尋找業績之星

肖可

中報業績預告中的結構亮點包括：主板公司披露率較高;分行業看，上游周期行業及新能源產業鏈業績預告預喜率較高;業績增速的環比變化或是下一階段的重點，交運、電新、檢測服務等行業值得關注。

市場震蕩，業績為王。而隨著業績預告披露規則的改變，業績之星在夜空中的位置更加顯現。

根據最新的股票上市規則，2022年起，上交所、深交所（包括原中小板）主板變更為強制性披露要求，出現以下3個條件的上市公司應在7月15日前披露中報業績預告：凈利潤為負值;凈利潤實現扭虧為盈;實現盈利且凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上。

上述披露規則的嚴格化，提高了公布半年度業績預告的上市公司數量，加強了業績預告對于后續業績判斷的指導作用。

截至2022年7月15日，滬深兩市共1733家公司披露半年報業績預告或業績快報（含在招股說明書中披露上半年業績預告的公司），披露率約為36.7%，整體預喜率約41%。其中，披露業績預告的公司中，業績預增公司共有498家，在所有類型中占比最高，為29%;業績略增公司共81家，占比5%;業績扭虧公司共102家，占比6%;業績續盈公司共15家，占比1%;業績預減、首虧、續虧、略減和不確定的公司共1004家，占比59%。

分板塊看，主板披露率最高，科創板預喜率最高。主板披露率約48%，創業板、科創板披露率分別約16%、7%?？苿摪孱A喜率最高約為69%，創業板、主板預喜率分別為66%、37%。

統計顯示，業績預告預喜率較高的行業多集中在上游——前五的行業分別為煤炭（82%）、有色金屬（76%）、基礎化工（63%）、家用電器（63%）、石油石化（63%），業績預告預喜率較低的五個行業為鋼鐵（20%）、社會服務（18%）、房地產（15%）、美容護理（13%）、非銀金融（8%）。

銀河證券表示，7月上市公司中報業績開始披露，投資者目光更多回歸行業本身，隨著疫情逐步消退，穩增長效果逐漸顯現，疊加上游利潤向中下游行業轉移，全A盈利逐步筑底，可關注業績確定性較強的電新、半導體等板塊以及有利潤回升預期的消費品板塊等，尋找業績確定性較強的優質標的。

長江證券表示，中報業績預告中的結構亮點包括：主板公司披露率較高;分行業看，上游周期行業及新能源產業鏈業績預告預喜率較高;業績增速的環比變化或是下一階段的重點，交運、電新、檢測服務等行業值得關注。

通過整理各行業公司業績預告摘要，長江證券認為：疫情對大部分行業的生產、運輸、交付、需求均有較大沖擊;新能源產業各環節景氣度均較高并且對其他行業的帶動較強;大額高附加值的消費單品銷量超預期，例如白電、黑電、投影及中高端電子產品?！皹I績大幅超預期”+“困境反轉”或是中報期的主線。業績預告較好的行業內公司短期有超額收益率。主要行業包括：檢測服務、家電制造、國防軍工?！袄Ь撤崔D”邏輯行業內公司短期同樣有超額收益率。主要行業包括：地產鏈、農業。

根據中銀證券的統計，截至7月15日，兩市業績預告披露結束，全A約1700家公司發布了2022年中報業績預告、快報，整體披露率37%，預喜率42%。A股上市公司整體業績下滑，修正后或為小幅負增長，結構上關注高景氣成長行業的盈利趨勢，業績反轉期需更重視中小市值公司的盈利彈性。

啟示1：規則要求下，主板業績預告置信度大幅提升。分板塊看，主板、創業板、科創板披露率分別為48%、16%、7%，主板披露率明顯高于科創板創業板主因披露規則要求變化，而創業板自2020年中報前取消了強制性披露要求。歷史數據來看，2022年主板中報預告披露率較往年大幅提升，預計2022年中報業績預告所反映的主板盈利情況置信度較往年會有明顯提升。

啟示2：中位數方法更貼近真實業績增速。首先無論整體法還是中位數法，其變動趨勢與幅度基本與實際值保持同向高相關性，因此兩種分析方法的結果都具有一定參考性，但受制于樣本容量較小，以及頭部公司在小數量情況下利潤占比更高，整體法結果較實際值偏差或較大，中位數法對于小樣本測算而言偏離度更小，或更具有適宜性。統計過去5年中報業績預告基于整體法和中位數法測算的業績預告增速結果，中位數法測算結果除2020年（疫情V型引發經營環境高波，導致當期樣本占比較大的中小市值公司業績彈性更大形成的異常情況）外，都較整體法更貼近真實業績增速。

