張 磊：優秀的公司能夠深挖自己的“護城河”

回歸投資的本質，做時間的朋友

投資需要回歸公司的本質。投資的本質無非是希望今天付出一筆錢，能夠在未來收回更多錢，“春種一粒粟，秋收萬顆子”。研究投資的本質，要從三個維度思考。

維度一：行業的維度

首先要看行業的商業模式，也就是看這個行業是否容易掙錢。買股票看行業，就像買房子看小區。你可以裝修你的房子，但小區環境、是不是學區房、小區中庭大不大等因素你無法改變。

公司也一樣，即便有很優秀的管理層，但如果處于一個很爛的行業，不管你怎么敬業，業績都不會太好，而有一些行業賺錢實在太容易了。

其次要看行業的競爭格局。格局決定結局，很典型的兩家公司是美的和格力。空調并不算很出眾的行業，但2005年價格戰之后至今，形成了格力和美的市場占有率具有很大優勢的格局。行業格局優化后，即使整體增速下滑，格力和美的的業績增長也很快，股價也都漲了幾十倍。

第三要看行業的空間。中國過去15年走了美國100年走過的路，在3年時間內用掉美國一個世紀用的水泥量。這種情況下，必定有一些行業的成長空間是有限的，甚至有可能是夕陽行業。在行業選擇上我們要避開夕陽行業，同時也要避開剛開始就“百舸爭流”的行業。

第四要看行業的門檻。中國是競爭非常激烈的國家，資本回報率和凈潤率稍微高一點兒的行業都會有很多人去做。所以門檻很重要，要么資源獨占，要么有牌照限制，要么有技術優勢，要么有品牌優勢。

維度二：公司的維度

要找品類優秀的公司，要看公司內部的管理機制以及產品定位。

我總是問自己一個問題：這家公司如果繼續發展下去，是會越大越強，還是會越大越難？有些公司銷售規模發展到一定程度后，再往上走就超出了管理半徑，可復制性不強，增長也非常難，這種公司就是越大越難，要小心。

中國有很多軟件公司是做系統集成的，成長過程中大量依賴人海戰術，雖然銷售是增長的，但人均利潤不斷下滑，沒有規模效應。

維度三：管理層的維度

看管理層要看兩方面：一是看能力，二是看誠信度。

看能力也分為兩方面：一是看戰略上是否清晰和聚焦。很多公司會轉型到其他行業，這種隨便轉型的公司我們從來都不碰。老本行都做不好，轉型做一個新行業能夠做好嗎？過去兩年，各種轉型的公司基本上很少成功。

二是看戰術上的執行力。中小公司關鍵看老板的個人能力和魅力。我們經常調研中層干部，看他們是否崇拜自己的董事長；大公司我們會看中層干部的關鍵績效指標（KPI）。

我們研究的公司不多，但會聚焦在那些我們看得懂、看得明白、商業模式簡單又容易掙錢的行業。我們會靜下心來把行業、公司、管理層這三個問題搞清楚，會在一家公司身上花很多時間，一旦重倉買入，會持有很久。

談了這么多，核心就是回答一個問題：時間是不是你的朋友？只靠運氣和膽量，短期內賭一把，如果市場變臉怎么辦？要回歸投資的本質，找到好的公司，把握機遇，做時間的朋友，成為贏家。

真正的護城河

我把投資分為兩類：一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。很多人的投資是前者，比如pre-IPO，我個人是不相信零和游戲的。我喜歡把蛋糕做大的游戲，一個人的思想和資本不能創造價值，我是不會投資的。從這個角度來看，更需要對關鍵時點和關鍵機會的把握。

什么是關鍵時點？大家都看不懂的時候。關鍵變化是什么呢？如果是一成不變的事情，很容易被看見，這個世界永恒的只有變化。只有在變化過程中才能產生與別人不同的觀點，而且是非常長期的不同觀點。

我關注的是創造多大價值的機會，即深入基本研究。多年來我們一直持續深入地進行跨時間、跨地區、跨行業、跨類別、跨線上/線下的行業研究，高瓴能夠深刻理解這些行業長期內在的發展規律和業務邏輯，從而準確把握行業與市場的變革要素和時點。

