產品的交易情況，存托憑證價格與基礎證券價格差異將會呈現逐漸收斂的趨勢。長期來看，歐洲投資者的國際資本市場定價理念將影響A股投資者的定價習慣，從影響參與互聯互通存托憑證業務的A股和歐洲上市股票的價格開始，最終影響整個A股市場的定價邏輯。

存托憑證東向業務的推進將是我國資本市場融入世界的重要一步。以美國股票市場來看，紐約交易所、納斯達克、美國證券交易所吸引全球優質企業在美國本土上市，全球資金在美國本土市場交易。根據Wind數據，截至2022年3月31日，在美國上市的281只中概股中，存托憑證168只，占比高達60%。在168只中概存托憑證中，僅有27只在美國海外交易所上市，也就是說84%存托憑證發行人為非上市公司。根據《暫行辦法》，我國CDR潛在發行人是已在境外證券交易所上市滿3年的成熟公司。可以期待在東向業務順利開展的前提下，未來更多非上市公司有機會進入中國市場，幫助我國金融市場成為國際市場中越來越重要的組成部分，吸引全球優質資源及資金進入中國本土市場。

存托憑證西向業務為我國上市公司提供了以A股為估值基礎在全球資本市場募集資金、提高全球知名度的新途徑。近日，三一重工、國軒高科、杉杉股份、樂普醫療等滬深上市公司相繼發布公告，擬境外發行互聯互通存托憑證并尋求境外證券交易所上市。根據《暫行辦法》，我國上市公司以其新增股票為基礎證券在境外發行存托憑證的，應當符合《中華人民共和國證券法》、中國證監會及相關交易所有關上市公司證券發行的規定。新增基礎股票上市后，全球存托憑證按照上述《暫行辦法》以及存托協議跨境轉換為基礎股票的，可以在相關交易所市場進行交易。

CDR對我國投資者的影響

隨著我國居民財富的不斷增長，通過投資實現資產保值增值、對資產組合進行全球配置的需求更加強烈。互聯互通存托憑證的東向業務未來將為我國投資者進一步敞開全球配置的大門。

更加便捷的境外上市公司投資機會

目前我國個人投資者跨境證券投資較常見的方式：一是通過“陸港通”中的“港股通”購買香港聯交所上市公司股票；二是通過合格境內機構投資者（QDII）間接投資海外資產。

從互聯互通機制看，互聯互通存托憑證與“陸港通”（“滬港通”“深港通”）是兩種不同的類型。“陸港通”是兩地投資者互相到對方市場直接買賣股票，投資者跨境，產品仍在對方市場；互聯互通存托憑證是將對方市場的股票轉換成DR到本地市場掛牌交易，產品跨境，投資者仍在本地市場。

從投資對象來看，新版CDR業務有望吸引在倫交所、德交所（暫定）、瑞交所（暫定）上市公司。倫交所是世界四大證券交易所之一。根據Wind數據，截至2022年3月24日，在1311只倫交所主板上市股票中，非英國本土公司349家，涉及美國、加拿大、澳大利亞、日本、中國等45個國家及地區，其中德國2家，瑞士1家。德交所是歐洲最活躍的證券交易市場之一。根據Wind數據，截至2022年3月24日，621只德交所主板上市股票中，非德國本土公司53家，涉及10個國家，同倫交所相比多了奧地利的5家公司。瑞交所是世界上技術最先進的證券交易所之一。根據Wind數據，截至2022年3月24日，250只瑞交所主板上市股票中，非瑞士本土公司29家，涉及16個國家，同倫交所、德交所相比新增了庫拉索島、列支敦士登、瑞典、意大利的5家公司。

“港股通”投資對象目前以中國內地和中國香港公司為主。根據Wind數據，截至2022年3月24日，在546只“港股通”股票中，公司注冊地共涉及9個國家或地區，注冊地在開曼群島的有251只，其次為中國內地163只、中國香港77只、百慕大50只，其中注冊地為開曼群島和百慕大的股票仍是辦公地址在中國內地及中國香港的公司。

QDII中專注于歐洲市場的產品有限。根據Wind數據，截至2022年3月24日，可投歐洲股票的QDII基金共50只，跟蹤德國DAX的2只，跟蹤英國富時100的2只。在已公布2021年4季報前10大重倉股的28只基金中，280只重倉股中，倫交所上市股票11只，德交所上市股票1只，瑞交所上市股票3只。

可見，新版CDR東向業務如順利開展，將為中國投資者進一步敞開投資歐洲優質企業的門戶，特別是大量注冊地在英國、德國和瑞士的優秀企業。

更加豐富的股票投資產品

一是數量眾多的CDR潛在標的。根據《暫行辦法》，CDR首次在中國交易所上市，應當符合下列條件：發行申請日前120個交易日按基礎股票收盤價計算的境外發行人平均市值不低于人民幣200億元；在境外證券交易所上市滿3年及中國證監會與境外證券監管機構根據境外上市地市場分層情況約定的其他上市年限條件。同時根據“滬倫通”原有規則，CDR潛在發行人需在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年。

因無法獲得高級主板上市數據，僅根據平均市值不低于人民幣200億元及倫交所主板上市滿3年對倫交所CDR的潛在標的進行篩選。Wind數據顯示，截至2022年3月24日，1311只倫交所主板上市股票符合條件的共265只；富時（FTSE）100指數中有96只股票符合上述條件。