啟示3：中報預告中位數業績增速按同樣本一季度數據下修后，與實際值進一步貼近。用過去五年每期中報樣本對應的一季度業績與全部A股一季度實際業績的下修幅度，作為每期中報業績的下修幅度，每期中報樣本業績下修后結果與全部A股中報實際業績較為貼近（近三年由于疫情導致的業績劇烈波動，修正后業績增速與實際增速偏離度較前期有所提高）。

使用2022年中報業績預告公司作為樣本，一致口徑中位數法測算，本期樣本2020年一季度業績增速為-9%，實際全部A股2022年一季度業績增速為3.5%，樣本2022年一季度業績增速較實際值上修12.5Pct，本期樣本2022年中報累計業績增速為-18%（較樣本2022年一季度下滑9Pct），參考歷史經驗，實際全部A股2022年中報業績增速同樣上修12.5Pct后，或為-5.5%左右。

啟示4：中小市值公司在業績反轉期彈性更大。以中證100、200、800、1000成分股市值中位數1500億元、600億元、300億元、100億元作為市值分類的統計點，盡管2022年二季度受疫情影響，上市公司整體業績下滑明顯，但按市值分組來看，2022年中報盈利下滑期內，大市值公司中證100、中證200為代表的600億-1500億元、1500億元市值以上分組仍貢獻了絕對的業績增量，而以中證800、1000以及尾部市值公司為代表的300億-600億元、100億-300億元、100億元以下市值分組業績出現明顯下滑。而參考2020年一季度-二季度的業績反轉期，小市值分組在盈利上行階段業績彈性明顯大于大市值分組。

啟示5：預告業績增速高波行業業績置信度反而更強。從行業披露率和預告業績同比中位數降序排列的數據組對比可見，高披露率行業主要分布在增速降序數列的頭尾，一方面業績高增行業中公司有更多動力主動披露其自身業績，另一方面按信披要求，頭尾所代表的業績高波行業被動層面也有披露需求。從整體分布來看，頭部所處的上游行業（煤炭、有色、石油石化、基礎化工）業績高增且確定性強，尾部行業（農林牧漁、消服、地產、紡服、建材）業績下滑幅度較大且確定性也較高。環比來看，非銀、家電減虧明顯，但披露率較低。在披露率較高的行業中，農林牧漁行業減虧具有明顯確定性。

資料來源：Wind，國元證券研究所;單位：%

資料來源：Wind，國元證券研究所

國元證券使用中位數法與整體法對各行業業績預告、快報增速進行交叉驗證，對于公布業績預告的公司，將預計歸母凈利潤上、下限的平均值作為2022年上半年歸母凈利潤值，對于公布業績快報的公司，直接使用業績快報的歸母凈利潤值。

整體來看，2022年上半年，披露業績預告、快報的樣本公司中位數法下歸母凈利潤增速為-14%，整體法下為18.9%;2022年二季度，披露業績預告、快報的樣本公司中位數法下歸母凈利潤增速為-7.3%，整體法下為14.2%。

國元證券表示，經測算，預計中報A股盈利增速大概率確認拐點，未來盈利增速有望進入上行通道。選取與A股全部公司總體利潤同比相關性較強的一些指標，這類指標的更新頻率相對更高（月頻），能夠對企業盈利增速整體情況的判斷作出一些參考。

其中，5月工業企業利潤累計增速數據顯示仍在下降，反饋了以工業企業為代表的大多數企業利潤增速趨勢仍是向下的，但結合與其相關性較強的工業增加值和社消數據來看，5月和6月當月同比已經連續兩個月保持反轉向上，可見對短期變化更為敏感的當月同比數據已經給出了積極信號，此輪自2021年年初開啟的企業盈利增速下行階段大概率接近尾聲。

工業企業利潤數據、工業增加值和社消數據均屬于普林格經濟周期同步指標的構成部分，代表著經濟的實體產出和企業盈利表現，與A股全部公司總體利潤同比有較強相關性，且該指標月度更新，頻率更高，便于追蹤。

