科創板三周年，改革“試驗田”如何讓投資者更有獲得感？

科創板開市滿三年，作為A股注冊制改革的“試驗田”，科創板無論是從企業融資、制度創新還是平穩運行方面都可圈可點，大量“硬科技”公司的登場讓投資者有了更多的選擇。而在十年前，同樣是開市滿三年的創業板經歷了大擴容之后逐步探底回升，進入了長達三年的大牛市，同樣已經“三周歲”的科創板是否也能重現創業板式的大牛市？筆者認為，科創板更多的是個股的結構性機會，而非指數整體性大行情，打造各方公平的機制才是科創板持續吸引“硬科技”公司的關鍵所在，投資者的獲得感也只有在公平的制度中才能最大程度地實現。

衡量一個市場是否成功，無非是從投資和融資兩方面來看。從融資的角度來看，三年的時間里科創板的總市值超過5.5萬億元，IPO募資金額超過6300億元，發展不可謂不迅速。科創板的推出讓一些處于發展初期的“硬科技”公司獲得登場的機會，給二級市場投資者帶來不一樣的投資標的，提供了更多的選擇空間。就投資角度來說，衡量投資的最直觀指標在于指數的運行，2020年至今科創50指數上漲約9.5%，雖然漲幅不算太大，但整體而言實現了一定的正收益。雖然科創板新股的破發比例相比A股其他市場較高，三年內科創50指數的高低落差也超過了50%，但如果相比十年前的創業板，首批創業板公司同期比創業板指數發布時下跌超過40%，因此，可以說科創板在融資大步前進的同時，指數實現了“平穩運行”。

科創板運行三周年并在某種程度上實現了“投融資平衡”，這在A股歷史上應該算是不小的突破。這也在一定程度上說明，IPO、增發等再融資行為，和二級市場的投資并不是對立的，通過公平合理機制的運行，是完全可以實現的。特別是科創板開市三年以來，A股其他市場的融資功能沒有受到分流的影響，甚至北交所也從新三板精選層順利升級而來，指數整體呈現穩中有進的格局，“投融資平衡”對于A股的長遠發展而言具有積極正面的意義。

科創板在推出的時候有兩大特色，一是讓更多高科技企業能夠在國內上市融資，二是為A股全面注冊制改革鋪路。相比世界上大部分國家和地區，科創板設立的先天優勢是比較明顯的，除了有大量高科技企業作為上市資源之外，還得益于國內充足的流動性。在兩大先天優勢之下，科創板打造相對公平的制度，就可以“天時、地利、人和”兼備，實現較好的發展。過去三年，科創板在制度創新方面有許多嘗試，包括新股發行包容性的提升、保薦機構跟投進行深度利益捆綁、將漲跌幅限制放寬到20%等，而做市商制度也即將推出，都為科創板的“投融資平衡”奠定了基礎。

筆者認為，科創板的一些成功經驗應當向A股全市場推廣。比如，在保薦機構跟投方面，目前A股主板和創業板尚未有類似的機制，雖然科創板的公司由于高科技企業的屬性波動較大，更需要通過類似的機制來“安定人心”，但不可否認這樣的機制可以讓保薦機構對上市標的的篩選更嚴格，對投資者的長遠利益更有保障。最起碼，一些發行價格明顯高于同行業已上市公司的新股，都應當實施這一機制。而漲跌幅的放寬，事實上也證明對市場整體的平穩運行不會有太大影響，主板市場不妨考慮在ST股之外的股票也實施這一機制，以加快市場價值發現的進程。

在科創板“三周歲”之后，也面臨著不少挑戰，特別是接下來巨量“大非”限售股的解禁壓力，雖然不少公司的大股東做出延長鎖定期的承諾，但如果未來大股東有資金需求且公司估值較高，還是遲早會遇到“攔路虎”。平穩消化限售股解禁的壓力，將是關系到科創板平穩運行，維持“投融資平衡”的關鍵所在。在過去三年科創板融資迅速發展的同時，管理層不妨思考下一步的改革探索適度向投資者傾斜。維護投資者的利益，在應對限售股解禁和市場擴容方面都有根本性的作用。筆者建議，在投資者擴容、交易機制放寬和IPO融資改革三方面，科創板都有不少可以著墨的空間：

一、擴大投資者隊伍。目前科創板的投資者準入門檻較高，和北交所的“50萬+24個月”一樣，未來不妨考慮適度下修，將50萬的賬戶市值要求降到30萬，讓更多投資者可以有參與科創板的機會。在公募基金方面，在做市商制度上路之后，不妨考慮發行專門進行做市商交易的基金，為投資者提供更多穩健獲利的機會，同時也可引入更多資金參與。對于目前外資在A股單一公司持股上限30%的規定，也不妨考慮適度放寬到40%，為科創板帶來更多潛在的流動性支持。

二、交易機制放寬。目前科創板“20%”的漲跌幅限制雖然比A股主板要靈活，但仍然實施“T+1”的交易模式，未來如果引入“T+0”將會更有利于流動性的釋放。筆者建議，科創板不妨從新股上市首日實施有限度的“T+0”開始做起，讓上市首日買入股票的投資者可以有一次賣出的機會，賣出之后資金鎖定到下一個交易日方能取出或使用。通過這個有限度的“T+0”可以讓新股上市首日避免過度惡炒，盡快實現價值發現。

三、IPO融資改革。科創板新股破發比例較高是不少“打新族”的痛點，“三高”發行也容易造成金融資源的浪費和錯配。筆者認為，科創板應當在抑制“三高”發行上有更多的實質性動作，特別是針對超募資金的部分，應當在上市三年內存放在專門的托管賬戶，如果收盤價連續10個交易日低于發行價則啟動回購注銷的流程，直到超募資金使用完畢為止。上市三年以后，再讓上市公司可以自由使用。如果能實施這一機制，不僅可以在相當程度上維護發行價確保二級市場投資者利益，也會讓公司在發行的時候更謹慎，以免因為高價發行支付更高比例的費用給保薦機構。