因Wind關于全球股票上市日期數據不全，僅根據平均市值不低于人民幣200億元及德交所主板上市（滬倫通相關規定推定）對德交所CDR的潛在標的進行篩選，截至2022年3月24日，621只德交所主板上市股票符合條件的共202只，德國DAX30指數中有25只股票符合上述條件。

根據平均市值不低于人民幣200億元及瑞交所主板上市對CDR的潛在標的進行篩選，截至2022年3月24日，250只德交所主板上市股票符合條件的共81只，瑞士蘇黎士市場指數（SSMI）中有18只股票符合上述條件。

預期富時100、德國DAX30、瑞士蘇黎士市場指數（SSMI）成份股試水CDR的可能性最高。

二是上市公司行業結構差異帶來的互補作用。筆者通過對滬深300指數成份股和富時100指數、德國DAX30指數、瑞士SMI指數成份股票進行對比分析來觀察滬深交易所主板和潛在CDR行業的異同（見圖1）。從整體行業分布來看，滬深300和3個歐洲重要指數構成的CDR潛在標的基本相當，但重倉股票行業差別較大。我國超大盤藍籌股中的金融行業比重較大，歐洲則以消費和醫療占大頭。就大盤藍籌股行業豐富性而言，CDR將對滬深交易所股票起到較大的補充作用。

圖1 滬深300和潛在CDR標的的行業分類

三是風險收益特征、市盈率不同帶來的配置價值。選取幾個時間段將滬深300和歐洲主要指數的風險收益特征進行對比（見表2）：2004年12月31日到2022年3月24日，滬深300指數的年化收益率和風險調整后收益（夏普比率，Sharpe Ratio）最高，最大回撤也最高；近10年，同時持有中德、中瑞、中德瑞、中英德瑞指數都可以通過分散投資，進一步改善投資者的風險調整后收益；近3年，滬深300指數年化收益率和風險調整后收益均低于DAX和SMI指數。上述時間段內，滬深300和歐洲各指數間的相關性均低于0.30。即使在滬深300表現最好的時間段（2004年12月31日到2022年3月24日）內，中歐投資組合也可以在不過分犧牲收益的情況下，減小最大回撤，提升投資者的投資感受。鑒于中歐股市不同的風險收益特征，CDR潛在標的股對中國投資者而言具有良好的配置價值。

表2 不同指數的風險收益特征

從市盈率（PE）估值來看，近五年（2017年3月24日—2022年3月24日），歐洲各指數的PE估值波動均大于滬深300（見圖2）。2022年3月24日，滬深300的PE估值處于歷史的0.3—0.4分位之間，瑞士SMI、德國DAX、英國FTSE指數均處于0.2分位點及以下，因此，從歷史數據來看，歐洲各指數PE的反彈幅度可能大于滬深300，股票上漲的幅度及概率可能也略高。

綜上，倫交所、德交所和瑞交所上市的很多公司歷史悠久、經營成熟、分紅穩定，同A股上市公司差異較大，風險收益特征和PE值走勢也有較大不同，可以為我國投資者提供更豐富的投資標的，具有明顯的配置價值。

投資CDR可能面臨的風險及建議

CDR發行人多是在我國以外市場經營的英國、德國、瑞士交易所上市公司，因此CDR投資者將不得不面臨同A股或港股截然不同的風險。

第一，國別、地域風險。歐洲各國與我國在政治、經濟等宏觀環境的巨大差異，會給中國投資者投資歐洲公司帶來國別風險、地域風險。

第二，信息不對稱風險。一是中國投資者相對于歐洲本土投資者而言，對歐洲政治經濟環境的認識明顯存在差距，對于相關新聞信息對金融市場、股市、個股的影響可能難以及時理解到位，以至于無法做出及時、正確的判斷。二是雖然《監管規定》對發行CDR的外國公司的信息披露提出具體要求，旨在保證中外投資者的平等權益，但是一些可能影響到個股走勢的新聞可能并不在披露要求內，也會增加我國投資者信息不對稱的風險。三是上交所和歐洲交易所交易時間幾乎沒有重合，信息披露的時間差可能造成決策的延誤。

第三，兩市不同政策帶來的風險。長期而言，由于同受發行人基本面的影響，且跨境轉換機制提供了一定的套利空間，CDR和基礎證券的價差應呈現收斂趨勢；但A股和歐洲證券交易時間、漲跌幅限制、信息披露時間等方面的差異會造成短期價格的大幅偏離，可能影響實際投資收益。此外，CDR存續期間，其項目內容也可能發生重大、實質性變化。如果CDR終止上市，投資者可能面臨流動性風險，從而無法將持有的CDR變現。

第四，匯率、交易成本等帶來的風險。對于希望通過跨境轉換進行套利的投資者而言，匯率、額外成本費用等因素可能導致的虧損必須在做出投資決策時考慮在內。投資者持有CDR期間，各類分紅派息、配送股等權益的實現也可能因為時差、匯率變動和稅費的原因而與公告預期存在差異。

根據《暫行辦法》，個人投資者直接參與CDR的門檻較高：申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元，且參與證券交易24個月以上。根據《上海證券交易所2021年統計年鑒》，截至2020年底，持股市值超過50萬元的個人投資者699.95萬戶，在個人投資者中占比17%。多數個人投資者因為時間成本或專業性等因素，可能無法有效地直接參與進而獲得良好收益。相對而言，機構投資者依靠其專業團隊和投資經驗，可以更有效地應對上述風險。目前，我國超過9500只公募基金中，1/4產品的投資范圍內包括存托憑證。未來互聯互通存托憑證東向業務啟動，普通投資者也可借道投資標的包括CDR的公募基金產品進行投資。