從以上指標的歷史走勢來看，變動趨勢與波動幅度都高度相似，在當下工業企業利潤累計同比、工業增加值和社消數據同比反轉上行的背景下，2022年年中A股盈利增速大概率確認拐點，盈利下行疊加疫情沖擊利潤受損，惡化了二季度前期利潤表現，但同步指標拐點已現，考慮到年中業績披露涵蓋了4-6月三個月的綜合情況，中報業績整體增速可能確認拐點，三季度有望開啟回升節奏。

銀河證券也認為，整體來看，全A盈利二季度逐步進入磨底階段，之后將緩步回升。

自2021年四季度開始，受全球經濟下行風險加劇、俄烏沖突持續、海外貨幣政策收緊，疊加大宗商品價格抬升擠壓部分中游企業利潤、疫情反復拖累國內經濟等原因影響，全A盈利面進入下行區間。

但伴隨經濟面及需求端的復蘇，2022年下半年全A盈利增速或進入企穩回升階段：貨幣-信用周期的邊際寬松有望緩解中小企業成本壓力、需求端的逐步復蘇有望使企業訂單得到改善，同時名義GDP增速與盈利增速相關性較高，經濟面的改善也將帶動企業盈利回暖，2022年年中全A盈利將進入磨底區間，之后將緩步回升，在三季報和年報逐步反映，上游原材料漲價對中下游企業利潤的損害程度需一到兩個季度確認。

國海證券表示，二季度宏觀經濟運行整體放緩，單季度經濟增速降至0.4%，后期隨著疫情形勢的好轉和各地復工復產進程的加速推進，經濟有望企穩回升。而單季度經濟增速低點對應上市公司業績底部，預計全A業績增速底部同樣出現在二季度，下半年業績增速有望拾級而上。

國海證券使用工業數據、金融數據、價格數據等經濟指標，在數據精簡同時不失預測準確性的情況下，對A股上市公司二季度整體業績進行前瞻。國海證券對宏觀經濟數據指標進行選擇，分別與萬得全A、全A兩非的歸母凈利潤同比增速進行擬合，最終擬合優度R平方達到了0.95以上。

預測模型采用的變量包括：GDP單季同比、PMI、固定資產投資增速、M2同比、社融存量同比和CPI等已披露的數據，以及假設工業企業利潤6月單月同比為-2.5%，預測得到萬得全A、全A兩非中報凈利潤增速，從模型結果來看，2022年中報萬得全A和全A兩非的歸母凈利潤累計同比分別為0.68%和-5.91%，單季度同比分別為-1.49%和-14.74%，較一季度的盈利結果均有所下降，但預計在下半年疫情消退、消費政策刺激下企業業績將有所改善。

根據中銀證券的統計，中報業績大類景氣行業主要為上游資源與中游高景氣制造業。在中位數法和整體法交叉驗證下，6個大類行業方向中：中游及高景氣制造同比環比保持景氣向上趨勢，上游資源大類同比仍保持較高增速，但環比出現小幅走弱跡象，必需消費和TMT中報業績預告同比環比皆有所下滑，但幅度相對較少，下滑幅度較多的出現在可選消費大類及地產建筑鏈。

上游業績高增且確定性強，但邊際上漲動能減弱。中報上游煤炭、石油石化、有色、鋼鐵、基礎化工整體披露率和市值、盈利覆蓋度較高，反映此類覆蓋度居前行業樣本所代表的盈利預告數據置信度更高，上游除鋼鐵行業增速下滑外，其他行業業績高增基本可得到確認。

根據國元證券的統計，上游原材料中，資源品增速領先，鋼鐵、建材增速較低。2022年二季度，有色金屬、煤炭業績增速領先，中位數法下，煤炭（+94.6%）、有色金屬（+93.9%），整體法下，煤炭（+117.1%）、有色金屬（+169.7%）。其次為基礎化工、石油石化，其中，石油石化在中位數法與整體法下的業績增速差異較大，主要系歸母凈利潤規模較大的油氣開采企業業績增速較高，而歸母凈利潤規模較小的石油化工企業受原材料價格上漲拖累，業績下滑，使得整體法下計算得出的業績增速達84.8%，而中位數法下則僅為-34.8%。鋼鐵與建材行業在兩種口徑下的業績增速均為負，中位數法下，建材（-58.8%）、鋼鐵（-82.3%），整體法下，建材（-20.2%）、鋼鐵（-75.0%）。

中游制造板塊內部分化，高景氣科技成長景氣持續驗證。

根據中銀證券的統計，中游制造板塊中電新、軍工樣本同比增速仍高，軍工中兵器兵裝子行業披露率高且同比高增。機械行業傳統順經濟周期子行業業績偏弱，但與高端制造光伏鋰電相關的專用機械制造行業增速明顯高于其他子行業。