生意模式會有不同的變化。比如，賣產品的，如果提升附加值就可能變成賣服務，如果再抓住關鍵機會可能變成一個平臺，使賣產品和賣服務的人都可以使用這個平臺。

生意模式博大精深，在此過程中一個企業家如果能看清生意的本質，他的理念和格局觀就會不同凡響。

我有兩點優勢。

首先，我們有幸每天跟最好的企業家打交道，而且是與他們發生劇烈變化的那段經歷打交道，經常參與到偉大企業的創造過程中，不管是當年的百度、騰訊、京東，還是今天的藍月亮，去哪兒網。每天跟各種各樣的企業打交道，從消費、互聯網到先進機械制造，甚至水泥，就能夠找到偉大企業的共同點。

第二，做高瓴也是創業，從這個角度來講我也是個創業者，創業過程中我學到了很多，了解了文化、理念和人生的各種取舍。我也能夠把自己的經驗、情感與優秀企業家們分享和溝通。能否有同感，能否做到換位思考都很重要。因為我自己也創業，這能夠幫助我更好地理解創業。

什么是真正的護城河？這是很好的問題，可能永遠沒有正確答案。但有一點：要善于甄別“虛假的護城河”。長期創造最大價值，并且用最高效的方式和最低的成本創造最大價值才是企業真正的“護城河”。

怎么創造這種價值？不同環境和不同時代是不一樣的。

在20世紀50年代的美國，品牌是最大化、最快創造價值的“護城河”。而隨著互聯網對品牌的沖擊，品牌價值的護城河又不見得是最高效的方式，有人說在網上通過意見領袖創造價值效率更高。

這個世界永恒的只有變化，護城河也不可能不變。優秀的公司是當互聯網大潮襲來時，能夠深挖自己的“護城河”，主動擁抱互聯網帶來的變化。

如果一家企業亙古不變，這種企業永遠不值得投資。我最看重的“護城河”是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現，他的路越走越窄，堅持長期主義的人，他的路才會越走越寬。

最大的風控是選人

財務上的風控都會做，我們最關注的是選到合適的企業家。

我們要找的是具有偉大格局觀的堅定實踐者，極少有人和公司能夠擁有這樣的格局和能力，而我們就要尋找這樣的人。

這種人怎么找到呢？

有兩種模式：一種模式是人海模式，到處參加各種會議，一個地方一個地方地跑。我們采用的是另一種研究型模式，通過研究發現最好的商業模式，再尋找跟最好商業模式契合的最好創業者。這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結果可以通過二級市場實現，我們就買入股票長期持有；如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場；如果沒有私人市場，我們就自己孵化。

2008年我們研究中國消費品升級，那時很多基礎消費品品類都被跨國公司占領，寶潔、聯合利華就占領了家用洗滌市場。

但這些跨國公司本質上是有歷史包袱的，它們無法抓住中國消費升級的趨勢，于是我們找到當時做洗手液的藍月亮公司創始人羅秋平，鼓勵他做洗衣液。

羅秋平本來可以過非常安逸的生活，不用冒這么大的風險，但他的人生夢想是成為中國日化第一名，打敗跨國公司。變化給了他機會，而他也抓住了這個關鍵機會。

我們現在是藍月亮唯一的外部投資人。我們成功地說服羅秋平不要賺短期的錢，要勇于進入新品類，打敗跨國公司，從而成為中國洗衣液第一名。而我們也從藍月亮身上賺到了原來十倍的錢。

怎么做到的？就是通過深度研究得出的結論，使得我們有能力容忍短期虧損，從而帶來更大的格局。

有的企業家可能在某個領域內受不同人的影響，不會把追求企業價值最大化作為目標；有的人想賺快錢；有的人選擇了更安逸的生活，這都可以理解，重要的是互相坦誠。

這些年我們永遠擺正自己是投資人的位置，跟公司創始人保持靈活的合作，這也令我們相對比較超脫，避免在公司運營上介入太深，同時通過深入研究形成的戰略格局觀點還可以幫助企業。