電新行業持續高增無異議。電新行業樣本三個子行業電氣設備、電源設備、新能源動力系統環比同比均保持向好態勢，從高頻數據來看，新能源車5-6月加速修復，終端銷售迭創新高，盈利能力邊際改善趨勢明確的中游電池制造環節更值得重視，風光出口和排產數據強勁，此前為行業發展瓶頸的硅料產能逐步投放，行業后續景氣進一步加速可期。

電子行業樣本業績在疫情沖擊下整體增速下滑，傳統消費電子等子行業需求端改善較慢，且或進入去庫階段，業績壓力仍存。半導體行業內景氣仍然較高，下半年受全球需求走弱預期疊加高庫存，節奏上或存在波動，但在新能源車、自動駕駛等產業爆發初期階段的較強需求動力驅動下，仍處于景氣高增期。

汽車行業樣本整體業績增速仍有下滑，但內部分化明顯。其中受疫情和經濟周期影響的商用車和汽車銷售服務行業下滑明顯，但乘用車板塊龍頭公司皆已公布中報預告，整體盈利增長強勁，伴隨著復工復產、政策刺激以及電車具備競爭力車型的密集投放，整體β和國產電車鏈份額提升的α邏輯有望持續演繹。

國元證券的統計同樣顯示，中游制造領域，電力設備行業增速最高，機械設備增速承壓。

2022年二季度，在兩種口徑下，電力設備行業業績增速均最高，為51.3%（中位數法）、337.1%（整體法），整體法下增速更高主要系歸母凈利潤規模較大的通威股份等2022年二季度的歸母凈利潤增速均超200%，帶動整體增速提升。其次為通信，業績增速為41.7%（中位數法）、153.8%（整體法），整體法下增速更高主要系歸母凈利潤規模較大的中天科技業績同比大幅增長。電子與國防軍工行業中位數法下歸母凈利潤增速分別為39.9%、28.0%。機械設備行業在兩種口徑下業績增速均最低，為-2.3%（中位數法）、-43.9%（整體法）。

國元證券的統計顯示，下游必選消費領域，醫藥生物行業增速領先，農林牧漁、食品飲料二季度業績增速均有改善。

2022年二季度，兩種口徑下，醫藥生物行業業績增速均最高，為8.6%（中位數法）、33.5%（整體法）。農林牧漁與食品飲料行業二季度業績增速均較一季度有一定改善（二季度業績增速好于上半年業績增速）。紡織服飾行業二季度業績增速相較一季度則進一步惡化。

中銀證券也表示，必需消費中農林牧漁披露率較高，業績預告具有一定參考性，同比增速盡管仍大幅負增，但環比一季度權重生豬養殖子行業減虧趨勢明顯。食品飲料行業中白酒實現小幅增長，大眾消費品疫情背景下承壓。醫藥行業在疫情反復，檢測和疫苗需求驅動下同比環比高增趨勢仍在，主要子行業化學制藥、其他醫藥醫療、CXO等領域盈利持續高增。整體來看，必需消費板塊中報盈利韌性仍具有較高置信度。

下游可選消費領域，切入新能源領域的家電企業增速較高，其余行業大多承壓。2022年二季度，兩種口徑下，家電行業業績增速均最高，主要系切入新能源領域的家電企業增速較高，傳統龍頭白電企業未披露半年報業績預告。輕工制造、社會服務、傳媒、汽車行業在疫情影響下，二季度業績增速仍然承壓。

金融房建領域，銀行增速穩健，地產鏈業績仍明顯下滑。2022年二季度，銀行業績增速保持穩健，中位數法、整體法下增速分別為28.3%、28.7%。非銀金融二季度業績增速較一季度有一定改善。建筑裝飾與房地產二季度業績繼續大幅負增長。

支持服務領域，計算機與交通運輸增速落后，電力企業業績增速有亮點。2022年二季度，綜合兩種口徑，計算機與交通運輸行業業績增速相對落后。商貿零售、環保在整體法下業績增速較高，其中，商貿零售在整體法下的增速為正主要系歸母凈利潤體量較大的公司二季度虧損幅度較2021年同期明顯收窄，同時歸母凈利潤體量同樣較大。另外，公用事業行業中，水電企業增速表現較為亮眼，火電在煤價高位背景下仍然承壓。

下游必選消費領域，醫藥生物行業增速領先，農林牧漁、食品飲料二季度業績增速均有改善。

國元證券對1700家披露業績預告的公司的業績預告具體內容進行了提煉歸因，并重點關注行業景氣、行業承壓、疫情負面影響、原材料漲價四個維度的情況。

“行業景氣”是煤炭、有色金屬、電力設備行業的關鍵詞。煤炭、有色金屬、電力設備行業業績預告內容體現“行業景氣”的公司占比分別為75%、36%、23%。煤炭方面，煤炭價格持續高位運行催化相關企業業績增長;有色金屬方面，受益于下游新能源領域的高景氣，鋰鹽、稀土、電池鋁箔行業上半年景氣度同樣較高;電力設備方面，業績預告內容歸因于行業景氣的公司大多位于光伏、鋰電產業鏈。

“疫情負面影響”主要體現在可選消費及支持服務領域。業績預告內容體現“疫情負面影響”的公司占比較高的行業主要集中在可選消費及支持服務領域，其中社會服務（88%）、紡織服飾（61%）、輕工制造（58%）、商貿零售（56%）、汽車（53%）、交通運輸（53%）、計算機（53%）。

具體來看，社會服務方面，疫情沖擊之下，景區游客接待量下降，旅行社、酒店業務量下滑，教育行業的招生及授課均受到影響;紡織服飾方面，疫情致使紡織業需求不振，區域短期封控對訂單生產、區域門店經營和物流運輸造成一定阻礙，同時，部分線下渠道占比較大的公司直營店鋪租金、員工薪酬等固定性費用較大，行業整體業績表現不佳;輕工制造方面，家居企業在疫情期間的物流配送受阻，同時部分消費者的裝修進度和需求也受疫情影響，購買意向推后造成銷售完結延遲，造紙領域在疫情散點多發背景下，行業消費需求轉弱;商貿零售方面，許多公司在疫情期間采取門店閉店或縮短營業時間的方式，對公司整體經營活動造成較大負面影響;汽車方面，二季度上海地區疫情使得汽車產業鏈整體承壓，乘用車與商用車的需求端和供給端都受到較大影響，但乘用車在5月、6月恢復情況相對較好;交通運輸方面，國內疫情使得人員流動管控更加嚴格，國內航線及鐵路運輸需求減少，部分高速公路所轄路段內的車流量同比減少;計算機方面，疫情使得部分公司的項目延期招標，部分項目無法入場實施、交付受阻、收入確認延后，從而拖累業績表現。

“原材料漲價”對鋼鐵、美容護理、建筑材料、輕工制造、汽車、公用事業行業影響較大。業績預告內容體現“原材料漲價”負面影響的公司占比較高的行業為鋼鐵（56%）、美容護理（50%）、建筑材料（47%）、輕工制造（42%）、汽車（41%）、公用事業（40%）。鋼鐵方面，鋼鐵生產所需原燃料和輔料合金價格均大幅上漲，對生產成本沖擊較大;美容護理方面，受原材料漲價影響的主要為毛利率相對較低的日化公司，護膚品及彩妝毛利率相對較高，原材料漲價的影響不明顯;建筑材料方面，水泥與玻璃的主要原、燃材料價格上漲致使成本上升，盈利能力下滑;輕工制造方面，造紙企業受木片、化工等原材料及能源價格上漲影響，家居企業則主要受到能源及相關原材料價格上漲影響;汽車方面，制造所需原材料、燃油價格、以及運輸成本均有提升，對整體毛利率造成了一定的不利影響;公用事業方面，煤炭與天然氣采購價格持續高位，使得火電企業、燃氣企業業績承壓。

地產鏈、鋼鐵、商用車領域多體現“行業承壓”，非銀、生豬養殖一季度行業承壓明顯，二季度有所修復。業績預告內容體現“行業承壓”的公司占比較高的行業為鋼鐵（56%）、非銀金融（50%）、農林牧漁（40%）、建筑材料（29%）、汽車（26%）。鋼鐵方面，鋼鐵行業下游需求疲軟，鋼材價格持續下跌，行業整體承壓;非銀金融方面，權益市場波動較大影響了部分公司的投資收益與公允價值變動損益，二季度隨著證券市場企穩回升，權益類投資收益有所修復;農林牧漁方面，上半年豬價整體仍處于低位，而同時飼料價格處于高位，給生豬養殖帶來了雙重壓力，但二季度隨著豬價回暖，行業性壓力有所緩解;建筑材料方面，房地產市場持續低迷疊加疫情反復，使得建材需求下降、旺季不旺;汽車方面，主要為商用車（特別是重卡領域）承壓，受國五切換成國六的排放法規升級影響，2020年至2021年上半年重卡市場持續景氣，使得2021年上半年重卡基數較高，國五車庫存高企，自2021年下半年以來終端市場進入去庫存階段，市場需求持續下降，2022年上半年疫情影響之下，重卡需求端和供給端都受到較大影響，行業整體承壓。

整體而言，從業績預告內容體現的情況來看，上半年，漲價資源品（煤炭、鋰鹽、光伏材料）以及新能源制造產業鏈（光伏產業鏈、新能源汽車產業鏈）景氣占優，疫情沖擊、上游漲價、行業性沖擊是拖累部分行業上半年業績表現的三個主要因素。其中，可選消費及支持服務領域（社會服務、輕工制造、汽車、交通運輸、商貿零售、計算機）受疫情的影響較大，上游位于產業鏈后端的鋼鐵與建筑材料、可選消費中偏制造側的汽車、輕工制造均受上游原材料漲價影響，此外，地產鏈、農林牧漁（生豬養殖）主要受行業性沖擊影響。

國元證券表示，綜合披露率與預喜率來看，可以發現除個別行業以外，A股整體業績表現處于下降通道中，但不同板塊已經出現了盈利增長趨勢的轉變——上游資源原材料行業盈利增速已過高點，未來表現可能趨弱;中游制造作為投資發力主要抓手，目前主要以新能源和高端制造領銜增長，業績表現整體較往期已有明顯修復;下游行業業績表現剛剛走出低點，仍需要需求和消費場景的修復，但基于經濟復蘇的邏輯，未來改善的確定性較強。

相較2021 年或上期上中下游行業利潤增速表現，“利潤轉移”變化明顯。

具體來看，上游領域中，部分資源品如煤炭受益自身行業供需維持緊張，價格中樞上移帶動了業績顯著增長，新能源領域及其發展相關的部分精細化工品和新材料行業，需求得到有效提升，也支撐業績表現，但以往受益此輪資源原材料強周期行情的大多數上游板塊，其強勢表現已有衰減。隨著全球商品周期的走弱，疫后供給恢復與全球需求回落，上游板塊未來業績表現可能趨弱。

中游而言，電力設備、家電、通信及電子、軍工、機械設備等行業預喜率較往期有明顯修復，新能源相關及高端制造行業及具有良好的議價及運營能力的公司能夠消化或轉移上游價格上漲的傳導，在需求得到釋放或提振的條件下，保持業績的良好恢復，中游制造是此次半年報預告中修復最好，頗具亮點的板塊。在需求仍然需要時間修復的背景下，投資端發力仍然是當下政策的主要抓手，中游制造有望繼續受益。

下游來看，隨著疫情沖擊影響的減弱及防疫政策不斷改善，對經濟的制約也有所緩解，消費需求的恢復盡管需要時間和條件，但壓制下游消費的關鍵利空已經出盡，經濟也有望實現反轉后的穩健修復，對需求的恢復有本質的支撐。在此宏觀背景下，刺激政策不斷出臺并有望逐步見效，汽車消費和消費升級的回暖跡象已率先體現，復蘇環境下消費未來業績修復的確定性較強。政策刺激、不同領域需求及消費場景修復進度、人民幣貶值及美進口需求以及行業自身議價能力等因素均可能會影響修復速度。

國元證券表示，相較2021年或上期上中下游行業利潤增速表現，“利潤轉移”變化明顯。

上游資源原材料板塊盈利高增長的背后往往離不開大宗商品價格的走強，而大宗商品價格的走高將提升中下游企業的成本從而壓制其可得利潤空間，大宗商品價格的回落將帶來利潤的重新分配，從這一視角而言對中下游企業的利潤增速回升是利好消息。

但在以往的周期中，大宗商品價格與全球的經濟周期息息相關，而中國的周期除特殊情況下也與全球的經濟周期基本同步。大宗商品價格走高的原因更多是由于全球經濟進入上行周期，需求端的拉動引起的，而隨著經濟周期越過高點，通脹對貨幣政策的制約，流動性收緊與全球需求減弱共同作用下引起大宗商品價格的回落，背后蘊含了經濟周期下債、股、商輪動的基本規律，當下全球資產配置也基本符合這一現狀，商品后周期滯脹特征明顯。

在上述環境中，商品價格回落往往代表著經濟的滯脹或衰退，因此中下游企業盡管成本降低，毛利率獲得提升，但往往由于需求端隨著經濟的走弱而同步下行，成本降低與需求回落的對沖下利潤總額與凈利潤增速未必能預測，中性假設下往往需求端的利空更加明顯。

再看當下情況，與歷史略有不同，雖然上游資源原材料板塊即大宗商品價格出現回落，但2020年疫情中國經濟相對免疫與2022年上海疫情對經濟的影響使得中國經濟周期與美國為首的全球經濟周期出現了明顯的錯位，國內二季度“經濟底”之后便進入復蘇階段，而美國則屬于經濟后周期的滯脹階段。因此，中國相對獨立的經濟周期階段將帶來內需的復蘇，銜接“成本回落”這一利好，利潤從上游向中下游轉移將更加顯著，且在需求有望修復的前提下，利潤轉移的損失更小。

基于此，中下游行業既有大宗商品價格回落帶來的“成本降低”利好，又有國內需求逐步修復所帶來的需求回暖，中下游行業利潤端的增速有望在這一以往并不常見“巧妙”環境中得到較好的提升，而增速回升的程度則與下半年經濟復蘇及需求端的修復情況相關。

因此，國元證券建議投資者重視上中下利潤增速的變化，關注“利潤轉移”落點，追逐利潤增長有望維持和增速得到修復的板塊。

盈余驚喜是指公司實現的實際盈余與分析師或管理層預期盈余之差，盈余驚喜的出現往往會引起股票價格的變化。

國元證券根據業績公告后首個交易日是否出現凈利潤斷層現象（即業績公告后首個交易日的最低價高于上個交易日的最高價）、首個交易日的漲幅是否不低于5%，構建了股價維度的盈余驚喜信號。

基于該方法，國元證券在1605個樣本中篩選了一季報業績預告、快報后出現了股價維度盈余驚喜信號的公司，共89家。（此處樣本在前述1733家披露了半年報業績預告、快報的公司的基礎上，剔除了在招股說明書中披露業績預告的公司，系公告日暫無股價表現可參考;剔除了4月份公告半年報業績預告的公司，主要系間隔時間相對較長;剔除了7月15日盤后公布業績預告的公司，主要系需待下一個交易日結束后才能觀察到是否存在盈余驚喜）。

從行業分布來看，出現股價維度盈余驚喜信號的公司數量超過5家，并且盈余驚喜出現概率超過5%的申萬一級行業為：交通運輸、電子、有色金屬、機械設備、電力設備、基礎化工。

上游資源品中，鋰鹽、磷化工、鹽化工、稀土出現“盈余驚喜”的公司相對較多，煤炭、石油石化雖錄得較高的業績增速，但該預期已被市場消化，中報未進一步展現“驚喜”;中游制造領域，“盈余驚喜”公司多屬于光伏產業鏈、鋰電產業鏈、智能裝備;下游消費領域，培育鉆石、內窺鏡領域均有個股出現“盈余驚喜”，并可能具備一定行業共性;支持服務領域，供應鏈物流及水電領域存在“盈余驚喜”公司。

結合業績預告增速及自上而下驗證的情況、業績預告內容中的具體信息、盈余驚喜情況、以及對中觀行業的跟蹤，國元證券認為，半年報業績超預期的公司大概率分布在以下行業：

上游原材料：鋰鹽、稀土、磷化工、鹽化工;中游制造業：光伏產業鏈（光伏設備、硅料、光伏組件）、鋰電產業鏈（鋰電設備、隔膜、三元正極）、半導體設備、軍工;下游消費：培育鉆石、醫藥（CXO、新冠檢測、內窺鏡）、居家消費;支持服務：水電、供應鏈物流、快遞。

另外，國元證券認為，以下行業半年報業績可能承壓：上游原材料：建材、鋼鐵;中游制造業：工程機械;下游消費：生豬養殖、可選消費（汽車、酒店、旅游、景區、電影、服裝）;金融房建：房地產;支持服務：商貿零售、計算機。

從結構性行業配置的思路出發，結合中報業績預告絕對增速以及景氣趨勢變動，中銀證券梳理了當前市場三類（一二級行業）機會：

一是景氣趨勢投資，等待業績估值雙擊機會。當年g高增長得到驗證，次年g預期高增，復合g預期較佳，主要集中在右上限，典型的代表是新能源行業（電源設備、動力系統、電氣設備），此外汽車（乘用車、零部件），軍工（兵器兵裝、航空航天）行業也值得關注。

二是困境反轉投資，先獲取均值回歸收益。當年g尋底，次年g預期反轉向上，且仍具有復合g預期，主要集中在左上限和左下限。線索1是自身周期反轉為代表的必需消費農林牧漁（畜牧業），線索2是從產業鏈利潤傳導的角度，交易上游成本邊際回落，中游制造大方向上符合此邏輯，從需求端彈性出發來看，電子（半導體）盈利彈性更強。線索3是復合g預期強勁，當年g受疫情導致客流銳減，盈利下滑明顯但具有較強修復潛質的消費者服務（免稅）等。

三是穩定收益投資，獲取EPS和股息的穩定回報收益，具有盈利韌性的食品飲料（酒類）、公共事業，醫藥劃分為此類。

國海證券表示，中報業績行情期，建議關注景氣度邊際向好行業，業績增速較高但景氣度邊際回落行業或存在估值與業績雙殺的風險，而業績表現疲弱，景氣位于底部且拐點尚待驗證的行業，短期估值或較難提升。7月至8月底為中報業績的披露期，期間中報業績的披露或引發四種情形：

一是業績高增且景氣持續向好。此類行業多數為已處于估值與業績“戴維斯雙升”階段的高景氣賽道，后續基本面將代替估值成為行業繼續上漲的驅動力，個股層面或存在分化，α優勢逐步突顯。代表行業為新能源相關產業，例如新能源車、光伏材料、磷化工、汽車半導體以及智能網聯車賽道相關企業等。

二是業績高增但景氣趨于回落。此類行業的典型代表為上游資源品行業，上半年在海外通脹高企疊加國際能源價格上漲的環境下，煤炭、石油石化、有色金屬等行業業績高增，下半年在海外經濟增長動能走弱、全球通脹逐步見頂的形勢下，業績同比增速將趨于回落。疊加本輪國內經濟“弱復蘇”的態勢，后續上游資源品行業景氣度大概率將有所下行，階段性或存在估值與業績雙殺風險。

三是業績偏弱且景氣低迷。此類行業大多與地產投資鏈條相關。2022年上半年，在地產下行周期疊加經濟加速回落的影響下，景氣度已經歷較大幅度回調，當前已處于底部區域，但由于本輪地產市場供需兩端回升動力均較為不足，短期內地產投資難有明顯起色。在此背景下，雖然下半年在國內經濟逐步企穩的趨勢下行業景氣度大概率將邊際改善，但由于業績修復的不確定性仍存，短期內估值難以得到明顯提升。代表行業為房地產、鋼鐵、建筑材料以及工程機械等。

四是業績偏弱但景氣向好。此類行業在上半年受宏觀經濟形勢的影響，景氣度落入底部，但下半年在全球通脹壓力趨于緩和、國內經濟逐步企穩的形勢下，行業景氣度有望迎來反轉。代表性行業主要集中于大消費與金融領域，其中受益于疫后消費復蘇以及政策補貼支持的汽車、家電家具等可選消費行業景氣度有望持續提升，當前估值較低且行業景氣中長期向好的食品飲料、醫藥生物行業亦存在回升空間。另一方面，現階段豬肉價格已經過渡到主升階段，下半年養豬企業業績增速有望探底回升，在基本面回升的支持下畜牧養殖行業或迎來業績修復行情。與此同時，在信貸環境逐步回暖的趨勢下，亦建議關注全面注冊制改革研討會等事件催化下金融板塊的投資機會。

整體而言，國海證券認為，行業配置建議聚焦景氣邊際向好行業，主要包括疫后修復、新興產業周期以及改革催化三條主線。重點關注防疫政策邊際放松以及政策補貼催化下修復動能加大的消費板塊，以及受益于信用環境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括：受益于疫情防控政策邊際放寬以及消費復蘇的核心賽道如食品飲料、醫藥生物等，以及受益于上游原材料價格回落、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括汽車、家電等;“雙碳”產業周期下，景氣維持高位以新能源車、風、光、儲能為代表的新能源產業，以及與汽車電動化及智能化趨勢相關聯的汽車半導體以及智能網聯車賽道;關注注冊制改革等事件催化下金融板塊的投資機會。